新三板在线研究院 研究报告 新三板在线周报 2018.07.23-2018.07.27 研究报告类型：周报 新三板在线周报： “同股不同权”上市竞速赛 新三板探路境内制度试验田 内容摘要 ◆ 一周行情 新三板做市（899002）收盘816.82点，当周下跌0.16% ◆ 新三板新闻 “同股不同权”上市竞速赛 新三板探路境内制度试验田； 交易制度改革扫清政策障碍 新三板并购重组火爆。 ◆ 宏观经济新闻 国内： 20城二手房成交降两成 一线城市交易降温； 央行严监管压顶 今年支付罚单已超55张； 银保监会启动SARMRA、公司治理、资产负债管理能力三项评估； 明年全国统一城乡居民医保制度全面启动实施； 倒计时100天 进博会现场：相关工程进入冲刺期。 国际： Facebook股价暴跌19% 创美股史上最大惨案； 亚洲金融合作协会会员机构达109家。 ◆ 新三板在线精品文章/研报回顾 精品文章： 《未盈利药企扎堆赴港上市 新三板公司也“疯狂”》； 《8家冲刺港股上市的中国生物科技企业》； 《低谷期的冰与火：2018年上市公司“淘金”新三板现“吃药行情”》。 研报精选： 《最“冷”世界杯遇上最“热”VAR 视讯行业迎风口》。 研究报告撰写作者： 陈睿 chenrui@sunnyhanmy.com 郭浩文 haowen@sunnyhanmy.com 市场部联系人： 孙若虚 021-64836098 ruoxu@sunnyhanmy.com 新三板在线研究院 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 新三板新闻 1、“同股不同权”上市竞速赛 新三板探路境内制度试验田 市场有关同股不同权的讨论在近一两周再次升温。 先是上周，沪港深两地三家交易所就是否在港股通中纳入同股不同权公司进行了一番激烈的讨论，最后达成共识在一定的过渡期后再重新考虑纳入的问题。 事实上，经历年初两地交易所争相引入同股不同权后，如今各方看待同股不同权制度有了一些变化，谨慎的态度占据上峰。 港交所7月25日表态称，将暂时不会按原定计划就容许企业持有不同投票权咨询市场。 境内资本市场方面，一些变化也在发生，试点创新企业通道因为多种原因推进不及预期后，记者独家了解到，三板市场或将再次成为制度的试验田，试点同股不同权的制度。 各方谨慎对待 “小米推迟在A股市场发行CDR时是各家交易所争夺同股不同权制度的一个分水岭，在这之后，市场各方又重新来看待同股不同权。”7月25日，一位海通证券投行部人士接受采访时认为。 正如该人士所说，沪深交易所决定暂时不在港股通中纳入小米集团(01810.HK)便体现了现阶段监管态度的变化。 在此之前，少数采用同股不同权架构的新经济公司通过试点创新制度进入境内资本市场几乎是水到渠成的事情，相关的监管体系，规则制度都已经基本搭建完成，但最终小米作为首家同股不同权的尝试方按下暂停键也引发了市场的重新思考。 “制度搭建完成是一方面，而真正运行起来又是另一方面，在没有实践的情况下，让市场贸然接受同股不同权制度有很大的不确定性。”前述海通证券人士表示。 因此，沪深交易所公布了调研中一些机构和投资者的态度，处处体现市场的谨慎情绪：“内地投资者尚未真正接触过不同投票权架构公司，对于这些产品的复杂度、风险缺乏了解，相关投资者教育也尚未准备，不同投票权架构公司在香港市场也是一个新生事物，应待此类公司在港有一定数量和市场运行基础后再考虑让内地投资者参与。” 谨慎对待同股不同权的不仅有沪深交易所，MSCI也表态将持续关注和向市场投资者咨询同股不同权的课题，但暂时先不将小米集团首家港交所同股不同权的企业纳入指数。 事实上，7月25日，港交所抛出将推迟就容许企业持有不同投票权咨询市场的表态。 对于推迟的原因，港交所方面解释道，“港交所已就扩大现有《上市规则》第8A章、以容许企业持有不同投票权的建议做了大量准备工作并取得显著进展。然而，由于不同投票权上市机制只是最近才实施，港交所认为就扩大该机制的问题应再深入考虑，并将继续与各持份者沟通，冀达成更广泛共识。因此，港交所决定暂时不会按原定计划展开公司企业持有不同投票权的市场咨询。” 这意味港交所方面对扩大同股不同权的范围持谨慎态度。 新三板或成试验田 境内资本市场除现阶段对同股不同权公司持有谨慎的态度外，在推进同股不同权这一制度的选择上也发生了一些变化，就记者了解的最新情况，新三板或将再次扮演改革试验田的角色，试点同股不同权的制度。(新三板方面称之为差异化表决权架构) 事实上，由新三板市场进行制度试验并非监管层临时起意的决定。早在2018年1月，全国股转公司总经理李明公开表示，2018年全国股转系统要发挥新三板的“试验田” 新三板在线研究院 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 功能，力求差异化表决权架构企业的挂牌、融资等在新三板率先实现。随后，全国股转系统的高层出席相关活动时屡次提到相关内容。 近期，新三板推进差异化表决权制度也就是同股不同权的速度正在加快。 记者了解到，上周陆续有新三板企业收到了一份名为《新三板新科技企业设置差异化表决权结构需求调查问卷》共计11项问题。 问题直指企业在融资时股权被稀释以及是否采取防止股东股权稀释举措等，并最终在问卷最后提出三项同试点有关的问题： 如果出台新的差异化表决权安排，公司愿意采取何种措施；如果出台新业务规则，允许公司以章程形式对所有股东有效的表决权委托，公司是否愿意参加试点；如果出台新业务规则，允许公司发行区别于普通股的、一股多于表决权的超级表决权股，公司是否愿意参加试点。 7月25日，全国股转系统举行针对差异化表决权架构的研讨会，邀请监管层，市场研究机构以及学者多方来论证该制度在新三板市场的可行性。多方的情况显示，由新三板试点同股不同权制度已经箭在弦上。 对于新三板可能会试点同股不同权制度，一位市场人士表示：“新三板市场的基础制度设计可以很好对接新经济企业的需求，在服务高新技术企业方面，新三板具有天然优势。目前万家挂牌企业中，占比七成以上的是高新技术企业，这些企业是新三板的主要服务对象。因此，试点推行同股不同权制度也是有相应土壤的。” 记者从相关人士处了解到，如果新三板推行差异化表决权，前期试点企业的门槛设置也会比较高，对于企业所属行业范围也会做出相应的限制。总而言之，差异化表决权最先吃螃蟹的一定是新经济企业。 不过，也有企业对新三板试点差异化表决权制度提出了一定的疑问，北京地区一家企业董秘7月25日接受记者采访时讲道：“同股不同权的制度尝试很有意义，但我们关心的是，如果企业参与了试点的话，是否会出现以往‘三类股东’的情形，在转板到A股或者去其他资本市场的时候面临制度不衔接的问题。” 2、交易制度改革扫清政策障碍 新三板并购重组火爆 新三板交易制度新规运行已满半载。 自年初《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》(下称“《转让细则》”)正式实施生效，新三板交易制度进入新阶段，尽管新规对异常交易、违规交易的遏制效果明显，然而2018年新规实施以来新三板市场交易活跃性以及流动性都处于近年来的低点。 交易制度改革在一定程度上对于二级市场行情刺激有限，但对于一级市场的并购重组业务来说，2018年全国股转系统推行的新交易制度框架打破了原有许多制度的枷锁，给市场提供了更加灵活和多元的平台。 在这一基础上，新三板并购重组市场2018年上半年并没有受到整体市场低迷的影响，单季度并购重组的总额更是创下2017年以来的最高峰。 “交易制度改革，市场不能光看二级市场交易的问题，就目前新三板市场的属性来看更像个一级市场，因此并购重组、收购、股权转让等事项遇到的实际问题在此次新规中得以解决也有着不小的积极影响。”一家华东地区大型券商投行部的资深保代7月24日对记者表示。 在新交易制度改革的积极影响之下，新三板并购重组市场在2018年保持了活跃的状态，根据新三板智库统计的数据显示，上半年总交易额高达345亿元，其中第二季度182亿的交易额更是创下了2017年以来的新高。 打通盘后转让 这轮交易制度改革，协议转让如何变化是核心，尽管退出了盘中交易，但协议转让 新三板在线研究院 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 并没有彻底消失，而是以盘后大宗交易的身份继续着。 对于做市交易方式来说，在此之前没有大宗交易通道，大额定向的交易需求着实让很多公司的实控人及中介服务机构绞尽脑汁，这其中很多大需求的背后正是并购重组，因此很多做市企业不得不转变交易方式来解除障碍。 7月24日，一位中金公司投行部人士讲道：“盘后协议转让也被认为是新三板的大宗交易通道，股转系统搭建的这一通道大大提高了新三板市场交易制度的完备性，为各种类型的交易提供了可行性。” 盘后大宗交易通道运行半年来，效果也十分明显。记者从全国股转系统处获悉，新交易制度实施后，原做市盘中单笔成交10万股或100万元以上的疑似约定交易，由制度改革前的日均2013.21万元下降到日均164.25万元，同时，做市盘后协议转让日均成交金额达5203.27万元，是原盘中疑似约定交易投资者真实交易需求的5.17倍。 “特别是原做市挂牌公司收购难问题亦通过盘后大宗交易得到有效解决。截至6月底，做市挂牌公司已完成的收购事项中，基本全部通过盘后大宗交易实现交割。原做市股票因收购实现障碍被迫变更为协议转让方式的困境不复存在。”全国股转系统有关负责人7月20日透露。 与此同时，改用盘后大宗交易通道也降低了转让双方的交易成本，在原来的交易制度下，投资者之间的约定交易只能通过盘中做市商“倒手”成交实现，但这需额外负担做市商报价价差成本，正常的交易诉求也只能通过灰色的通道来实现，如今的交易不再这样一笔额外的支出。 特殊事项配套 这一轮交易制度改革除了将协议转让改为盘后交易，引入集合竞价外，另一个重要变化则是推出了特定事项协议转让业务，这在很大程度上也解除了新三板企业在并购重组时所遇到的障碍。 此前新三板市场有一例被市场广泛关注的并购重组案体现了当时新三板市场在并购重组业务端制度的不完善，即上市公司银江股份(300020.SZ)收购新三板挂牌公司智途科技(832282)的案例。 银江股份于2015年12月分别与智途科技部分股东及公司签订相关认购协议，协议规定，上市公司银江股份与智途科技以16元/股价格受让总计569.27万股股份，交易价格为9108.35万元。 在上市公司银江股份完成过户后，还将以1.3亿的价格认购智途科技定向增发股份815万股，支付方式为现金。 最终由于新三板市场尚未建立特殊情况的非交易过户业务流程及具体实施管理办法，股权过户手续未能如期完成，银江股份终止了此次并购重组方案，改用全部现金支付的方案，绕开了非交易过户这一环节。 如今，上述案例遭遇的政策障碍将不复存在。2018年6月1日全国股转公司正式发布实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务暂行办法》及配套业务指南，为挂牌公司收购等特定事项协议转让需求提供新的实现途径，丰富新三板市场的转让方式。 根据最新披露的数据显示，全国股转系统目前已经累计受理27笔转让申请，其中15笔申请已完成了合规性确认，涉及成交金额合计约58亿元，其余申请也已完成反馈。 “从投资者提交的申请来看，80%以上的市场需求均涉及收购及股东权益变动。与通过盘后协议转让进行收购相比，通过特定事项协议转让，投资者无需在持股比例每达到公司总股本10%及以上每5%的整数倍时，暂停交易并披露权益变动公告。对于大额收购，投资者通过特定事项协议转让，可以一次完成大额股份的交割，有效满足了投资人合理的股份收购和权益变动需求，显著提高了交易效率。”前述全国股转系统相关负责 新三板在线研究院 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 人分析道。 2018年上半年，新三板市场交易额最大的一笔收购案便采用了特定事项协议转让通道。 2018年5月3日，百合网(834214)发布公告显示郭广昌控制的宁波梅山保税港区缘宏