固定收益专题：2号文之后如何看待贵州城投机会——债观天下2022

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年02月23日 固定收益专题 2号文之后如何看待贵州城投机会——债观天下2022 过去几年贵州债务化解政策未能有效改善市场债务风险。过去几年贵州推出多项化债政策，包括市场作为关注的““茅台化债””，但从实际效果来看，并未有效改善城投债务风险。相较于优质区域利差去年上半年普遍修复，贵州弱资质区域利差进一步走阔。发行市场表现方面，贵州2021年半数月份净融资额为负，发行更趋短期化。 春节前国务院2号文为贵州带来新的政策支持，也为债务化解带来新的希冀。2号文总体上肯定了贵州的发展，提升了贵州定位，未来发展依然是主基调，而债务问题作为发展过程中产生的问题，也将在发展过程中解决。 从2号文来看，贵州有望获得多类政策支持来缓解债务压力，但具体落实情况需要观察政策落地，未来几个月是关键的配套政策出台期，也是贵州信用风险变化的重点观察期。我们认为后续贵州债务政策关注点主要在以下几个方面：1）中央的财政支持，包括转移支付以及政府债券等。2号文中明确中央财政继续加大对贵州均衡性转移支付力度。同时，对于存量债务，再融资债置换隐债是重要的化解方式之一，关注未来贵州获得新的再融资债置换隐债额度的可能。2）政策性银行的资金支持。贵州定位意味着政策方向，国开行、农发行等政策性银行对贵州资金支持是重点关注内容之一。同时，贵州较高的存量债务成本会约束未来发展空间，因而作为政策性银行，存在通过债务置换等方式，来降低贵州债务风险的可能。3）银行与非标的降成本操作。贵州债务问题重要内容之一是较高的负债成本使得债务难以为继，因而近年贵州也着力降低负债成本，其中与银行和非标沟通降成本是关键。4） 通过各种方式成立债务缓释基金，但这一块更多作用是稳定市场。5） 处理优质国有资产化债或保持谨慎，对茅台等优质资产出售可能性会下降。““茅台化债””是贵州省过去两年重要的化债方式之一，但对于茅台这种优质资产，如果可以获得其它渠道资金，贵州省出售其股权意愿就会下降。 如果2号文之后债务化解政策有效落地，这将带来贵州债务风险的实质性改善。但这取决于未来几个月配套政策落地情况，特别是中央的资金支持以及政策性银行的资金支持，需要密切观察这些政策变化，因而未来几个月是贵州债务风险的重要观察期。 贵州各地市经济财政实力、债务状况及资源禀赋如何？经济总量上，贵阳和遵义在4000亿元左右，处于第一梯队。除贵阳市、遵义市和安顺市外，其余各市经济总量在1000-2000亿区间。狭义的经调整债务率方面，贵阳市（941%）、六盘水市（865%）和安顺市（809%）债务率均超过800%，位居全省前三。黔南州（389%）、黔西南州（372%）负债率较低。广义债务率方面，安顺市（842%）和黔东南州（715%）政府性基金收入数额较低导致广义债务率排名上升明显；贵阳市（597%）和遵义市（589%）排名下降。债务到期压力方面，安顺市城投债未来一年集中到期压力大且财政收入覆盖度较低，其余地级市偿债压力相对较小。 区域未来潜力如何衡量？人口及收入方面，2010-2020年，省会城市贵阳市（3.29%）保持了最高的人口增速；贵州省除贵阳市外整体增速较为平均，且增速较低，均在1%以下，省会虹吸效应较为明显；人均收入，贵阳市、遵义市相对富裕，其他地级市富裕程度相当，整体呈现“中富西南贫”的现象。 各地市估值情况？从地级市整体估值来看，安顺市估值最高，为15.92%。贵州省内信用估值整体出现分层，其中安顺市与毕节市估值处于高位，分别为15.92%与13.30%；遵义市、黔南州、黔西南州、六盘水市与黔东南州估值集中于9.6%左右，上下波动幅度约70bp；铜仁市整体估值处于低位，为7.26%。 风险提示：城投政策超预期：如果城投再融资政策超预期收紧，将会导致城投出现违约风险地方经济财政实力超预期下滑：如果各地财力超预期下滑，将会影响城投资质。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 执业证书编号：S0680120070046 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：转债市场会进入负反馈式调整吗？》2022-02-21 2、《固定收益定期：年初以来项目开工情况如何？》2022-02-20 3、《固定收益专题：机会再现还是趋势转变？——当前银行资本债的投资机会分析》2022-02-20 4、《固定收益点评：公募REITs六问六答——年初以来优异表现者再分析》2022-02-19 5、《固定收益专题：隐债清零后的城投还是城投吗？》2022-02-17 2022年02月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、过去两年贵州化债措施频出，但债务风险却未有明显改善 .................................................................................... 4 2、国务院2号文为贵州债务风险防控带来政策希冀 ................................................................................................. 4 3、贵州省总体概况 ................................................................................................................................................ 6 4、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ ................................................................................. 8 5、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量 ................................................................................................ 11 6、贵州城投梳理及投资建议 .................................................................................................................................. 15 6.1贵州各地级市估值情况 .............................................................................................................................. 15 6.2贵州省省级城投平台梳理 ........................................................................................................................... 15 6.3黔中经济区城投平台梳理 ........................................................................................................................... 17 6.4黔北经济协作区城投平台梳理 .................................................................................................................... 21 6.5毕水兴经济带城投平台梳理 ....................................................................................................................... 25 6.6三州民族经济区城投平台梳理 .................................................................................................................... 29 7、贵州地区城投打分模型及结果 ........................................................................................................................... 33 风险提示 .............................................................................................................................................................. 34 图表目录 图表 1”茅台化债”，难挡信用分层 ........................................................................................................................... 4 图表 2 2020年以来贵州城投净融资额情况（亿元） ................................................................................................ 4 图表 3 2020年末贵州城投有息债务区域分布（亿元） ............................................................................................. 6 图表 4 2021年全国各地区GDP及增速（亿元） ...................................................................................................... 7 图表 5 2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元） ............................................................ 7 图表 6 2020年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元） ...................................................................................... 8 图表 7 贵州省各地级市债务率情况 ......................................................................................................................... 9 图表 8 贵州省各地级市未来一年债务到期情况（亿元） .....................................................................