固定收益专题-债观天下系列2021：苏中苏北城投全梳理

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年08月25日 固定收益专题 苏中苏北城投全梳理—债观天下系列2021 苏中苏北各地市经济状况如何？经济总量上，2020年苏中地区经济实力整体超过苏北地区。苏北地区中徐州市以GDP总量7319.77亿元位居首位，其余4市GDP总量均在3000—6000亿之间，各市之间差距较小。其中，连云港市和宿迁市GDP最低，分别为3277.07亿元和3262.37亿元。苏中三市中，南通市2020年GDP 10036.3亿元，成为苏中、苏北唯一经济总量破万亿的地级市，扬州市和泰州市GDP分别为6048.33亿元和5312.77亿元。GDP增速方面，苏北和苏中各市增速普遍高于全国平均水平，均在3%以上。其中，宿迁市2020年GDP增速达到4.5%，在苏北地区排名第1，南通市增速达4.7%，在苏中地区排名第1。 苏中苏北各地债务压力如何？苏中所有地级市狭义债务率均高于900%，由高到低排序为泰州市（1220%）、南通（1184%）、扬州（959%）。苏北各市存在显著分化。狭义债务率超过1000%的地级市有3个，分别为淮安（1882%）、盐城（1246%）和连云港（1083%），宿迁市为苏北最低，仅为581%；2020年广义债务率淮安、连云港、盐城三市较高，分别为1021%/730%/615%，苏中苏北其余地市均小于600%；债务到期压力方面，苏北苏中各地市存量平台债券中一年内到期占比均小于20%；扬州、徐州、连云港、宿迁四市一年内到期城投债与2020一般公共预算收入比值均小于30%，财政收入对到期本金覆盖度相对较高，其余四市该比值均高于60%。 苏中苏北各地债务结构如何？我们从非标占比、对外担保以及受限资产等几个角度来观察债务结构。苏中苏北对非标依赖度较高，苏中地区或有负债相对规模突出。2020年末苏中、苏北8地市发债城投非标占有息债务比重均大于7%（其中盐城高达14.8%），显著高于同期苏南区域的4%。苏中泰州、南通、扬州3市发债城投或有债务压力较大，对外担保占净资产比重分别为44.2%/41.5%/36.0%，均高于苏北5市与苏南地区整体水平。而盐城、泰州、连云港三地发债城投受限资产相对规模较大，占净资产比重分别为53%/48%/47%；南通、徐州受限资产相对规模较小，占净资产比重仅为18%左右。 区县整体经济实力强，但部分区县债务结构差，债务压力大。苏中苏北下辖31个县（不含市辖区）中有15个入选2021百强县。2020年53个县级单位中GDP前5位依次为通州区（1462.5亿元）、海门市（1442.6亿元）、如皋市（1305.2亿元）、启东市（1223.1亿元）和海安市（1221.6亿元），均下属于南通。但同时部分区县非标占比高、受限资产规模大，债务结构压力大。发债城投债务融资对非标依赖度较大的区县有宝应区、大丰区、响水县，2020年末非标占有息负债的比例分别为39%、33%、32%。苏中苏北各区县中射阳县、淮阴区、阜宁县发债城投对外担保相对规模较大，对外担保余额/净资产比值均超过100%。姜堰区、金湖县、贾汪区发债城投受限资产相对规模较大，受限资产占净资产比重分别为78%/71%/71%。 具体怎么投？总体而言，苏中三市经济财政实力强于苏北，南通市GDP、财政收入均位居苏中苏北首位且下辖区县经济实力突出，当前估值处于高位，可以考虑适度下沉资质并拉长久期；淮安市经济体量最小且以狭义/广义债务率衡量的相对债务负担较重，整体估值相对较低，建议选择市内高等级高资质平台；其他地市平台可参考模型打分结果结合估值进行择券。资质下沉时，建议密切关注主体/地区对非标融资依赖度及非标负面事件。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑等。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：能否凤凰涅槃？——巨额亏损后的华融》2021-08-24 2、《固定收益定期：20210822-国盛固收经济与债市手册》2021-08-22 3、《固定收益定期：票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标》2021-08-22 4、《固定收益点评：新阶段信用债市场发展方向——对六部委指导意见的几点理解》2021-08-19 5、《固定收益点评：走弱的经济与渐变的政策》2021-08-17 2021年08月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、苏北&苏中地区经济财政、债务负担与金融资源 ................................................................................................... 4 1.1经济概况 .................................................................................................................................................... 4 1.2 债务概况 ................................................................................................................................................... 4 1.3 金融资源概况 ............................................................................................................................................ 5 1.4 县域经济概况 .......................................................................................................................................... 10 2、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ ............................................................................................. 10 3、苏北&苏中城投梳理及投资建议 ........................................................................................................................ 13 3.1苏北地区和苏中地区各地级市平台债券融资与估值情况 ............................................................................... 13 3.2苏北地区城投平台梳理及投资建议 ............................................................................................................. 14 4、苏北&苏中地区城投打分模型及结果 .................................................................................................................. 33 风险提示 .............................................................................................................................................................. 34 图表目录 图表1：2020年江苏省苏北地区和苏中地区各地级市经济财政指标情况（亿元） ........................................................ 4 图表2：苏北地区和苏中地区各地级市债务率情况 ..................................................................................................... 5 图表3：2020年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比 ...................................................................................... 5 图表4：全国各省级单位对外担保/净资产对比 .......................................................................................................... 6 图表5：全国各省级单位发债城投受限资产/净资产对比 ............................................................................................. 6 图表6：2020年苏北、苏中各地市发债城投有息债务非标占比 .................................................................................. 7 图表7：苏北、苏中各地市发债城投对外担保/净资产对比 ......................................................................................... 7 图表8：苏北、苏中各地市发债城投受限资产/净资产对比 ......................................................................................... 7 图表9：2020年苏北、苏中各区县发债城投有息债务非标占比 .................................................................................. 8 图表10：苏北、苏中各区县发债城投对外担保/净资产对比 ....................................................................................... 8 图表11：苏北、苏中各区县发债城投受限资产/净资产对比 ....................................................................................... 9 图表12：苏北地区和苏中地区各地级市金融资源分布情况（亿元） ........................................................................... 9 图表13：苏北&苏中地区区县GDP、债务率情况（亿元） .....