请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月30日买入1迈瑞医疗（300760.SZ）拟收购惠泰医疗控制权，进军心血管器械领域公司研究·公司快评医药生物·医疗器械投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张佳博021-60375487zhangjiabo@guosen.com.cn执证编码：S0980523050001证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cn执证编码：S0980522080001事项：公司公告：拟通过全资子公司深迈控收购惠泰医疗控股股东和其他股东合计持有的惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金全部来源于迈瑞医疗的自有资金。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。基于上述交易完成后在惠泰医疗股权结构、董事会和监事会结构方面的安排，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。国信医药观点：此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。评论：迈瑞医疗拟以66.5亿元收购惠泰医疗21.12%股权，交易合并估值302亿惠泰医疗的主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入等产品的研发、生产和销售，为我国电生理领域国产龙头企业及与心血管领域国产领先企业，具备深厚的技术储备与丰富的产品矩阵。惠泰医疗保持了优异的成长性，营收自2019年的4.04亿快速增长至2022年的12.16亿，CAGR为44.4%；同期归母净利润由0.83亿增长至3.58亿，CAGR高达62.8%。2023年前三季度实现营收12.14亿，同比增长36.8%；归母净利润为4.03亿，同比增长54.8%。图1：惠泰医疗业务布局图2：惠泰医疗2019-2023年前三季度营收和归母净利情况资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金来源于迈瑞自有资金。交易完成后，深迈控及其一致行动人合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人变为李西廷和徐航，迈瑞医疗将在合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。表1：股权转让方的持股情况和股份转让安排股东股东类型持有股份（股）占公司总股本比例此次转让股份（股）占公司总股本比例成正辉控股股东、实际控制人、董事长、总经理16,692,46524.97%4,173,1166.24%成灵共同实际控制人5,000,4427.48%5,000,4427.48%戴振华董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书1,017,6171.52%188,6950.28%上海惠深-1,106,9161.66%469,9190.70%上海惠疗-38,9290.06%10,0000.01%启华三期-1,551,1602.32%958,4441.43%启明融科-1,506,8572.25%931,0701.39%启明融盈-474,2530.71%293,0360.44%QM33-1,878,2002.81%1,160,5181.74%扬州浵旭-935,0701.40%935,0701.40%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算注：持有股份指截止1月28日公告披露时持有的股份本次交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。此次收购估值对应23/24年Wind一致预期的PE为59/44X。图3：惠泰医疗PE/PBBand资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理迈瑞医疗强势迈入心血管赛道，国产器械龙头强强联合引领行业发展据EvaluateMedtech估算，在全球医疗器械市场规模排名中，心血管相关领域排名第二，且保持高速增长。中国心血管领域产品如电生理等市场规模大、渗透率相对较低，在国家政策持续推动下，行业加速发展。近年来中国心律失常患者的电生理手术量快速增长，预计到2024年电生理手术量将达到37.3万例，2019-2024年CAGR为15.7%。导管消融手术中使用的介入类器械属于电生理器械，国内电生理器械市场规 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3模同步由2015年14.8亿元增长至2019年的46.7亿元，CAGR为33.2%。根据公司公告，国内每百万人电生理手术量约为130台，而美国则达到1300台/百万人，为国内的10倍。随着老龄化加剧、患者认知提升以及电生理技术的迭代升级，预计电生理行业将在中长期维持高速增长。图4：2015-2024E中国心律失常患者电生理手术量图5：2015-2024E中国电生理器械市场规模资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》显示，国内心血管疾病现患人数3.3亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。2019年中国冠脉介入手术量达到108.9万台，占所有血管介入手术量的80%。2019年国内冠脉介入器械的市场规模达61.8亿，随着渗透率将不断增加，驱动整体冠脉介入器械市场的快速增长。周围血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿增长至2019年的24.9亿，CAGR达19.3%。图6：2015-2024E中国冠脉介入器械市场规模图7：2015-2024E中国周围血管介入器械市场规模资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理根据公司公告，迈瑞医疗测算电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内超过100亿元人民币；冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元，其中国内超过150亿元人民币，进入这些领域可以极大拓宽迈瑞的可及市场空间。惠泰为心血管领域的国内细分龙头，在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，拥有领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发和生产能力。此次交易完成后，在惠泰医疗独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，迈瑞医疗将赋能惠泰医疗不断提升产品在全球市场的竞争力。未来，迈瑞医疗还将以此为基础，横向拓展其它耗材领域，完善产品矩阵，进一步构建和丰富耗材型业务，提升公司整体竞争力。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。风险提示医保控费政策风险，地缘政治风险，市场竞争风险，研发失败风险；商业化不及预期风险。相关研究报告：《迈瑞医疗（300760.SZ）-Q3归母净利润同比增长21%，海外加速突破高端客户》——2023-11-03《迈瑞医疗（300760.SZ）—2023年中报点评：业绩稳健增长，“国际化+平台化”成果显著》——2023-09-04《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年年报和2023年一季报点评：业绩稳健增长，创新研发和营销整合助力突破海外高端客户》——2023-05-03《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年三季报点评：国内医疗新基建叠加海外高端客户突破助力业绩稳健增长》——2022-10-29《迈瑞医疗（300760.SZ）—2022年中报点评：中期收入和净利稳健增长，新品推出和国际化步伐加快》——2022-08-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1536123186255493018936433营业收入2527030366357224305551794应收款项19162810342544825676营业成本884310885126901520918137存货净额35654025481257937071营业税金及附加282348411480575其他流动资产466553651785944销售费用39994802543066317873流动资产合计2133530606344704128150156管理费用8971106160818942227固定资产489860647481911610835研发费用18692524360842625076无形资产及其他20611977189818191740财务费用(86)(451)(857)(775)(622)投资性房地产97838038104501254015048投资收益1(5)000长期股权投资2661261461661资产减值及公允价值变动14250(260)(111)(110)资产总计3810346745545606521778439其他收入(542)(206)577579578短期借款及交易性金融负债8597200250250营业利润906610991131511582218996应付款项22812291257831933901营业外净收支(49)(37)(39)(40)(40)其他流动负债6263938292771053712531利润总额901710954131121578218956流动负债合计862911770120551398016682所得税费用10131343157318782237长期借款及应付债券00000少数股东损益24445其他长期负债25062976317630762976归属于母公司净利润80029607115351390016714长期负债合计25062976317630762976现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1113514746152311705619658净利润80029607115351390016714少数股东权益1518212326资产减值准备(14)(18)673540股东权益2695331981393084813758754折旧摊销616779633827991负债和股东权益总计3810346745545606521778439公允价值变动损失(142)(50)260111110财务费用(86)(451)(857)(775)(622)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(2592)3884(3463)(2451)(2497)每股收益6.587.929.5111.4613.79其它1620(65)(33)(37)每股红利2