私募基金投资策略报告：打好每只的风险和机会

雪球使用股指期货多头进行delta中性对冲，在敲入时会进行一定股指期货多头减仓，而在到期时则会平仓，均会给股指期货带来脉冲式贴水加深。而随着雪球产品的持续到期，以及可能出现的新增雪球速度较慢，可能导致全市场雪球存量的持续下降，可能导致常态贴水的加深。 脉冲式的贴水加深若发生在股票市场中性策略换月时点上，可能会因为直接换月到贴水更深的远月合约上造成净值实际回撤。而常态化的深贴水，在持续加深的过程中，可能对中性产品有利，但可能影响中性策略的长期收益预期。面对短期内脉冲式的深贴水，中性策略的主要应对方式就是提前换月，以及在深贴水环境下降低仓位。若市场出现常态化深贴水，则可能大幅影响中性策略的夏普比率。 近期市场环境存在阶段性特点，虽然对大部分策略形成较大挑战，但可能对另一些策略来说反而是难得的良机。这些策略包括：ETF申赎套利、ETF期现套利、期权卖方策略、期权波动率曲面套利策略。 股票市场中性策略发展非常成熟，策略容量较大，比较适合作为绝对收益目标资金的主要配置工具，但适度配置其他套利策略，非常有利于平滑整体绝对收益策略FOF组合的长期波动。 市场流动性风险、极端低波动风险等。 内容目录 雪球对贴水生态的短期和长期影响3 雪球集中敲入引起贴水脉冲式加深3 雪球存量下降导致贴水常态化加深4 股票市场中性策略面临挑战4 大盘股市值影响股票量化超额收益4 脉冲式贴水波动影响对冲成本和换月策略5 常态化对冲成本加深将长期影响中性策略预期收益5 近期市场环境下更具适应性的绝对收益策略6 ETF申赎套利策略6 ETF期现套利策略6 期权卖方策略和波动率曲面套利策略6 多元化策略对低波组合意义显著8 风险提示8 图表目录 图表1：雪球结构对冲示意图3 图表2：中证500股指期货贴水快速加深4 图表3：中证1000股指期货贴水快速加深4 图表4：2024年以来市值风格强烈反转4 图表5：股指期货持仓量和季月年化基差波动5 图表6：期权卖方组合T日示例7 图表7：期权卖方组合T+15日示例7 图表8：微笑曲线的偏度变化7 图表9：波动率期限结构的变化7 图表10：期权隐含波动率迅速飙升8 图表11：各类套利策略和股票市场中性对不同市场环境的偏好8 雪球集中敲入引起贴水脉冲式加深 雪球结构本质上相当于卖出一个障碍看跌期权，其对冲端主要通过做多股指期货来保持delta的动态对冲。 股票指数的大幅下跌引起了市场中雪球产品的集中敲入。由于雪球产品的delta值在市场下跌时，delta会持续上升，直至临近敲入时，delta可能会达到1.2-1.5，从而促使雪球的通过持有股指期货多头进行超额对冲，而雪球一旦发生敲入，delta会重新回到1，从而导致多头的对冲从超额对冲回到普通的1倍对冲。关于雪球对冲机制，以及集中敲入给市场带来的影响，请关注国金证券宏观经济组的专题报告《雪球集中敲入风险，或已明显释放》。 图表1：雪球结构对冲示意图 来源：国金证券研究所宏观组绘制 2024年1月17日，中证500跌至5188点左右，中证1000跌至5555点左右，引发了部分雪球的敲入，进而引起市场情绪波动加剧了贴水波动幅度。从股指期货日内波动的角度来看，可以看出，随着收盘时间的临近，股指期货贴水幅度快速加深。中证1000股指期货也有类似的情况发生。从图上看，远月合约的年化基差似乎波动并不剧烈，但实际上截止2024年1月23日，ic2403和im2403的年化基差分别是15%和18%，相比去年整体6-8%的多重成本，仍然属于极深的贴水。这一方面体现了雪球敲入造成的市场冲击，同时也体现了市场对雪球继续敲入的预期及防备。 图表2：中证1000股指期货2024/1/17贴水日内分时图图表3：中证1000股指期货贴水快速加深 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 雪球存量下降导致贴水常态化加深 雪球的对冲端是股指期货市场的重要参与者，市场各家机构均给出了雪球存量测算，根据我司宏观组《雪球集中敲入风险，或已明显释放》，根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据，估计目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元。 由于当前市场处于低位，预计为敲入的雪球delta值应在0.5-1.5范围内，已敲入雪球delta值应在1左右，因此可粗略估计，雪球在股指期货市场中，大致存在3000亿左右市值多头合约。 随着22年密集发行的雪球逐步到期，若市场新增雪球速度较慢，则可能导致股指期货市场多头力量占比的减弱，或将影响股指期货市场生态。具体来看，除了雪球产品到期时可能造成的分散化的小幅脉冲贴水加深，可能还会使未来股指期货发生常态化的贴水走扩。 大盘股市值影响股票量化超额收益 股票量化策略比较偏好的市场环境，通常具有高波动率、高流动性、偏小市值风格的特点。在近期的市场环境中，大市值股票相对中小市值存在非常明显的超额收益。尤其2024年 1月17日开始，沪深300指数相对中证500、中证1000、中证2000，均存在非常明显的 超额收益，而2023年一度非常火热的微盘股风格，则更弱于中证2000指数。 图表4：2024年以来市值风格强烈反转 来源：iFind，国金证券研究所 比较极致的大市值市场风格，对股票量化策略的超额收益来说比较不利。由于2023年小微市值长期具有一定超额收益，因此部分私募管理人可能会保留一定市值风险敞口，那么可能会在1月中旬以来的市场环境中发生一定超额回撤，从而影响股票市场中性的收益。 脉冲式贴水波动影响对冲成本和换月策略 对于股票市场中性来说，通常需要使用对冲工具来对冲多头端的系统性风险，因此通常在持有一揽子股票的同时，会持有等市值的股指期货空头。在股指期货的跌幅大于股票指数跌幅，也就是贴水走扩的过程中，股票市场中性策略通常会获得一定收益。然而由于股指期货的交割特点，股指期货的价格必然会在交割日回归到对应股票指数的点位附近，因此深度的贴水就意味着必然会发生贴水的收敛，从而造成股票中性策略的净值波动。 通常来说，为了应对短期过深的贴水，尤其当贴水已经逼近甚至超过预期的股票端超额收益时，管理人通常会选择降低整体仓位，相当于对贴水的走扩进行获利了结。待贴水收敛后，再度以较低对冲成本建仓。除管理人的仓位管理外，私募基金的投资人也可以通过赎回来锁定贴水波动带来的收益，并回避贴水收敛带来的回撤。 另一方面，脉冲式的贴水对股票中性策略管理人的换仓时机提出了更高的要求。若贴水加深的行情发生在主力合约临近换月时，可能发生的情况是，近月合约没有明显的贴水加深，而远月合约贴水快速加深，由于近月合约临近到期，管理人不得不从贴水幅度较小的近月合约，换月至贴水幅度较深的远月合约，从而在没有享受到贴水走扩带来的收益的同时，直接承担了较深的贴水成本。 常态化对冲成本加深将长期影响中性策略预期收益 自雪球类产品推出以来，股指期货总持仓量快速上升，同时股指期货的整体贴水幅度发生了大幅收敛，尤其在2022年下半年的贴水收敛过程，造成了股票中性策略的集体回撤。随着雪球的逐渐到期，预计市场雪球存量会出现下降，从而减少股指期货生态中的多头力量，股指期货的贴水波动中枢可能出现下移。 贴水持续加深的过程实际上在中短期内有利于中性策略，但常态化的深贴水会对股票市场中性策略的对冲成本造成不利影响，从而造成预期收益的下降。叠加脉冲式的贴水波动，预计中性策略的长期夏普会弱于2023年。 另一方面，股指期货作为全市场最主要的对冲工具，其对冲成本将会引领一系列对冲工具的对冲成本，从而带来衍生品生态上的变化。包括ETF融券成本、个股融券成本、期权定价等。 图表5：股指期货持仓量和季月年化基差波动 来源：国金证券研究所，Wind ETF申赎套利策略 利用ETF场内交易价格和场外基金净值之间的折溢价关系，利用二级市场上的买卖和场外的申赎，来获取套利收益。可以分为瞬时套利、延时套利以及事件套利，其中一般以延时套利为主，基于对场内各个ETF品种的跟踪与分析，通过折/溢价的操作方式来获取日内上涨波段/上涨趋势的波动利润。ETF申赎套利适合在日内波动高、流动性高的市场环境下运作，并且受制于策略换手频率高等影响，一般来说单个管理人规模容量较小。 以沪深300ETF为例来解析ETF的申赎套利机制： 1）当沪深300ETF价格高于价值时，可以进行溢价套利，即买入300只成分股，赎回成沪深300ETF，卖出沪深300ETF获取溢价收益。 2）当沪深300ETF价格低于价值时，可以进行折价套利，即买入沪深300ETF，赎回成 300只成分股，卖出300只股票获取折价收益。 通常来说，这类策略因其策略逻辑较简单，市场竞争激烈，在大多数市场环境下收益较低。但是当市场发生较大波动的时候，容易做出相对较高的收益，其收益来源通常来自于：1）市场的大幅波动引发投资者直接在二级市场交易ETF，从而导致较大幅度的折溢价机会；2）市场波动较大时，涨跌停个股数量上升，利用ETF可以实现事件套利。 ETF的申赎套利虽然是一种套利交易，但由于无论是买入赎回，还是申购卖出，这个过程中必然存在一段时间持有ETF份额或持有一揽子个股，市场中交易速度较快的管理人，可能也需要持续数秒才能完成交易，而部分手工套利者，则可能需要至少数分钟。当市场波动剧烈时，数分钟的持仓时间便可能带来超过套利收益空间的持有波动。因此部分低频申赎套利策略也会和T0策略进行结合，将T0策略的方向性信号与ETF申赎套利的收益空间结合，来共同进行交易决策。 ETF期现套利策略 通过期货合约定价及实际现货标的物价格差异进行套利。目前期现套利仅适用于已发行的股指期货，包括上证50、沪深300、中证500、中证1000。在做ETF期现套利的同时，也可以叠加ETF的T0高频交易，增厚收益。同时可以将相应的期权标的也加入策略，进行ETF、期货、期权的多资产套利。ETF期现套利适合于股指期货与现货指数之间出现价格失衡时的市场环境，并且仅适用于已发行股指期货的指数对应的ETF标的。与ETF申赎套利类似，ETF期现套利规模容量同样较小。 以沪深300ETF为例来解析ETF的期现套利机制： 1）当沪深300股指期货价格高于沪深300ETF现货价格时，出现正向套利机会，即卖出沪深300股指期货，买入沪深300ETF，获取套利收益。 2）当沪深300股指期货价格低于沪深300ETF现货价格时，出现反向套利机会，即买入沪深300股指期货，卖出沪深300ETF，获取套利收益。 由于现货做空工具的缺乏，通常来说无风险的期现套利只能在升水环境下存在投资机会。而在贴水才是常态化的市场环境中，大多数管理人是通过统计规律进行期货和现货的统计套利，既会交易贴水走阔，也会交易贴水收敛。 统计套利依赖市场统计规律的重现，近期市场较为极端，贴水波动幅度较大，虽然带来的较大交易空间，但事件性和情绪性的基差波动，不一定可以很好的被统计套利模型所把握，因此需要对管理人的策略做具体分析。 期权卖方策略和波动率曲面套利策略 期权套利相关策略主要包含期权卖方策略及期权波动率曲面套利策略。期权卖方策略： 以卖出期权作为主要交易手段，并使用其他对冲交易，在delta和vega层面进行对冲，最终组合通常表现为负gamma，正theta，获取期权的时间价值。下图中展示了没有对冲的期权卖方组合损益结构案例，可以看到在没有进行对冲的情况下，卖权策略存在较大风险，若市场发生大幅上涨或下跌，卖权策略可能会面临较大回撤风险。因此，期权卖方策 略的风险控制措施是至关重要的，这里的风险控制包括两个层面，其一是常态化的尾部风险管理，其二是极端事件发生时的对冲交易选择。 在日常尾部风险管理的过程中，目前绝大多数卖权策略私募管理人都会进行delta和vega层面上的动态对冲，以较高的频率监控希腊字母敞口，来确保自己的期权组合处于相对安全的状态。同时，大多数管理人也会采用压力测试的方式，频繁的检验，以确保当市场发生一定幅度跳空低开的时候，产品净值的回撤将会被控