运动品牌轻装上阵，是否迎来新拐点？纺织服装行业投资策略安信国际 研究部2024-1-24杨怡然 消费行业分析师laurayang@eif.com.hk1 行情回顾➢从去年全年表现来看，港股市场震荡下行，恒指全年下跌13.8%，非必需性消费业下跌14.9%，必需性消费业下跌26.8%。非必需性消费基本和恒指走势接近，但必需性消费业显著跑输大盘。➢在非必需性消费中，服装板块表现稳健，全年下跌4.1%，体育用品板块下跌超3成。资料来源：iFind；安信国际2 板块估值回落至相对合理的水平资料来源：iFind；安信国际3020406080100120140市盈率（PE，TTM）安踏体育李宁特步国际361度滔搏 行业仍维持增长态势➢疫情发生前，行业快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%；➢疫情使得行业增长步伐放缓，但长期增长趋势不变；➢预计2028年中国运动服饰的市场规模将达到5593亿元，2023-2028年CAGR为7.7%。资料来源：欧睿；安信国际16691904221526913199312335493377385842104560490152385593-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000单位：人民币亿元中国运动服饰市场规模及增速4 行业仍高度集中，但格局改变➢行业在疫情前就已经高度集中；➢疫情发生的前两年并没有带来格局的太大改变；➢后疫情时期，库存积压，行业竞争变得激烈，集中度轻微下降；➢马太效应依然显著，强者恒强。资料来源：欧睿；安信国际62.7%66.5%70.1%71.9%73.7%69.7%69.1%78.2%81.2%84.3%85.7%87.4%85.0%84.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023中国运动鞋服市场集中度CR5CR105 棉花事件带来格局转变资料来源：欧睿；安信国际0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023中国运动头部品牌份额变化NikeAdidas安踏（主品牌）李宁特步（主品牌）斯凯奇FILA6 格局改变与运动偏好发生改变也有关系7➢户外等小众运动受到更多关注；➢消费观念发生改变，更多的国产运动品牌走入消费者视野。 户外运动兴起的原因8➢疫情期间，出行半径缩短，中短途受欢迎；➢自驾游的消费者更青睐户外运动；➢健康意识提高，户外运动可得性更高；➢户外运动具有社交属性，社交媒体起到一定的传播作用。 户外运动得到大力支持资料来源：国家发改委，国务院，文旅部，体育总局；安信国际相关政策发布时间主要内容《“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案》2021年4月新建户外运动公共服务设施，主要包括公共服务中心、山地户外营地、航空飞行营地、汽车自驾运动营地、公共船码头等户外运动营地及配套设施《全民健身计划（2021-2025年）》2021年8月到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，普及推广户外运动项目，拓展体育旅游产品和服务供给《"十四五”体育发展规划》2021年10月编制户外运动产业发展规划，引导户外运动产业合理布局，鼓励社会力量参与建设1万个户外运动营地《关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见》2022年3月推动户外运动装备器材便利化运输。鼓励户外运动装备制造企业向服务业延伸发展《户外运动产业规划(2022-2025年)》2022年11月到2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全《关于推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见》2022年11月优化规划布局、扩大服务供给、提升产品服务品质、加强标准引领、推动全产业链发展、规范管理经营、落实安全防范措施、加强宣传推广、引导文明露营，从多方面为露营旅游体闲健康有序发展提供有效支持《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》2023年11月实施“户外运动活力山水”计划，推动户外运动优质供给持续增加、消费场景不断丰富、公共服务设施提质升级，到2025年，推动户外运动产业总规模达到3万亿元9 户外运动在疫情期间得到快速发展➢疫情发生前行业增长较慢，疫情爆发的2020年市场也随之萎缩；➢疫情期间户外运动得到快速发展，带动户外用品需求迸发；➢预计2024年中国户外用品的市场规模将达到274.4亿元；➢2022年中国户外运动参与率约为35%，大大高于疫情前10%的水平。资料来源：《2023年全球户外用品行业白皮书》；安信国际249.8250.2245253.6262.2271.1274.4-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%230235240245250255260265270275280201820192020202120222023E2024E单位：人民币亿元中国户外用品零售市场规模及增速10 户外用品中鞋服占比最多1146%22%20%12%中国户外用品结构户外服装户外鞋履户外工具露营装备等资料来源：中商产业研究院；安信国际 国产品牌去库存顺利，库销比恢复健康水平资料来源：公司财报；安信国际公司名称细分22Q322Q423Q123Q223Q323Q4安踏体育主品牌略大于5大于5小于5小于5约为5小于5FILA7-8约为7小于5小于5略大于5小于5李宁略大于44-54-4.5约3.8接近54-4.5特步4.5-5约5.5小于5小于54.5-54-4.5361度约为5约5.5约为5约为5小于54.5-512 推荐关注➢运动品牌：安踏体育2020.HK，李宁2331.HK，特步国际1368.HK，361度1361.HK；➢羽绒服品牌：波司登3998.HK；➢零售商：滔搏6110.HK；➢上游制造：申洲国际2313.HK13 运动品牌：安踏体育2020.HK➢安踏主品牌：23Q4流水同比增长高双位数，全年流水同比增长高单位数。FILA：23Q4流水同比增长25-30%，全年流水同比增长高双位数。其他品牌：Q4流水同比增长55-60%，其中迪桑特同比增长50-55%，可隆同比增长65-70%，全年同比增长60-65%，其中迪桑特增长55-60%，可隆增长近80%。➢Amer Sports递表，拟于纽交所上市。Amer旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌，2023年前三季度收入为30.53亿美元，同比增长29.9%，净亏损1.14亿美元。14(年结31/12；人民币百万元)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E销售收入49,32853,65162,87172,68083,000 - 增长率（%）38.9%8.8%17.2%15.6%14.2%归母净利润7,7207,5909,64111,66013,764 - 增长率（%）49.6%0.3%27.0%20.9%18.0%毛利率（%）61.6%60.2%63.1%63.2%63.6%净利润率（%）15.7%14.1%15.3%16.0%16.6%每股盈利（元）2.872.823.584.335.11每股净资产（元）10.7014.0016.3219.1222.43市盈率21.4321.8117.1714.2012.03市净率5.754.393.773.222.74股息收益率（%）2.081.942.032.452.90数据来源：公司资料，安信国际预测 运动品牌：李宁2331.HK➢借助国潮成功塑造运动时尚的品牌形象，在棉花事件中优先受益；➢Q3流水情况来看，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）零售流水同比中单位数增长，线下渠道（包括直营及批发）录得高单位数增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发录得低单位数增长，电商业务录得低单位数下降，李宁YOUNG增长20-30%高段；➢公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升。15(年结31/12；人民币百万元)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E销售收入22,57225,80328,10231,83636,573 - 增长率（%）56.1%14.3%8.9%13.3%14.9%归母净利润4,0114,0643,5684,4155,358 - 增长率（%）136.1%1.3%-12.2%23.7%21.4%毛利率（%）53.0%48.4%47.5%48.6%49.2%净利润率（%）17.8%15.7%12.7%13.9%14.7%每股盈利（元）1.601.551.361.692.05每股净资产（元）8.429.309.9811.1612.59市盈率9.099.3610.668.627.10市净率1.731.561.461.301.16股息收益率（%）3.163.185.103.794.60数据来源：公司资料，安信国际预测 运动品牌：特步国际1368.HK➢23Q4特步主品牌全渠道零售流水同比增长超30%，童装录得超过30%增长；➢索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先实现盈利，2023年流水实现近一倍增长，预计2024年也将录得至少30-40%的收入增长，毛利率也有望逐步提升；➢盖世威和帕拉丁预计2023年实现双位数收入增长，2024年仍将受到海外市场影响，帕拉丁国内有望实现盈亏平衡。16(年结31/12；人民币百万元)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E销售收入10,01312,93014,41716,18918,503 - 增长率（%）22.5%29.1%11.5%12.3%14.3%归母净利润9089221,0261,1841,390 - 增长率（%）77.1%1.5%11.3%15.5%17.4%毛利率（%）41.7%40.9%41.4%41.7%42.0%净利润率（%）9.1%7.1%7.1%7.3%7.5%每股盈利（元）0.360.370.410.470.55每股净资产（元）3.013.133.503.573.83市盈率9.879.808.817.636.50市净率1.191.151.021.010.94股息收益率（%）5.775.135.426.267.35数据来源：公司资料，安信国际预测 运动品牌：361度1361.HK➢跑鞋是拳头产品，签约流量明星、持续推出热门的IP联名，使得客户群体年轻化；➢把握童装行业发展契机，较早进入儿童市场，产品持续热销，增长迅速；➢Q4线下大装实现20%+增长，童装实现约40%增长，电商实现30%增长；➢签约NBA新星约基奇，后续有望推出相关产品，带动专业品类销量17(年结31/12；人民币百万元)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E销售收入5,9336,9618,37710,00411,337 - 增长率（%）15.7%17.3%20.3%19.4%13.3%归母净利润6027471,0681,2331,403 - 增长率（%）45.0%24.2%43.0%15.4%13.8%毛利率（%）41.7%40.5%41.5%41.6%41.7%净利润率（%）10.1%10.7%12.8%12.3%12.4%每股盈利（元）0.290.360.520.600.68每股净资产（元）3.443.844.865.225.63市盈率11.479.256.465.604.92市净率0.970.870.690.640.59股息收益率（%）0.000.006.197.158.13数据来源：公司资料，安信国际预测 羽绒服品牌：波司登3998.HK➢FY2024H1集团收入同比上升20.9%至74.72亿元，归母净利润同比上升25.1%至9.19亿元；➢品牌羽绒服业务收入同