如何看待城投同债不同权？

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 如何看待城投同债不同权？ 近日，多地城投公司公开债券及私募债券公告因非债券类债务逾期，触发交叉违约及救济条款，引发投资者关注。目前各城投公司解决方式均为宽限期内解决逾期债务问题包括兑付一部分、展期重组一部分，同时积极与债券持有人沟通进行和解或者豁免。当前城投公司出现了逾期违约非标、商票、银行贷款等现象，但并未违约城投债，造成了“同债不同权”的表象。同时，当前非债券类债务逾期违约等负面对公开债定价并未发生扰动，债券定价已脱敏非债券类 债务，但仍需观察后续非债券类债务逾期违约披露情况、处置进展及对公开债交叉违约触发情形、相关定价影响。一、交叉违约条款为何会触发？ 据《投资人保护条款范例》，触发交叉违约条款的情形主要有三种：1）未能清偿到期应付（或宽限期内应付）的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；2）未能清偿本期债务融资工具利息；3）未能清偿到期应付的任何金融机构贷款(包括但不限于贷款,票据贴现,委托贷款,承兑汇票,信用证,保理等)。 二、交叉违约条款后续处置程序？ 交叉违约条款触发后，主要有三个阶段：1)书面通知:发行人通知主承销商，主承销商通知本期债务融资工具全体持有人。2)予以发行人宽限期：发行人在宽限期内兑付不构成违约，未能及时偿还则形成违约，触发交叉违约条款。3）救济与豁免机制:主承销商召开持有人会议，有三种处理结果，有条件豁免(完成救济措施，并在规定时间完成法律手续)、无条件豁免和未获豁免(若持有人会议未通过，债务融资工具应在持有人会议召开日次一日立即到期应付)。 三、哪些城投债含交叉违约条款？ 至2024年1月12日，共3519只城投债含交叉违约条款，规模达24648.3亿元，约占存量城投债规模的16.3%。分主体评级看，含交叉违约条款的城投债主体资质整体较好，含交叉违约条款城投债中AA+级规模占比近半，约49.1%，AA-级及以下规模仅0.3%。从数量看，AA+级城投债中含交叉违约条款的共1683只，约占存量AA+城投债数量的20.5%，数量占比最高。分债券期限看，含交叉违约条款城投债期限大多为中长期，含交叉违约条款城投债中期限在 1-3年和3-5年的规模合计占比约91.7%。分区域看，江苏、浙江和山东三个地区含交叉违约条款城投债绝对规模位 列前三，分别为7597.1亿元、4219.0亿元和1446.6亿元，宁夏、甘肃和辽宁三个地区存量城投债中含交叉违约条款城投债的占比位列前三，分别为41.5%、34.5%和29.8%。 四、过往触发交叉违约条款的债券处置结果如何？ 自2020年以来，共有42只债券触发交叉违约条款，其中除近期触发交叉违约条款的3个发行人外，其余均非城投 债发行人，资质普遍较差，其中AA-级以下评级的债券30只，占比约71.4%，规模约296.2亿元。有30只债券构成实质违约，主要通过业务重组、资产重组、资本运作、战投投资和管理重组等措施自救。 2023年11月日，中林集团公告称子公司发生多笔商业承兑汇票逾期，存续债券“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”触发交叉保护条款，中林集团于11月30日和12月12日召开持有人会议，否决了豁免议案，两 只债券提前到期，中林集团分别于持有人会议决议次日全额偿付了2支中期票据的全部剩余本息。五、还有哪些区域的城投债有触发交叉违约条款风险？ 至2023年11月30日，共有分布于21省的117家城投主体涉及商票违约（作为承兑人或大股东），江苏、山东和河南分别有28、19和12家城投主体涉及商票违约，而山东、安徽和甘肃的三家城投主体存量债券规模均超100亿元。 风险提示 统计口径误差风险；数据缺失偏差风险；非标违约风险。 内容目录 一、如何看城投同债不同权？4 1、交叉违约条款为何会触发？4 2、交叉违约条款后续处置程序？4 3、哪些城投债含交叉违约条款？4 4、过往触发交叉违约条款的债券处置结果如何？6 5、还有哪些区域的城投债有触发交叉违约条款风险？7 二、利差小幅走阔，一级融资收缩8 1、利差走阔但幅度有限8 2、城投一级融资收缩8 3、高估值占比持续提高，周度换手率下降12 风险提示13 图表目录 图表1：交叉违约条款触发后处置程序4 图表2：含交叉违约条款债券主体评级分布（按数量）5 图表3：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按数量）5 图表4：含交叉违约条款债券主体评级分布（按规模）5 图表5：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按规模）5 图表6：含交叉违约条款债券地区分布（按数量）5 图表7：含交叉违约条款债券地区分布（按规模）6 图表8：2020年-2023年触发交叉违约条款债券评级（按数量）6 图表9：2020年-2023年触发交叉违约条款债券评级（按规模）6 图表10：2020年以来触发交叉违约条款的债券7 图表11：涉及商票违约城投主体区域分布7 图表12：分期限、主体评级城投债信用利差8 图表13：分省存量债券加权平均估值（分行权剩余期限和隐含评级）8 图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况9 图表15：本周各省份城投债发行量9 图表16：各省份净融资周度情况10 图表17：分主体评级城投债认购倍数10 图表18：12月以来各省份城投债认购倍数周度情况11 图表19：投标利率上限-票面利率情况11 图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化12 图表21：高估值城投债成交占比12 图表22：各高估值城投债成交占比周度情况13 图表23：各省城投债周度换手率变化13 一、如何看城投同债不同权？ 近日，多地城投公司公开债券及私募债券公告因非债券类债务逾期，触发交叉违约及救济条款，引发投资者关注。目前各城投公司解决方式均为宽限期内解决逾期债务问题包括兑付一部分、展期重组一部分，同时积极与债券持有人沟通进行和解或者豁免。当前城投公司出现了逾期违约非标、商票、银行贷款等现象，但并未违约城投债，造成了“同债不同权”的表象。同时，当前非债券类债务逾期违约等负面对公开债定价并未发生扰动，债券定价已脱敏非债券类债务，但仍需观察后续非债券类债务逾期违约披露情况、处置进展及对公开债交叉违约触发情形、相关定价影响。 1、交叉违约条款为何会触发？ 根据交易商协会发布的《投资人保护条款范例》，触发交叉违约条款的情形主要有三种：1）未能清偿到期应付（或宽限期内应付）的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；2）未能清偿本期债务融资工具利息；3）未能清偿到期应付的任何金融机构贷款(包括但不限于贷款,票据贴现,委托贷款,承兑汇票,信用证,保理等《贷款通则》规定的银行发放的其他类贷款)，单独或累计的总金额达到或超过:(1)人民币X亿元,或(2)发行人最近一年经审计的合并财务报表净资产的X%,以较低者为准。 2、交叉违约条款后续处置程序？ 交叉违约条款触发后，处置程序主要有三个阶段：1)书面通知:发行人通知主承销商，主承销商通知本期债务融资工具全体持有人。2)予以发行人宽限期：发行人在宽限期内兑付不构成违约，未能及时偿还则形成违约，触发交叉违约条款。3）救济与豁免机制:主承销商召开债务融资工具持有人会议，有三种处理结果，有条件豁免(完成救济措施，包括追加担保、提高利率和禁止新发债等，并应在规定时间完成法律手续)、无条件豁免和未获豁免(若持有人会议未通过，则本期债务融资工具应在持有人会议召开日次一日立即到期应付)。 图表1：交叉违约条款触发后处置程序 来源：交易商协会，国金证券研究所 3、哪些城投债含交叉违约条款？ 截至2024年1月12日，共3519只城投债含交叉违约条款，规模达24648.3亿元，约占存量城投债规模的16.3%。 分主体评级看，含交叉违约条款的城投债主体资质整体较好，从规模看，含交叉违约条款城投债中AA+级规模占比近半，约49.1%，AA-级及以下规模仅0.3%。从数量看，AA+级城投债中含交叉违约条款的共1683只，约占存量AA+城投债数量的20.5%，数量占比最高，AAA级、AA级和AA-级及以下城投债中，含交叉违约条款债券占比分别为10.1%、20.3%和5.0%。 分债券期限看，含交叉违约条款城投债期限大多为中长期，从规模看，含交叉违约条款城 投债中期限在1-3年和3-5年的规模合计占比约91.7%。从数量看，其中1-3年期含交叉违约条款城投债共1713只，约占同期限存量城投债的22.0%，0-1年、3-5年、5-7年和7年以上期限含交叉违约条款城投债占比分别为7.4%、20.4%、3.4%和7.9%。 分区域看，江苏、浙江和山东三个地区含交叉违约条款城投债规模位列前三，分别为7597.1亿元、4219.0亿元和1446.6亿元，而宁夏、甘肃和辽宁三个地区存量城投债中含交叉违约条款城投债的占比位列前三，分别为41.5%、34.5%和29.8%。 图表2：含交叉违约条款债券主体评级分布（按数量）图表3：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按数 量） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 含交叉违约条款债券（只）全部债券（只） 含交叉违约条款债券占比（右） AAAAA+AAAA-及以下 25% 20% 15% 10% 5% 0% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 含交叉违约条款债券（只） 含交叉违约条款债券占比（右） （0，1]（1，3]（3，5] 全部债券（只） （5，7]>7 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表4：含交叉违约条款债券主体评级分布（按规模）图表5：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按规 模） AAAAA+AAAA-及以下 AA-及以下, 0.3% （0，1]（1，3]（3，5]（5，7]>7 >7 1.9% AA,30.6% AAA,19.9% AA+,49.1% （5，7] 2.1% （3，5] 45.0% （0，1] 4.3% （1，3]46.7% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：含交叉违约条款债券地区分布（按数量） 1500 1200 900 600 300 0 数量（只）数量占存量债券比（右） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：含交叉违约条款债券地区分布（按规模） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 规模（亿元）规模占存量债券比（右） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind，国金证券研究所 4、过往触发交叉违约条款的债券处置结果如何？ 自2020年以来，共有42只债券触发交叉违约条款，其中除近期触发交叉违约条款的3 只城投债外，其余均非城投债，并且主体资质普遍较差，其中AA-级以下评级的债券30 只，占比约71.4%，规模约296.2亿元。有30只债券构成实质违约，主要通过业务重组、资产重组、资本运作、战投投资和管理重组等措施自救。 2023年11月23日，中林集团公告称子公司发生多笔商业承兑汇票逾期，存续债券“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”触发交叉保护条款，中林集团于11月30日和12月12日召开持有人会议，否决了豁免议案，两只债券提前到期，中林集团分别 于持有人会议决议次日全额偿付了2支中期票据的全部剩余本息，偿付金额共9.99亿元。 除了全额偿付2支触发交叉保护的商票外，中林集团于12月4日至12月18日分别偿付了8支存量债券，债