CPI 住房地产集美国 （ CPIPGR ） 第 2 部分 ： 过高估估价资产、过度表用 （ 汉 ）

第2部分：高估的资产，高估的占用 2024年1月22日 免责声明 您应该假设，自浑水报告发布之日起，浑水相关人员的立场与本文表达的观点方向一致（i。Procedres.，多头或空头）承保发行人或其衍生产品的一种或多种证券，因此，如果承保发行人的股票或债务证券的价格下跌或升值，则可能实现重大收益。浑水研究部、浑水资本和/或浑水相关人士打算在承保发行人的证券期进行无限期的持续交易,在承保人士的初步报告之后,该人士可能会在此后的任何时间进行长期、短期或中立交易,而不论其截至本报告日期的初始立场和观点如何。浑水相关人员没有义务更新此演示文稿和/或向您更新我们可能持有的承保发行人证券的任何职位。 浑水资本不会向任何人提供投资建议，除非它与该人有书面证明的投资顾问-客户关系。您理解并同意,浑水资本与您没有任何投资顾问关系,也不对您负有受托责任。提供投资建议需要了解您的财务状况，投资目标和风险承受能力，而Mddy Waters Capital对您没有这种了解。 通过查看和访问此演示文稿,您已与Mddy Waters Research签订了一份关于查看此演示文稿的合理考虑的合同。作为交换，您同意本免责声明中规定的条款。您还同意浑水研究公司可以将其根据本合同获得的权利转让给浑水资本及其关联公司和相关方，包括但不限于任何负责人、高级管理人员、董事、雇员、成员、客户、投资者、顾问和代理人(与浑水研究公司合称“浑水相关人员”)。 您同意浑水研究和浑水资本都是金融记者，根据适用的反SLAPP法，适用的记者特权法以及《美国宪法第一修正案》为记者提供的一般保护和法律，他们都得到了保护。如果您在与浑水相关人士进行诉讼之前,您同意不对我们与任何这些法律相关的主张提出异议,并且如果您确实对这些主张提出异议,您同意您将提供不可退款的保证金,以支付我们的法律费用,并赔偿所有费用和成本(包括损失)以及。 您(或作为您的代理人的任何人员)同意对本演示文稿中的任何信息或意见造成的任何直接或间接损失(包括交易损失),对每一个浑水相关人员进行赔偿。您进一步同意在就本文所涵盖的发行人（每个“涵盖的发行人”）的证券或参考涵盖的发行人的任何其他金融工具做出任何投资决策之前，进行自己的研究和尽职调查。您表示您有足够的投资复杂性来批判性地评估本演示文稿中的信息，分析和意见。您还同意，您不会将本演示文稿的内容传达给任何其他人，除非该人同意受这些条款的约束。本演示文稿仅代表Mddy Waters Research的观点，并基于通常公开的信息。据我们所知，此处包含的所有信息都是准确和可靠的，并且是从我们认为准确和可靠的公开来源获得的。此处提供的信息为“原样”，无任何明示或暗示的保证。本演示文稿包含了大量的分析和意见。所有意见表达如有更改,恕不另行通知,浑水公司不承担任何义务更新或补充本演示文稿或此处的任何信息或意见。 通过查看本演示文稿，您同意浑水相关人员不对任何形式的索赔、损失、费用或损害负责，包括直接、间接、惩罚性、惩罚性、附带、特殊或因本演示文稿引起或以任何方式引起的后果性损害。本责任限制适用于任何泥水相关人员的任何疏忽或重大过失。您接受所有依赖本演示文稿中的信息和意见的风险。 您同意,您与Mddy Waters Research及其附属公司之间因本演示文稿而产生或与本演示文稿相关的任何争议应受德克萨斯州法律管辖,不考虑任何法律冲突条款。您明知且独立地同意服从位于德克萨斯州奥斯汀的州和联邦法院的个人和专属管辖权，并放弃您对任何其他司法管辖区或适用法律的权利。 如果本使用条款的任何条款被具有管辖权的法院认定为无效，双方仍然同意，法院应努力使各方的意图生效，如本文所述的其他条款所反映的，特别是关于本管辖法律和管辖权条款。您同意，无论任何法规或法律如何相反，因本陈述而引起或与之相关的任何索赔或诉讼原因必须在导致此类索赔或诉讼原因的所谓损害发生后一（1）年内提出，或此类索赔或诉讼原因将永远被禁止。 CPI PG的柏林办公室投资组合估值似乎挑战市场现实情况 下图：CPI PG排名前9的柏林房地产与VDP第三季度德国办公物业价格指数的估值涨幅1,2 请注意，我们使用Top Nine，因为CPI PG从2018年起一直呈现9个属性-向前。还要注意，Helmholtzstra š e和Franklinstra š e（也在Top 5中，cover）在此期间增加了14, 000平方米，代表前5名的GLA仅增加了6.5%前9名为3.6%。这些建筑的租金似乎比这些建筑的现有平方米溢价。然而，我们认为在此期间采取的整体估值收益远远超过了对其房地产市场的现实看法。 CPI房地产集团S. A. 浑水是CPI房地产集团（“CPI PG ”）的信用不足。如上一张幻灯片所示，CPI PG的柏林办公室投资组合似乎被高估了，这是因为其估值与德国整体市场趋势的背离。本部分2解决了CPI PG对其所谓的192亿欧元投资物业和酒店的估值严重膨胀。我们表明，CPI PG似乎显着提高了其布拉格和华沙办公室投资组合中报告的空置率，这似乎是用来证明资产价值膨胀的理由。为了说明CPI PG的估值结果和技术的无耻性，本报告重点介绍了CPI PG所携带的总价值为6.27亿欧元的房地产的四个细分示例。 正如前一张关于柏林投资组合的幻灯片所说明的那样，我们认为估值过高的问题远比这些房地产更为普遍。我们选择这些属性是因为评估它们是否被高估以及在多大程度上被高估的主观性明显低于投资组合的其他大部分。其中三处房产是CPI PG获得看似惊人收益时尚未开发的土地。此外，柏林的一栋建筑CPI PG的账面价值翻了一番，这显然是一个夸大其词，因为相比之下，资本支出CPI PG的投资相形见绌。 我们还表明，CPI PG似乎在布拉格和华沙的入住率水平上显著误导了投资者。据称布拉格和华沙在其办公室投资组合中拥有最高和第三高的入住率水平。这些明显的夸大暗示了这些市场中房地产的估值（28亿欧元）被夸大了。1 Reuchlinstra具体地说10 - 11：太宝贵了？ CPI将维护不佳的办公室的估值提高了一倍四年内的复杂性达到1.99亿欧元 Reuchlinstra具体地说10 - 11概述 CPI PG似乎在其柏林投资组合中至少有一个办公物业获得了明显的不当公允价值收益。随着房地产市场的冷却，其他几处德国房地产的估值也产生了与它们的状况，空缺和/或新收益的积极时机以及缺乏负面调整相关的危险信号；然而，在我们看来，评估这些高估是更主观的。 在Reuchlinstra具体地说10 - 11，我们确定~ 8700万欧元，或~ 84%的房地产的估值收益最近，似乎不合理。我们在从同期的总估值收益中扣除合理的本地收益后得出这个数字。 在2018年6月至2021年12月期间，Reuchlinstra š e10 - 11的报告价值几乎翻了一番；然而，我们发现价值急剧增加没有合理的解释。我们的调查人员发现该综合体处于失修状态，这意味着它甚至没有得到适当的维护，更不用说改善了。值得注意的是，总可出租面积没有扩大。1 如上所示，尽管德国办公物业估值自2022年中期以来下降了- 10%，但CPI PG的柏林办公室估值保持不变。Reuchlinstraβe10 - 11似乎是CPI PG如何操纵其柏林办公室投资组合估值的主要例子。 Reuchlinstra具体地说10 - 11: 我们派了一名调查员来检查Reuchlinstraβe10 - 11地点，以确定建筑群的状态。调查员发现“占用[显然]有限，大量区域空置。此外，如下面的一些图像所示，许多区域的建筑状况很差甚至废弃。” Reuchlinstra具体地说10 - 11: 现场访问的结果也暗示几乎没有部署翻新或维护资本，而Reuchlinstra具体地说10 - 11的管理层没有解决涂鸦和破损的窗户。 Reuchlinstra具体地说10 - 11：太宝贵了？ 2018年6月，Reuchlinstra具体地说10 - 11的投资组合物业价值（PP价值）为1.03亿欧元。1 到2022年，Reuchlinstra具体地说10 - 11的PP价值增加到1.99亿欧元，增加93.2%。2 大楼变了呢？显然，没什么。 Reuchlinstra ä e明显显示维护不足，而其GLA仍保持49,000。4 布拉格和华沙办公室空缺 CPI似乎在实质上夸大了其布拉格和华沙办事处的入住率-这些物业据称在其整个办公室组合中拥有最高的入住率。膨胀的入住率可能证明膨胀的资产估值是合理的。 布拉格&华沙办公室空缺-概述 关键属性的列表表明空缺比报告的高2倍 根据CPI PG，布拉格在其办公室投资组合中拥有最高的入住率。CPI PG报告投资组合领先的高入住率为93.7％（6.3％空置），租户扩展租赁和入住率同比增长。1.但是，布拉格的房地产经纪人在其主要建筑物的租赁空间广告中占总GLA的约14.3％，比CPI PG报告的数据的预期水平高出约126％。 据推测，华沙的入住率第三高，为93.0％（空置率为7.0％），但房地产经纪人在其主要建筑物的租赁空间占总GLA的约14.0％，是预期水平的两倍。 布拉格办公室空缺-布拉格主要办公室物业1 布拉格办公室空缺-计算 CPI PG的主要布拉格办公物业的清单分别占布拉格办公室GLA和PP价值的73％和78％。 按Colliers列出的列表1CBRE2对于2023年11月的这些房产，表明在其关键建筑中~ 14.3%，或比CPI 2023年中期管理报告中报告的高出约128%。 我们认为，房地产经纪人的房源更准确地反映了布拉格当前和近期的办公室入住率水平，CPI似乎夸大了这一点。 1https: / / www. propertymaps. cz / en / kancelare / prague2https: / / www. cbreproperties. cz / en / 华沙办公室空缺-主要华沙办公室物业1 华沙办公室空缺-计算 CPI PG的主要华沙办公物业的清单分别占布拉格办公室GLA和PP价值的75％和85％。 JLL，Cushman＆Wakefield和Savill的波兰网站在2023年11月发布的这些物业的清单显示，其主要建筑的空缺率约为14％，是CPI 2023年中期管理报告的两倍。 我们认为，这些房地产经纪人列表反映了华沙当前和近期的办公室入住率，显着低于CPI PG向债券持有人报告的水平。 GSG显示Aqua - H ö fe柏林也有38％的空缺 柏林的空缺问题 CPI PG 's largest office market, Berlin, is not imposition from vacancyissues. As discussed [fidra], our investigators reported Reuchlinstra _ e10 -11 had “limited occupants ” with“ substantial areas vaccountry. ” CPI PG的德国公司GSG的清单显示，另一个重要的德国房地产Aqua - H öfe位于Lobeckstra具体地说30 - 35，空置率高达38％。1（显示在右侧）。 有些但并非全部似乎与过程中的重新开发有关。在Covid期间和之后，CPIPG在流通中占用了一些空间进行翻新，有些是“有意的”，并且已经或即将在一项具有挑战性的业务中重新开始环境。2 管理层将翻新作为布拉格和柏林整体入住率略有下降的部分原因。3我们相信，如果所有正在翻新的空间都被列出，柏林和其他城市的空置率也会上升。 办公室空缺-潜在影响 布拉格和华沙一起占CPI PG的GLA的27.4%和PP价值的28.7%。因为CPI PG显然低估了这些顶级市场的空缺和租户营业额，所以有理由认为这种虚假陈述在CPI PG的投资组合中是地方性的。