“读懂猪周期”系列报告二十：把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 行业深度报告●农林牧渔 2024年01月26日 [Table_Title] 把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 ——“读懂猪周期”系列报告二十 核心观点： [Table_Summary]  12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期。12月我国上市养殖企业生猪销量合计约为1561万头，环比+15.19%，同比+21.78%；在出栏同比方面，除*ST正邦、东瑞股份、新希望同比下行以外，其余均保持增长状态。23Q2以来大部分上市猪企处逐步去产能过程中，对应24年上市猪企出栏增量或放缓。  12月猪价旺季不旺，均重现旺季不高状态。12月上市猪企生猪销售均价约13.42元/kg（剔除东瑞股份计算），环比-4.5%，低于行业均价约8.6%。其中具备相对价格优势的猪企包括中粮家佳康、华统股份、温氏股份、神农集团，主要受益于销售区域价格相对优势。12月上市养殖企业均重环均值约119.18kg，低于行业均值，环比-1.46%，同比-6.25%。我们认为一方面可能是因冬季疫病等情况提前出栏，导致规模企业均重下行，另一方面可能是中小散户超大猪比例高，整体均重高于规模养殖企业。  Q4上市猪企出栏同比+17%，市占率创新高。23Q4，15家上市猪企合计出栏约4162万头，环比+11.3%，同比+17.3%。在季度同比方面，仅东瑞股份、金新农、傲农生物和新希望出栏下行（-23%、-10.6%、-3.3%、-2%），而增长显著的有天邦食品、华统股份、唐人神、天康生物等，主要源于产能增长显著、原有基数相对较小等不同因素。15家上市猪企市占率持续上行，自2017年的5.57%上涨至23年的20.69%；其中23Q4市占率达21.98%，创历史新高。  Q4猪价同比降幅近40%，年度亏损或创新高。23Q4我国生猪行业季度均价15.09元/kg，季度同比-38.5%，季度内猪价呈低位震荡下行状态。上市猪企生猪均价14.1元/kg，同比-38.7%，低于行业水平我们认为与销售区域、销量、超大猪比例等因素有关。23Q4生猪行业自繁自养头均亏损约218.93元，环比Q3头均亏损增加110.44元。23年自繁自养亏损均值230.71元/头，为2010年以来的第二次年度亏损。对于上市猪企来说，考虑Q4均价环比-9%、季度出栏环比+11%，不考虑季度间成本变化（疫情导致成本上升，饲料成本存下行走势），23Q4环比亏损幅度将显著加剧，部分猪企年度亏损幅度或创新高。  基于产能/疫病进展等因素对2024年猪价走势的预判。观察我国2009年以来年度生猪出栏量走势与年度生猪均价的关系，我们发现两者呈现显著反向关系。估算作用于24年的产能同比-93万头左右；假若24年MSY同比+0.37以内，那么24年肥猪出栏量同比下行，生猪年度均价同比上行。另外基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为24Q1猪价整体处于低位震荡状态，难有回升趋势。假若冬季疫病或者其他因素再次引发价格大幅波动，那么3-4月二次育肥现象将显著增加，导致市场情绪受到刺激，叠加24年3月预期肥猪出栏拐点下行，或致24Q2猪价波动加剧。  投资建议：我们认为布局猪周期于持续亏损阶段具备显著安全边际。在当前猪价低迷、行业产能高位下行的过程中，着重关注成本控制能力优秀、财务压力相对较小的猪企，叠加考虑潜在出栏弹性预期以及个股估值水平，我们建议在行业悲观的时候积极关注优质生猪养殖个股，其中“大猪企”可关注温氏股份、牧原股份，“小猪企”可关注天康生物。  风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，政策的风险等。 [Table_IndustryName] 农林牧渔 [Table_InvestRank] 推荐 维持评级 分析师 [Table_Authors] 谢芝优 ：021-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519020001 [Table_IndustryData] 相对沪深300表现图 2024-1-25 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 “ 读 懂 猪 周 期 ” 系 列 深 度报 告 二 ： 天 康 生 物（002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 “读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 “读懂猪周期”系列深度报告五之新希望（000876.SZ）：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时 “读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 “读懂猪周期”系列点评报告七：生猪养殖板块配置正当时！ “读懂猪周期”系列点评报告八：1月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 “读懂猪周期”系列深度报告十：唐人神（002567.SZ）：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头 “读懂猪周期”系列报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%农林牧渔沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 行业深度报告/农林牧渔 目 录 一、把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 ................................................................................................................. 3 二、12月上市猪企量增显著，价低致亏损加剧 ....................................................................................................................... 4 （一）12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期 ............................................................................................................ 4 （二）12月猪价旺季不旺，均重现旺季不高状态..................................................................................................................... 5 （三）12月亏损加剧，能繁母猪产能去化延续 ......................................................................................................................... 7 三、23年上市猪企市占率创新高，年度亏损显著 ................................................................................................................... 8 （一）Q4上市猪企出栏同比+17%，市占率创新高 .................................................................................................................. 8 （二）Q4猪价同比降幅近40%，年度亏损或创新高 ............................................................................................................... 9 四、基于产能/疫病进展等因素对2024年猪价走势的预判 ................................................................................................... 11 （一）2024猪价年度变化探讨 ....................................................................................................................................................11 （二）2024猪价年内走势探讨 ....................................................................................................................................................12 五、投资建议 .............................................................................................................................................................................. 14 六、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 17 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 行业深度报告/农林牧渔 一、把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 2023年我国生猪价格处于低位运行过程中，年度生猪均价15.31元/kg（大中城市），同比-21.2%，其中8月上旬出现年内猪价高点17.3元/kg，随后继续震荡下行。23年全年生猪养殖行业处于去产能状态下，23年12月末我能繁母猪存栏量为4142万头（近三年最低点），季度环比-2.31%，相比于22年末（最近的产能高点）去化248万头（约-5.65%）。基于上述数据，我们认为2023年的猪周期是属于产能高位去化的一年，SW生猪养殖指数持续低迷，年度下跌8.4%，估值持续处于历史低位区域。 本文主要从上市猪企月度出栏数据（量、价、均重等）探寻大规模养殖企业的现存状态，并据此延伸至季度、年度层面，观察猪周期运行阶段。最后我们基于现有产能数据、疫病发展、盈亏情况等方面对2024年猪价走势做出相关预判，我们认为应在当前猪周期低迷阶段（包括产能持续去化、亏损持续等）、估值历史低位区间，进行生猪养殖优秀个股的积极布局。 图1：23年我国大中城市生猪出场价均值15.31元/kg，同比-21.2% 图2：23年末我国能繁母猪存栏4142万头，同比-5.65% 资料来源：国家发展和改革委员会，中国银河证券研究院 资料来源：农业农村部，国家统计局，中国银河证券研究院 图3：2023年SW生猪养殖板块指数走势情况 图4：2014年至今SW生猪养殖PB Bands情况 资料来源：