“读懂猪周期”系列报告二十：把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机

2024年01月26日 农林牧渔 把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 ——“读懂猪周期”系列报告二十 核心观点： 分析师 12月 猪 价 旺 季 不 旺 ，均 重 现 旺 季 不 高 状 态 。12月上 市 猪 企 生 猪 销 售 均 价 约13.42元/kg（ 剔 除 东 瑞 股 份 计 算 ），环 比-4.5%，低 于 行 业 均 价 约8.6%。其 中具备 相 对 价 格 优 势 的 猪 企 包 括 中 粮 家 佳 康 、华 统 股 份 、温 氏 股 份 、神 农 集 团 ，主要 受 益 于 销 售 区 域 价 格 相 对 优 势 。12月 上 市 养 殖 企 业 均 重 环 均 值 约119.18kg，低 于行 业 均 值 ，环 比-1.46%，同 比-6.25%。我 们 认 为 一 方 面 可 能 是 因 冬 季 疫 病等 情 况 提 前 出 栏 ，导 致 规 模 企 业 均 重 下 行 ，另 一 方 面 可 能 是 中 小 散 户 超 大 猪 比例 高 ， 整 体 均 重 高 于 规 模 养 殖 企 业 。 Q4上 市 猪 企 出 栏 同 比+17%， 市 占 率 创 新 高。23Q4，15家 上 市 猪 企 合 计 出栏 约4162万 头 ， 环 比+11.3%， 同 比+17.3%。 在 季 度 同 比 方 面 ， 仅 东 瑞 股 份 、金 新 农 、 傲 农 生 物 和 新 希 望 出 栏 下 行 （-23%、-10.6%、-3.3%、-2%）， 而 增长 显 著 的有 天 邦 食 品 、华 统 股 份 、唐 人 神 、天 康 生 物等 ，主 要 源 于 产 能 增 长 显著 、原 有 基 数 相 对 较 小 等 不 同 因 素 。15家 上 市 猪 企 市 占 率 持 续 上 行 ，自2017年 的5.57%上 涨 至23年的20.69%；其 中23Q4市 占 率 达21.98%，创 历 史 新 高 。 资料来源：中国银河证券研究院 Q4猪 价 同 比 降 幅 近40%，年 度 亏 损 或 创 新 高 。23Q4我 国 生 猪 行 业 季 度 均 价15.09元/kg，季 度 同 比-38.5%，季 度 内 猪 价 呈低 位 震 荡 下 行 状 态 。上 市 猪 企 生猪均 价14.1元/kg， 同 比-38.7%， 低 于 行 业 水 平我 们 认 为 与 销 售 区 域 、 销量 、超 大 猪 比 例 等 因 素 有 关。23Q4生 猪 行 业 自 繁 自 养 头 均 亏 损 约218.93元 ，环 比Q3头 均 亏 损 增 加110.44元 。23年 自 繁 自 养 亏 损 均 值230.71元/头 ，为2010年以 来 的 第 二 次 年 度 亏 损。对 于 上 市 猪 企 来 说 ， 考 虑Q4均 价 环 比-9%、季 度 出栏 环 比+11%， 不 考 虑 季 度 间 成 本 变 化 （ 疫 情 导 致 成 本 上 升 ， 饲 料 成 本 存 下 行走 势 ），23Q4环 比 亏 损 幅 度 将 显 著 加 剧 ， 部 分 猪 企 年 度 亏 损 幅 度 或 创 新 高 。 相关研究 基 于 产 能/疫 病 进 展 等 因 素 对2024年 猪 价 走 势 的 预 判。观 察 我 国2009年 以来 年 度 生 猪 出 栏 量 走 势 与 年 度 生 猪 均 价 的 关 系 ， 我 们 发 现 两 者 呈 现 显 著 反 向关 系 。 估 算 作 用 于24年 的 产 能同 比-93万 头 左 右；假 若24年MSY同 比+0.37以 内 ，那 么24年肥 猪 出 栏 量 同 比 下 行 ，生 猪 年 度 均 价 同 比 上 行 。另 外 基 于 能繁 母 猪&肥 猪 出 栏 推 演 ，我 们 认 为24Q1猪 价 整 体 处 于 低 位 震 荡 状 态 ， 难 有 回升 趋 势。假 若 冬 季 疫 病 或 者 其 他 因 素 再 次 引 发 价 格 大 幅 波 动 ， 那 么3-4月 二次 育 肥 现 象 将 显 著 增 加 ，导 致 市 场 情 绪 受 到 刺 激 ，叠 加24年3月 预 期 肥 猪 出栏 拐 点 下 行 ， 或 致24Q2猪 价 波 动 加 剧。 投 资 建 议：我 们 认 为 布 局 猪 周 期 于 持 续 亏 损 阶 段 具 备 显 著 安 全 边 际 。在 当 前猪 价 低 迷 、行 业 产 能 高 位 下 行 的 过 程 中 ，着 重 关 注 成 本 控 制 能 力 优 秀 、财 务 压力 相 对 较 小 的 猪 企 ，叠 加 考 虑 潜 在 出 栏 弹 性 预 期 以 及 个 股 估 值 水 平 ，我 们 建 议在 行 业 悲观 的 时 候 积 极 关 注 优 质 生 猪 养 殖 个 股 ，其 中“ 大 猪 企 ”可 关 注 温 氏 股份 、 牧 原 股 份 ，“ 小 猪 企 ” 可 关 注 天 康 生 物。 风 险 提 示 ：畜 禽 价 格 不 达 预 期 的 风 险 ， 动 物 疫 病 的 风 险 ， 政 策 的 风 险等 。 目录 （一）12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期............................................................................................................4（二）12月猪价旺季不旺，均重现旺季不高状态.....................................................................................................................5（三）12月亏损加剧，能繁母猪产能去化延续.........................................................................................................................7 三、23年上市猪企市占率创新高，年度亏损显著...................................................................................................................8 （一）Q4上市猪企出栏同比+17%，市占率创新高..................................................................................................................8（二）Q4猪价同比降幅近40%，年度亏损或创新高...............................................................................................................9 四、基于产能/疫病进展等因素对2024年猪价走势的预判...................................................................................................11 （一）2024猪价年度变化探讨....................................................................................................................................................11（二）2024猪价年内走势探讨....................................................................................................................................................12 五、投资建议..............................................................................................................................................................................14 六、风险提示..............................................................................................................................................................................17 一、把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 2023年 我 国 生 猪 价 格 处 于 低 位 运 行 过 程 中 ，年 度 生 猪 均 价15.31元/kg（ 大 中 城 市 ），同 比-21.2%，其 中8月 上 旬 出 现 年 内 猪 价 高 点17.3元/kg， 随 后 继 续 震 荡 下 行 。23年 全 年 生 猪 养 殖 行 业 处 于 去 产 能状 态 下 ，23年12月 末 我 能 繁 母 猪 存 栏 量 为4142万 头 （ 近 三 年 最 低 点 ），季 度环 比-2.31%， 相 比 于22年 末 （ 最 近 的 产 能 高 点 ） 去 化248万 头 （ 约-5.65%）。 基 于 上 述 数 据 ， 我 们 认 为2023年 的 猪 周 期 是 属于 产 能 高 位 去 化 的 一 年 ，SW生 猪 养 殖 指 数 持 续 低 迷 ， 年 度 下 跌8.4%， 估 值 持 续 处 于 历 史 低 位 区 域 。 本 文 主 要 从 上 市 猪 企 月 度 出 栏 数 据 （ 量 、 价 、 均 重 等 ） 探 寻 大 规 模 养 殖 企 业 的 现 存 状 态 ， 并 据 此延 伸 至 季 度 、 年 度 层 面 ， 观 察 猪 周 期 运 行 阶 段 。 最 后 我 们 基 于 现 有 产 能 数 据 、 疫 病 发 展 、 盈 亏 情 况 等方 面 对2024年 猪 价 走 势 做 出 相 关 预 判，我 们 认 为 应 在 当 前 猪 周 期 低 迷 阶 段（ 包 括 产 能 持 续 去 化 、亏 损持 续 等 ）、 估 值 历 史 低 位 区 间 ， 进 行 生 猪 养 殖 优 秀 个 股 的 积 极 布 局。 资料来源：农业农村部，国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家发展和改革委员会，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、12月上市猪企量增显著，价低致亏损加剧 （一）12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期 2023年12月 我 国 上 市 养 殖 企 业 生 猪 销 量 合 计 约 为1561.05万 头 ，环 比+15.19%，同 比+21.78%；其中 头 部 猪 企 牧 原 股 份 、温 氏 股 份 、新 希 望 当 月 出 栏 量 分 别 为663.1万 头 、296.7万 头 、147.4万 头 ，环 比+25.23%、+15.26%、-12.07%， 同 比+10.02%、+58.38%、-5.95%。 除 上 述 头 部 企 业 来 看 ，其 余12家 上 市 猪 企 披 露 的 月 度 数 据 中 ，在 出 栏 环 比 方 面 ，仅 天 邦 食