专题报告：2024年工业企业利润如何变化？

证券研究报告 宏观研究 2024年1月28日 ➢回顾2023年，工业企业利润当月增速波动较大，“价”是核心变量。2022年3月开始，工业企业利润同比持续下滑，2023年2月工业企业利润同比降幅达到了-22.9%，完成触底，随后逐步改善。截至2023年12月利润降幅收窄至-2.3%。单月利润同比增速的波动幅度较大，根据三因素框架拆解利润的变化，2022年10月PPI同比转负，2023年6月同比降幅扩大至5.4%，对利润产生了明显的拖累。7月PPI同比触底回升，并驱动利润改善，从利润单月增速来看，8月利润增速一度达到17.2%。10月PPI同比降幅再次扩大，致使当月利润增速回踩（2.7%）。整体来看，2023年利润的走势与PPI同步性较高，“价”是主导利润边际变化的核心变量。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢需要注意的是，规模以上工业企业利润显著改善可能与微观主体的感受有所背离。一方面，2023年规模以上工业企业的口径发生了变化，使用工业企业利润累计值计算得到的累计值同比在2023年与统计局直接发布的累计同比分化较为明显，我们判断是由于部分工业企业由于营业收入低于2000万元，被剔除出规模以上的统计范围。另一方面，四季度工业增加值同比增速为6.0%，而GDP口径的工业同比为5.2%，说明规模以上工业企业的生产强度要好于规模以下，可以印证微观主体的感受可能相对偏弱。 ➢展望2024年，工业企业利润有望向上修复，主要驱动力在于价格回暖和利润率改善。通过量、价和利润率三因素框架进行测算，我们认为2024年工业企业利润增速在7%-11%。节奏上，我们预计年内利润同比呈现“V型”走势，一季度基数偏低的影响下利润增速垫高，二季度同比增速小幅回落，三四季度重新走高。结构上，2024年原材料加工业和出口链行业景气度有望迎来上行阶段。（1）PPI回升对中上游行业形成利好。建议关注煤炭、油气油服、钢铁等行业。（2）出口链受益于美国库存周期见底回升。我们判断，美国将于2024年年中左右开启补库存，中国出口链有望受益，建议关注机械设备、汽车等行业的投资机会。 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、12月利润增速维持较高增速......................................................................................................3二、中游原材料加工业、下游制造业利润表现较好.......................................................................4三、企业库存同比回升.......................................................................................................................5四、2024年工业企业利润如何变化？..............................................................................................6风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：工业企业利润三因素拆分.............................................................................................3图2：工业企业成本费用率....................................................................................................4图3：大类行业利润占比.......................................................................................................4图4：库存同比增速 ...............................................................................................................5图5：各行业库存增速分位（2012年2月至2023年11月）..............................................6图6：2023年工业企业利润当月增速波动较大......................................................................7图7：2023年利润累计值同比低于累计同比.........................................................................7图8：美国有望于2024年年中开启补库...............................................................................8图9：各行业产能利用率.......................................................................................................9图10：2022年费用率偏低....................................................................................................9图11：工业企业利润率.......................................................................................................10 一、12月利润增速维持较高增速 2023年12月单月工业企业利润同比增速下降，但仍保持较高增速。2023年1—12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.3%，降幅较1-11月收窄2.1个百分点。单月来看，12月份，规模以上工业企业利润同比上升16.8%，11月为上升29.5%。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值对企业利润形成支撑，利润率拖累减小。 工业增加值方面，12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，增速比11月份加快0.2个百分点。一方面，工业增加值增速加快与上年同期基数偏低有关，2022年12月工业增加值同比仅为+1.3%；另一方面，从环比来看，12月工业增加值环比增长0.52%，与2017-2019年的同期均值基本持平，说明国内工业生产活动较为平稳。 PPI方面，12月PPI下降2.7%，降幅比上月缩小0.3个百分点。 利润率方面，1-12月利润率为5.76%，同比下降0.3个百分点，降幅较上期收窄0.06百分点。进一步观察成本率和费用率，企业产销衔接状况持续改善，规模效应不断增强，叠加原材料价格降幅大于工业品出厂价格降幅等因素，共同推动企业单位成本回落。2023年1-12月，工业企业每百元营业收入中的成本与上年基本持平，1-11月较2022年同期上升0.12。2023年1-12月，工业企业每百元营业收入中的费用同比上升0.36，升幅较1-11月收窄0.03。 二、中游原材料加工业、下游制造业利润表现较好 2023年12月中游原材料加工业利润占比继续回升。12月基建投资累计同比增速回升，基建施工加快带动原材料行业景气度改善。其中，钢铁行业受需求改善及低基数等因素共同作用，利润增长1.57倍；有色、石油加工行业利润分别增长28.0%、26.9%。12月中游原材料加工业的利润占比23.9%，较上个月上升0.8个百分点。 下游制造业对整体利润形成强力支撑。产业链优化升级深入推进，工业新动能培育壮大，对工业企业利润恢复的支撑作用进一步增强。根据统计局数据，2023年装备制造业利润增速为4.1%，拉动工业利润增长1.4个百分点。分行业看，受益于造船订单较快增长、汽车产量创历史新高等因素，铁路船舶航空航天运输设备、汽车行业利润 比上年分别增长22.0%、5.9%；电气机械行业受光伏、锂离子电池等新能源产业带动，利润增长15.7%；通用设备行业受产业链持续恢复带动，利润增长10.3%。我们计算的下游制造业利润占比达到了42.5%，较1-11月上升0.8个百分点，处于历史较高水平。 三、企业库存同比回升 12月企业库存同比连续两个月下降后回升。2023年12月末，产成品存货同比增长2.1%，增速较11月末回升0.4个百分点，连续两个月下降后回升。在需求端恢复节奏偏慢的影响下，企业补库存在波折。 分行业来看，补库的行业有所上升。利用11月各行业的库存同比分位数观察行业的库存状态，可以看到10月库存分位数上升的行业有11个，11月上升至17个。上游采掘业中的非金属矿物采选，中游原材料中的化学纤维，下游消费品中的酒饮料库存分位数上升幅度较大。 四、2024年工业企业利润如何变化？ 回顾2023年，工业企业利润当月增速波动较大，“价”是核心变量。2022年3月开始，工业企业利润同比持续下滑，2023年2月工业企业利润累计同比降幅达到了-22.9%，完成触底，随后逐步改善。截至12月利润降幅收窄至-2.3%。单月利润同比增速的波动幅度较大，根据三因素框架拆解利润的变化，“价”先下后上，是主导利润边际变化的核心变量。2022年10月PPI同比转负，2023年6月同比降幅扩大至5.4%，对利润产生了明显的拖累。7月PPI同比触底回升，并驱动利润改善，从利润单月增速来看，8月利润增速一度达到17.2%。10月PPI同比降幅再次扩大，致使当月利润增速回踩（2.7%）。而11月单月利润增速跳升至29.6%的历史较高值，我们认为主要是受到投资收益集中入账的影响，具体可参考前期报告《为何企业利润突然高增？》。整体来看，2023年利润的走势与PPI同步性较高，“价”是主导利润边际变化的核心变量。 需要注意的是，规模以上工业企业利润显著改善可能与微观主体的感受有所背离。一方面，2023年规模以上工业企业的口径发生了变化，使用工业企业利润累计值计算得到的累计值同比在2023年与统计局直接发布的累计同比分化较为明显。2023年工业企业利润累计值同比为-8.5%，低于统计局公布的-2.3%，我们判断是由于部分工业企业营业收入低于2000万元，被剔除出规模以上的统计范围。另一方面，四季度工业增加值同比增速为6.0%，而GDP口径的工业同比为5.2%，说明规模以上工业企业的生产强度要好于规模以下，可以印证微观主体的感受可能相对偏弱。 资料来源:万得，信达证券研发中心 展望2024年，工业企业利润有望向上修复，主要驱动力在于价格回暖和利润率改善。 我们预计工业部门将对稳增长起到重要的支撑作用。我们认为2024年工业生产存在三大拉动力分别是：（1）一是2024年财政进一步发力。2023年四季度增发1万亿国债，按照要求，国债资金支持项目需要2024年6月底前开工建设，万亿国债资金需在年底前使用完成，我们预计