2020 年私募基金投资策略报告：趋势向好、波动难免，组合搭配兼顾收益风险

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 趋势向好、波动难免，组合搭配兼顾收益风险 基本结论  股票投资策略——看好中长期投资价值，短期灵活应对波动。股票市场方面，中长期不论是企业盈利、市场估值、还是增量资金都存在着持续改善的可能，而且在未来中长期利率中枢下移的大趋势和地产调控政策的持续执行下，银行理财、信托、房地产等主要资产配置方向的收益率会持续下行，这将有助于资产配置向股票市场移动。短期来看，受机构投资者交易结构趋同、短期通胀水平对市场风险偏好的制约、以及年初较大规模解禁的影响，短期市场仍然相对纠结，预计波动会有所加大。因此，在管理人的选择上，建议一方面关注着眼中长期价值投资、具备优秀的选股能力、中长期业绩持续性较好且注重回撤管理、当前布局在中国经济发展方向引领下的投资主线的管理人，如彤源、同犇、康曼德、七曜、泓澄、石锋、少薮派、理成、世诚、易同、景林等。另一方面，还应配置一些操作风格相对灵活的管理人，依据市场的变化做积极的把握，具体可关注中欧瑞博、大朴、诚盛、华夏未来、宽远、沣杨、趣时、汉和汉华、磐耀、睿扬等。  股票量化策略——（超额）收益逐步回归，新策略研发注入活力。市场因素目前依旧是有喜有忧的，总体利好因素更多一些。其中，科技创新和消费升级所带来的相关行业板块机会，将使得未来市场风格存在继续向中小盘风格演进的可能，而且期指贴水情况已经显著好转，加上沪深300ETF期权和沪深300股指期权的上市使得行业的覆盖度更广，不论是在股票现货的对冲效率上，还是在策略的丰富度上都将有明显提升。但同时市场成交和波动始终处于低位、因子的有效性有限又将对部分股票量化策略构成制约，而且大幅扩容下高频量化策略市场拥挤状况也需要引起关注，长期看超额收益终将会持续下降，可以更多关注策略较为丰富，且研发能力较强的管理人，具体可关注因诺、明汯、鸣石、幻方、灵均、平方和、品赋、启林等。  固定收益策略——把握利率债配置机会，严选固收策略私募。债券市场在经济基本面继续承压、货币政策适度宽松、境外机构配置意愿增强、制约收益率下行的风险因素逐渐解除的背景下，预计存在一定的机会。具体品种方面，预期信用利差继续下行的空间有限，信用债投资机会预计会比2019年减少，同时随着贸易战的缓和，2020年年初仍有利率向上调整的可能，到时可关注利率债的配置价值。不过，私募基金在该领域策略优势相对有限，在管理人的选择上，我们建议通过严格考察中长期业绩表现，关注配置相对分散且波段交易能力、牛熊转换阶段风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力等等投资管理能力指标均具备优势的品种同时，结合调研对于公司的深度了解，更多关注侧重布局利率债的品种。  宏观期货策略——关注各品种波动率变化，把握多样化配置价值。在高利润和政策支持下，生猪养殖规模大概率会逐步恢复，农产品特别是饲料端可能会出现趋势上行行情；在基建投资支撑下黑色系需求存在一定保障，同时企业留存利润较多，存在降低供给的能力，价格宽幅震荡的可能性较大，考虑到部分品种的趋势性机会和宽幅震荡的可能，预计波动情况相比于2019年四季度会有所改善。而且从持仓量数据来看，排除极端事件的影响，基础市场的资金情况依旧比较充裕，总体来看2020年量化CTA依旧存在一定的机会。而且，由于CTA策略与股票策略、债券策略之间有着较低的相关性，因而在投资组合中配置一定的量化CTA策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用，具体可关注黑翼、思勰、汇艾、宽投、洛书、千象等。对于主观宏观策略，可关注凯丰、泓湖等管理人。 2020年01月02日 2019年12月31日 2020年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 2019年12月31日 金融产品研究中心 2020年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析  回顾2019年，前三季度实际GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，逐季下滑0.2个百分点。从分项上看，一季度核心支撑点在于净出口对GDP的拉动上升，拖累项主要是制造业投资失速下行；二季度最终资本形成拉动（基建和建安投资）对冲了消费的整体下移，下行0.2个百分点来自于净出口；三季度除了消费略有支撑外，投资和进出口对GDP的拉动均有所下滑；四季度来看，预计固定资产投资下行可能性不大，净出口对GDP贡献下降，消费贡献回升，GDP整体稳在6.0%。整体上看，政策积极的背景下，制造业投资下滑以及消费下行是造成GDP回落的主要原因，根本原因还是在于资本回报率低迷，企业资本开支意愿较弱。  2020年，国金宏观经济小组预测实际GDP增长在5.9%左右，年内经济增长节奏将呈现前高后低，“斜N型”企稳之势。具体演化路径是：一季度在建安投资和基建投资的支撑下，实际GDP企稳回升至6.1%，二季度在地产下行压力加大的情况下，实际GDP当季同比跌破6.0%，至5.8%-5.9%，三四季度随着外需企稳，出口向好，整体回升至5.9%的水平。具体来看： 图表1：2020年经济走势预测 来源：Wind，国金证券研究所  投资方面，2020年无论是基建资本金比例下滑、多渠道筹措资本金，还是地方政府专项债可作为项目资本金、2019年底提前启动2020年额度，均表明政策对于基建稳增长的意愿不断上升，而随着资金来源不断改善，预计基建投资有望回升。随着减税降费带动利润的改善，货币政策边际宽松且重点支持民企融资，高新技术产业以及传统制造业产能置换以及设备更新仍有空间，预计制造业投资有望企稳。地产链条难以启动，但因城施政重申，2020年房地产投资下行压力依旧存在但下行幅度有限。综合来看，预计整体固定资产投资累计同比仍将下行。  消费方面，2020年预计整体稳定。主要原因是，物价水平受猪价影响预计会维持高位，拉动名义GDP上行，从而社会消费品零售总额同比回升，此外，减税降费对消费也具有一定的提振作用，同时汽车消费方面，库存和销售同比数据均处于历史低位，未来边际上变的更差的概率较低。总体来看，2020年上半年消费在减税降费和名义GDP带动下预计依然会有所增长，但下半年在财富效应消退的背景下，还是存在一定的向下压力。  外贸方面，2020年预计进口改善将先于出口，在政策发力下，基建投资增速将有所回升，且建安投资保持韧性，将带动内需企稳。而外需仍将延续下行，但欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖度较高，随着中国经济增速的企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳，因此中国将是本轮全球经济复苏的“领头羊”。总体来看，内需改善将先于外需，从而导致进口改善先于出口，预计全球经济2020年二季度有望企稳，届时外需回暖，出口也将有所改善。 2020年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  通胀方面，2019年猪肉价格大幅上涨推升CPI，但从内部结构来看，除食品价格外，其他的CPI分项依然相对疲软，核心CPI更是处于下行趋势当中。2020年经济增速下行压力依然存在，预计核心CPI仍难以大幅回升，同时随着猪肉供给的增多，也将逐步带动猪价下行，国金宏观经济小组估算得出2020年1季度可能是CPI的高点，随后将会逐步回落，预计全年CPI同比在2.8%的水平。  综合来看，2020年经济总量大概率稳定下行，与此同时，物价也会出现一个逐步回落的过程，在此背景下财政政策、货币政策预计将会存在较大的施展空间。面对经济的下行压力和外部错综复杂的环境，国金宏观经济小组判断，2020年财政政策将更加积极，一方面，通过进一步落实减税降费，对企业利润和居民消费能力形成支撑，另一方面，通过专项债、特别国债、PSL等增加财政支出，对基建投资资金来源形成支撑，来对冲一部分地产投资和出口的下行压力。货币政策也将边际宽松，但节奏上还是循序渐进的，杜绝“大水漫灌”，预计2020年央行将有2次降息和2次降准的可能。  从战略方向上来看，我国过去依托房地产和基建拉动的经济增长模式正在退出历史舞台，过去的旧增长模式对制造业等投资具有挤出效应，资金过于集中在基建和地产，导致企业缺乏创新动力，资本回报率不断下滑，最终带来经济增速的下行，因此，寻求新的经济发展模式实现高质量增长已是当务之急。我们认为，未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率的提升。虽然目前新经济在经济总规模中占比相对较小，但是对于经济的拉动作用已经开始显现。2018年，新经济拉动实际GDP同比1.2个百分点，其中新经济制造业拉动0.9个百分点，新经济服务业拉动0.3个百分点。同时，我国居民消费率与其他国家相比明显偏低，逐步提高居民消费率已成为全球经济发展的基本趋势。目前我国经济正处于向“消费主导型”转变的关键时期，从中长期发展趋势看，我国居民消费潜力巨大。预计在新兴产业和消费的引领下，未来经济增长质量将会显著提升。 2020年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、资产配置效率分析  配置基础：风险收益的差异性+部分策略的稳定性  股票、债券、商品等大类资产的轮动和分化特征在2019年依然存在，尽管就全年来看，相比较而言，股票资产显现出了更为明显的优势，但从各个月份的波动节奏来看，在绝大多数时间里，各大类资产还是涨跌互现的，这一步调的差异使得单一配置某类资产要承受的波动大概率会大于进行组合投资。上升到产品层面，由于基础市场风险收益特征的差异性，股票主动策略、股票量化策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略之间也延续了收益和波幅的差异性。总体来看，股票主动策略、股票量化策略表现最佳，但同时收益波动也最大，量化对冲策略、宏观期货策略次之，固定收益策略尽管获益能力有限，但业绩最为稳定。尽管2019年前四个月受益于股票市场的大幅上行和商品市场部分品种良好的趋势，上述五大类策略全数实现正回报，此时组合投资或许使得整体收益不及某一类资产，但在随后的月份里，随着基础市场的调整和波动，策略之间也多次显示出了差异，这也为组合搭配提供了很好的空间。根据投资组合理论，在构建投资组合中，收益与波动的差异为组合搭配提升总体风险收益配比效果提供了必要的基础。 图表2：大类资产涨跌互现 图表3：各策略收益表现 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  同时，从策略的稳定性上来看，2019年上半年尤其是年初几个月，在股票市场总体机会提升、风格向中小盘转换、商品市场部分品种趋势明朗的作用下，量化对冲策略和期货宏观策略的赚钱效应显著提高，尽管随后随着股票市场的回调、波动的降低、以及商品市场部分品种趋势的转折，导致上述两类策略收益有所降低，但总体来看2019年的稳定性尚可，而且从月正率指标来看，整体相比于去年策略的稳定性明显提升。 图表4：收益稳定性尚可 图表5：月正率显著提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2020年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  配置效果：等权重组合有效控制回撤，风险收益配比效果提升  像之前策略报告中测算的一样，我们继续对股票主动策略、股票量化策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略按照相等权重进行组合，考察模拟组合的表现情况。首先，从截止11月最近三年的中长期走势来看，在起初面对市场小幅震荡上行的趋势时，等权重组合很好的跟随了市场；2018年全年深幅下跌，组合稳定回报的优势充分显现；面对年初快速上涨的行情，等权重组合稍显落后，但也实现了可观的回报，同时在下半年上证综指震荡下行3.59%（截止11月），组合