“学海拾珠”系列之一百七十六：美元beta与股票回报

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 回到国内市场，关于全球大类资产配置的研究相对较少，本文通过实证研究分析了汇率的影响机制，并通过美元敏感度这一指标证明了其具有横截面定价能力，值得借鉴。 ⚫美元回报乘数是衡量一国股市中汇率金融渠道强度的概括性指标 美元回报乘数定于为以美元计价的股票回报与本币计价的股票回报之比。本文研究表明EME的美元回报乘数都大于1，这意味着本币对美元升值时，股票回报往往为正，而本币对美元贬值是，股票回报往往为负；即以美元计价的回报往往是本币计价回报的放大版。 ⚫广义美元指数是比双边美元汇率对股市回报更重要的解释变量 相关报告 广义美元指数可作为金融渠道中全球因素的汇总。本文的面板分析结果显示当广义美元指数（Broad）和双边美元（BER）汇率同时作为回归方程的自变量时，BER系数在统计意义上并不显著或仅有微弱的显著性，而广义美元指数的系数仍然非常显著，说明Broad是比BER更重要的解释变量。 1.《机器学习与基金特征如何选择正Alpha基金？——“学海拾珠”系列之一百六十八》 2.《资产增长率在资产定价中的作用——“学海拾珠”系列之一百六十九》 3.《如何改进短期反转策略？——“学海拾珠”系列之一百七十》 ⚫美元beta具有横截面资产定价因子的属性 美元beta定义为股票市场回报对广义美元指数波动的敏感度。研究发现本币计价的平均股票回报与该国的美元beta之间存在正相关关系，即高美元beta的EME股票市场往往具有更高的股票回报，表明美元beta已被定价至EME平均股票回报中，具有横截面资产定价因子的属性。 4.《如何衡量基金产品创新与差异化：基于文本的视角——“学海拾珠”系列之一百七十一》 5.《低风险组合构建：基于下行风险的缩放策略——“学海拾珠”系列之一百七十二》 ⚫风险提示 6.《基于端到端神经网络的风险预算与组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十三》 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《历史持仓回报会影响基金经理后续选股吗？——“学海拾珠”系列之一百七十四》 8.《基于残差因子分布预测的投资组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十五》 正文目录 1引言........................................................................................................................................................................................................42美元回报乘数.......................................................................................................................................................................................73面板分析................................................................................................................................................................................................94美元BETA和回报............................................................................................................................................................................135结论......................................................................................................................................................................................................15风险提示：.............................................................................................................................................................................................16 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2巴西、韩国、墨西哥和马来西亚的美元回报乘数............................................................................................................................8图表3主要EMES的美元回报乘数（竖线表示95%的置信区间）........................................................................................................9图表4亚洲EMES的面板分析............................................................................................................................................................................11图表5所有EMES的面板分析............................................................................................................................................................................12图表6带汇率冲击的面板分析............................................................................................................................................................................13图表7滚动美元BETA.............................................................................................................................................................................................14图表8美元BETA和回报........................................................................................................................................................................................15 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 汇率通过实体和金融渠道影响经济。银行和资本市场活动的全球一体化程度加深，意味着汇率的金融渠道在近几十年中发挥着越来越重要的作用。 汇率的金融渠道是通过市场参与者风险能力的变化来运作的，并反映在金融状况对汇率变动的反应上。下文一系列的研究回顾表明了资本流动和市场条件如何随着汇率的波动而波动，其中本地货币升值与当地更加宽松的金融状况有关。 本文的贡献在于表明了新兴市场经济体的股市回报也反映了汇率的金融渠道。具体而言，以本币计算的较高股票回报往往伴随着本币对美元的升值。从以美元计价的全球投资者的角度来看，以美元计价的回报往往是以本币计价的回报的放大版， 即本币的收益和损失在转换成以美元计价的回报时都被放大了。因此，与“汇率变动会带来噪音，使换算成其他货币后的股票收益趋于平稳”的假设相反，美元汇率变动在以美元计价时往往会放大收益波动。 作者为了更系统地阐述本文的研究成果，提供了三方面贡献，从而更系统地论述了汇率的金融渠道对股市回报的作用。 首先，本文作者引入了一个衡量新兴市场经济体股票回报率对美元汇率敏感度的概括性指标——“美元回报乘数”，他是衡量一国股市中汇率金融渠道强度的工具。美元回报乘数被定义为为以美元计价的股票回报与以本币计价的股票回报的比率。本文的的研究表明新兴市场经济体的美元回报乘数大于1，有时甚至显著大于1，这意味着当本币对美元升值时，股票回报往往为正，而当本币对美元贬值时，股票回报往往为负。事实证明，这种相关性在数据上呈现出很强的鲁棒性，凸显了以美元计价的回报使本币收益放大版这一属性。 本文的第二个贡献是通过广义美元指数可作为金融渠道中全球因素的汇总，进一步阐明汇率金融渠道背后的全球因素。尽管美元回报乘数突出了双边美元汇率的作用，但更系统的面板分析表明广义美元指数发挥着更重要的作用。具体来说，当广义美元指数和双边美元汇率作为解释变量进行比较时，广义美元指数是更重要的解释变量。特别地，当广义美元指数和双边美元汇率进入回归方程右侧时，双边美元汇率系数在统计上并不显著或仅有微弱的显著性，而广义美元指数仍然非常显著。 本文第三个分析性贡献是引入了“美元beta”的概念，定义为股票回报对广义美元指数波动的敏感性。与资本资产定价模型（CAPM）在国际环境中的应用类似，市场回报或总消费扮演了一个截面风险因子的角色，而该风险因子是以平均股票回报定价的（Solnick（1974），Adler和Dumas（1983））。 在本文中，一国股票指数的美元beta被定义为该国股票指数收益率对广义美元指数贬值率的回归系数。因此，高美元beta的国家在美元普遍贬值的情况下，其股市上涨幅度更大。当样本期内的一国股票指数的美元beta与平均股票回报进行比较时，本文作者发现美元beta高的新兴市场股票指数往往具有更高的平均回报，这表明在高美元beta的股市中持有股票的投资者需要获得更高的平均回报以补偿更高的风险。从这个意义上说，本文的分析表明美元beta是新兴市场经济体的横截面资产定价因子。为了验证这一结论，作者对Fama和MacBeth（1973）的横截面进行了估计，并发现有证据表明美元beta扮演着资产定价因