固收周度点评：短期看资金，中期看政策

固收周度点评20240127 短期看资金，中期看政策 2024年01月27日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 本周LPR“按兵不动”，央行超预期宣布降准和结构性降息。 本周（01/22-01/26），短端走强，长端收益率先上后下。周一，LPR“按兵不动”，资金面平稳，A股走弱，债市相对强势，超长债表现强劲，30Y国债收益率下行至历史极低水平；周二，01/22国常会强调“增强资本市场内在稳定性”，风险偏好有所提振，且此前市场对宽松预期、基本面趋弱的定价较为“极致”，债市利率小幅调整；周三，央行宣布将降准50BP和结构性降息25BP，并将出台完善经营性物业贷款的有关政策，一定程度超市场预期，短端稍强，长端走弱；周四，降准“利多出尽”效应消退，货币宽松预计延续，债市回暖；周五，消息面回归平静，资金平稳宽松，短端下行，长端震荡。 全周收益率走势来看，截至01/26，1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动-6.1、-0.3、-2.5BP至2.02%、2.50%、2.73%。 本周资金面整体平稳，资金利率先上后下，但中枢抬升，流动性分层加大。本周央行逆回购净投放4100亿元，其中，投放19770亿元，到期15670 亿元。国库现金定存到期1800亿元，投放1200亿元，净回收600亿元流动性。 大行资金融出总体下滑。本周银行体系资金净供给较上周增加28亿元至4.8 万亿元，但其中，国有大行资金净供给下滑1002亿元至5.0万亿元。 全周来看，截至01/26，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动 +9、+21、+8、+39BP至1.81%、2.07%、1.95%、2.51%。流动性分层进一步加大。R001与DR001、R007与DR007利差分别走阔12、31BP至26、56BP，显著高于季节性水平。存单方面，1M、1Y存单利率分别较上周五变动+6、 -2BP至2.35%、2.40%。 短期看资金，中期看政策 01/24，央行宣布将于02/05起降准0.5个百分点，将向市场提供流动性1万亿元，此外，01/25起将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，持续推动社会综合融资成本稳中有降。 此外，24日央行新闻发布会当中，还有几个重点值得关注： （1）信贷政策。 总量上，使社融和货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配； 结构上，加大对重点领域、薄弱环节的支持力度，宣布设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作。此外，人民银行和金融监管总局联合出台完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况。 相关研究 1.利率专题：历史上的一季度信贷与票据利率 -2024/01/25 2.基金转债持仓分析：23Q4偏债混基金逆势加仓，增配新能源、化工-2024/01/25 3.利率专题：降准与曲线空间-2024/01/25 4.可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业-2024/01/24 5.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2 024/01/23 节奏上，把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性。其中，关于一季度信贷，央行指出“预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”。 当前票据利率低于季节性水平，或一定程度反映1月信贷投放弱于历史同期，但央行明确强调“单月信贷数据的波动也不要过多解读”，且考虑到“银行有‘开门红’的行为，去年下半年各项政策持续显效”，我们预计从年内来看1月信贷或仍处于偏高水平，只是1月份“开门红”的力度或弱于往年。 （2）货币政策空间。 总量上，我国目前法定存款准备金率平均水平为7.4%，与国际主要经济体央行相比，空间仍较大。价格上，以我为主，兼顾内外均衡。美联储货币政策或迎转向，将有利于扩大国内货币政策宽松空间。存贷款利率方面，央行指出“支持银行降低负债成本……为降低贷款利率创造条件”，存款利率调降和支农支小再贷款再贴现利率下调，均有助于“推动信贷定价基准的LPR下行”；结构上，注重提升效能，放宽普惠小微贷款认定标准。 此外，配合好财政，形成政策合力，预计政府债供给压力将加大：“从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间……货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。” 综合来看，2024年货币政策操作空间在加大，降准、MLF及LPR降息仍可期待，关键在于节奏和力度的把握。 于债市而言，短期在于资金面：降准一定程度利好资金和短端资产，但“防空转”要求之下，空间或有限，特别是近期来看，跨月资金预计仍有一定压力，流动性分层或仍较明显，主要原因一方面是春节前资金面存在季节性收敛的压力，且流动性分层通常加大，另一方面，地方债逐步放量也将一定程度挤占流动性。 而长端来看，市场此前对宽松预期、基本面趋弱的定价较为充分，当前情况来看，资金整体或仍处于平衡状态，对应长端利率下行空间或也有限，预计10年期国债收益率在2.45%-2.55%区间震荡运行，30Y国债收益率进一步向下突破也存在约束，但交易利好出尽之下，或仍有参与机会。 往后看，中期看政策和预期，密切跟踪地方“两会”，以及政府债发行、票据利率等高频指标，关注1月PSL余额、2月MLF操作和LPR报价情况，以及3月全国“两会”。 下周重要关注：下周（01/29-02/02），逆回购到期19770亿元，关注央行投放情况；周二，欧元区第四季度GDP数据；周三，中国1月制造业PMI；周四，1月美联储议息会议；周五，美国1月新增非农就业人数。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 逆回购 逆回购到期 净投放 图3：央行逆回购投放与到期（亿元）图4：国股行日均资金净供给（周度日均，亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 70000 国有行 股行 60000 50000 40000 30000 20000 10000 -15 2 0 2024/01/15 2024/01/16 2024/01/17 2024/01/18 2024/01/19 2024/01/22 2024/01/23 2024/01/24 2024/01/25 2024/01/26 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 国债新增地方债再融资债 图5：政府债发行规模（亿元）图6：6M票据利率季节性（%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 05 0.0 201920202021202220232024 2024/01/10 2024/01/11 2024/01/12 2024/01/13 2024/01/14 2024/01/15 2024/01/16 2024/01/17 2024/01/18 2024/01/19 2024/01/20 2024/01/21 2024/01/22 2024/01/23 2024/01/24 2024/01/25 2024/01/26 2024/01/27 2024/01/28 2024/01/29 2024/01/30 2024/01/31 2024/02/01 2024/02/02 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024/1/28-2024/2/2数据为已披露计划发行 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026