2024年度投资策略会港股策略报告：资金有望逐步回流

---安信国际2024年度投资策略会港股策略报告 安信国际研究部 分析师：韩致立ErnieHon（中央編號：AGH719）黄焯伟SteveWong（中央編號：ASG163）erniehon@eif.com.hkstevewong@eif.com.hk ~~大市回顾~~ 环球主要股市表现及估值 2023年，环球主要市场均上扬，但港股及A股逆势下滑，表现落后。 自2018年，港股表现也欠佳，大部分时间落后环球主要市场。 港股估值也是低于环球主要市场。恒指目前预测市盈率不足9倍，美股标指则达到22倍。 美股及欧股于2023年继续领涨环球股市。亚洲市场中，日本、韩国、印度及越南股市也表现亮丽。 年初至今，港股继续表现落后，并于1.22创出本轮熊市的新低。 资金从中国及新兴市场流走 我们参考MSCI中国、新兴市场、日本及印度ETF的资金流状况。2023年在美国加息等因素下，资金出现净流出的状况。 在多种因素的影响下，欧美基金加快沽出，以满足赎回需求，加深市场的减持力度。同时，其他亚洲市场如日本、印度等市场关注度提升，前者受惠估值重估，后者受惠较佳的经济增长。资金由中国市场流失至其他市场。 来源：彭博、安信国际整理 港股通及陆股通的月度净流入情况 去年1月录得1413亿元(人民币)纪录月度净流入金额后，每日陆股通便转为较频繁的流出（见下页图）。从去年5月起，净流出情况变本加厉，于8月的月度净流出金额达到纪录高位的897亿元，反映外资提速从中国股市流走。 港股通情况较佳，今年以来大都处于月度净流入，但自5月中，日净流出的频率也增加。但当港股于8、9月跌势较急之时，港股通录得较大净流入，北水愿意在港股弱势时趁低吸纳。 港股通及陆股通的每日净流入情况 自90年代起的港股牛熊市行情 初步判断，港股自今年1月底再度步入熊市走势，而对上的牛市（2022.10.31-2023.1.27）维持了仅58个交易日，为历来最短的港股牛市。自90年代起，港股共经历9次牛市及9次熊市（包括目前熊市），当中5次牛市及5次熊市是发生在08金融风暴之后。 08金融风暴后的牛市，涨幅普遍较小，对上一个及前一个牛市的涨幅分别只有54%及43%，两个牛市的时长也偏短，分别只有58个及223个交易日，均短于1年。刚结束的牛市更像2021.2.27开展的熊市的大型反弹，不过我们仍定义这为一个牛市。(见注)目前从2023.1.27开展的熊市运行了242个交易日，恒指最低收盘价为14961点，对应累计跌幅为34.1%。 (注：港股牛市定义：恒指涨幅逾40%、指数从年线之下涨至年线之上；熊市定义：恒指跌幅逾30%、指数从年线之上跌至年线之下) 港股熊市走势比较 如前所述，我们初步判断2022.10.31开展的牛市于2023.1.27结束，为期58个交易日，其后港股再度步入目前的跌浪（下图黑线，累计最大跌幅为34.1%）。 港股牛市走势比较 ~~核心观点~~ 资金有望逐步回流--2024年度港股投资策略 2023年，港股表现再度落后环球主要市场，影响因素包括 中国经济复苏力度远逊预期，企业投资及个人消费信心均低迷，出口表现也欠佳百业之母房地产没有起色政策面：投资者对前期行业调控政策的忧虑未散，维稳政策也逊预期美国继续实施霸权主义打击中国发展，影响海外资金对中国资产的投资情绪重中之重，美国加息周期比预期强⇒资金从中国资产包括港股流走 2023年10月的金秋策略会，我们预期当前熊市的基本情景恒指底部为15700-16200之间，悲观情景的恒指底部为15000-15300之间。其后，恒指从18000左右反复下滑至1月22日最低收盘14961点，然后反弹。我们预测的底部区间与实际情况相差不远，上述因素导致港股堕入我们的悲观情景。 中国经济展望 内需复苏仍然持续，纵使步伐较慢社会融资方面，政府融资有所增加，是支持社融超预期的重要来源基建会是支持内需增长的主要支柱之一维稳政策将加力推进，2024年GDP有望保持约5%增速 美国加息周期接近尾声 通胀有望放缓：核心商品、住房服务（比重最大）的通胀均在改善美元有望走弱，对港股及新兴市场是重大利好因素 （转下页…） 资金有望逐步回流--2024年度港股投资策略 港股估值严重偏低，中国因素改善以及美国进入降息周期将吸引资金回流，触发估值修复行情 目前恒指的FY23(1Y)及FY24(2Y)预测市盈率分别为8.3倍及7.6倍（3月业绩期后，1Y预测将会是2024年的预测），均低于2010年起恒指估值的1百分位数，即过往99%以上的时间恒指的估值都高于目前水平，属极为偏低水平，也低于对上4个熊市底部估值的平均水平，并接近22年10月底的低位。随着决策层加大力度刺激经济，以及美国将进入降息周期，我们认为目前的估值再下跌的空间不多。相反，我们预期估值能逐步修复。目前恒指的FY24预测EPS为2119点。假设这预测EPS往下调整8%(23年4月初至今的下调幅度)，给予10倍估值（2010年以来的平均减1个标准差），我们估计恒指的合理估值约19500点。悲观情景，给予8.7倍估值（2010年以来的平均减2个标准差），恒指的合理估值则约17000点。 风险因素，包括但不限于 中国经济及政策的变动中国通缩恶化美国降息周期来迟美国经济衰退风险，其中就业市场冷却速度超预期美国大选，中美关系紧张地缘政治局势风险，包括俄乌战争、中东局势，导致通涨重新抬头 ~~中国经济展望~~ 中国宏观：GDP增长仍然较高 第四季国内生产总值（GDP）同比上升5.2%，略低于市场预期的5.3%。全年GDP同比增长5.2%，高于目标的5%。对比其他国家，中国增长依然处于较快水平。 按季度来看，第一季度处于疫后复苏期，环比上升2.1%。但二季度增长大幅回落，只有0.6%。三季度受惠于政策刺激，增速回升至1.5%。但四季度稍显疲弱，增长回落至1%。环比增幅反复放缓。 分行业来看，餐饮住宿、软件科技服务、商务服务业的增速最高。其中，餐饮住宿受益于去年低基数效应。建筑业的增速比疫情前高，估计受基建拉动所影响。房地产业在去年低于数的基础之下，今年仍然录得负增长。 中国宏观：内需复苏仍持续 中国社会消费品零售总额2023年为47.1万亿元，同比上升7.2%，主要来自去年的低基数效应，去年在疫控的影响之下，4-7月出现同比负增长。按2021-23两年平均计算，增速为3.4%，增速虽然较低，但有筑底的势头。 社零第四季度平均同比增速为8.3%，高于第三季度的4.2%。 餐饮消费在社零中增长率还是较高，同比上升20.4%；商品零售较弱，增幅5.8%，其中限额以上批发零售贸易业商品零售总额同比增幅5.5%。 中国宏观：物价显示供需不平衡 12月全国居民消费价格（CPI）同比增速由前值的-0.5%轻微改善至-0.3%，但已连续三个月维持在负区间。细分结构来看，主要受食品价格下跌所拖累，如果撇除食品及能源，核心CPI同比增长为0.7%。12月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.7%，连续15个月维持在负区间。环比增速连续两个月出现负增长。从物价增幅上来看，仍然处于较低水平，反映市场需求仍然偏向不足，早前看到环比有改善的势头，在食品的拖累下，数据又再次走弱，复苏势头仍然不稳定。 中国宏观：融资贷款超预期 2023年，广义货币（M2）增长9.7%，低于预期的10.1%；狭义货币（M1）增长1.3%；M1-M2剪刀差-8.4个百分点，剪刀差在2023年反复扩大。 2023全年，人民币贷款增加22.2万亿元，同比多增1.31万亿元；社会融资规模增量累计为35.59万亿元，比上年多3.58万亿元。 分结构来看：一、人民币贷款，主要的社融来源，增加22.2万亿元、同比多增1.31萬亿元；二、政府债券增加9.6萬亿元、同比多增2.5萬亿元，下半年同比多增幅度较高，是支持社融的重要来源，与专项债券融资下半年发力有关。2023年四季度将增发特别国债10,000亿元，全部通过转移支付方式安排给地方政府。 来源：中国人民银行、安信国际整理 中国宏观：居民户中长贷有改善 人民币贷款方面，2023年居民户中长期贷款增加25,500亿元、同比减增2000亿元。贷款增长额对比疫前（2017-19）平均值的52,300亿元，大幅下降，反映房贷需求较弱。 居民户短期贷款增加17,800亿元、同比多增7000亿元。贷款增长额对比疫前（2017-19）平均值的20,700亿元，复苏率约85%。 企业户中长期贷款增加135,700亿元、同比多增25,000亿元；企业户短期贷款增加39,200亿元、同比多增8900亿元。估计基建带动相关企业贷款需求。 来源：中国人民银行、安信国际整理 中国宏观：投资拉动边际效应下降 2023年全国固投同比增长3.0%，增速放缓但穩定下來，兩年平均增長率在4%左右。 国企投资同比增長6.4%，民间投资則同比下跌0.5%，投资明显为国企所带动，民企投资持續下降。分行业来看，汽车制造业和电机器材制造业的投资增速最高，分别为19%及32%，与规模以上工业增加产值的情况一致。 基础设施投资同比增长5.9%，其中，铁路运输业投资增长25%，水利管理业投资增长5.2%。基建投资增速保持较高水平，是带动投资的主要项目，但势头在缓慢地下降中，反映边际效益下降。然而，随着专项债的落地，基建增速的跌势回稳。 中国宏观：制造业景气回稳需时 中国12月制造业采购经理人指数（PMI）为49.0，指数在荣枯线上下挣扎，今年以来有8个月在萎缩区间。从分类指数来看，12月各类细分指标都在萎缩区间，尤其是新订单，在八、九两月复苏至扩张区间后，10月又重新回到萎缩区间，並連續下跌至12月48.7，反映制造业整体复苏情况仍不稳定。 非制造业PMI虽然维持在荣枯线以上，但从第一季度的高位持续回落。细分项中建筑业PMI相对较好，12月回升至56.9，反映投资拉动经济的支撑作用。 中国宏观：欧美出口活动受阻 据海关统计，中国货物贸易2023年进出口总值41.8万亿元（以人民币计），同比下跌0.3%，其中出口23.8万亿元，同比下跌0.12%，增速从5月开始持续放缓，5-11月单月出口额同比录得负增长。 按出口地区计算，对欧盟和美国出口额，分别下跌5.3%和8.1%，反映外需在欧美市场经济增速放缓下有所承压。 2023年进口18.0万亿元，同比下降0.51%。外贸整体疲弱，但在低基數效應下，出口对中国经济负面拉动的边际影响逐步下降。 来源：海关总署、安信国际整理 地产近况：成交持续下行 根据同花顺统金融计数据，30大中成市的平均每周成交套数在疫情前（2018-19年）为32,205套，或339万平米，疫情初期受短期政策支持有所上升。2020-21年上半年的平均每周成交套数为33,080套、平均每周成交面积为351万平米。然而，在房地产降温的背景之下。 2023年平均每周成交套数下跌至27,904套、平均每周成交面积下跌至276万平米。在高能级线城市调控放开的带动下，我们看到四季度有好转的势头。 然而，1月每周成交套数又再度下跌至19,607套、平均每周成交面积下跌至188万平米。跌至疫情初爆发时的低点水平。 来源：同花顺金融、安信国际整理 来源：同花顺金融、安信国际整理 地产近况：中国房价持续下跌 中国房价持续下跌，尤其是二手房，一线城市的累计跌幅（从去年底开始计算）为3.4%、二线城市为4.1%、三线城市为4.2%。 二线和三线城市的下跌趋势从2021年中开始，然后一直持续。一线城市虽有波动但仍反覆向上，直到今年六月开始跌幅较为明显，这与今年一季度的楼市小洋春互相呼应，估计与2023年初疫控放开的关系较直接，过去因疫情而延后积压的需求，在高能级城市释放。