云母材料方兴未艾，龙头蓄势待发

公司深度报告浙江荣泰603119.SH 投资评级：（）报告日期：2024年01月25日买入维持 ◼分析师：黎江涛◼SAC编号：S1050521120002◼联系人：潘子扬◼SAC编号：S1050122090009 投资要点 公司质地优异，护城河深厚。公司海外营收占比40%+，核心客户包括特斯拉、沃尔沃、大众、宝马、奔驰、宁德时代等，新能源车业务毛利率40%+，净利率20%+，在手订单90亿+，未来随新能源车业务占比持续提升，公司盈利能力仍有边际提升空间；技术方面，公司与客户深度绑定，在新车型开发周期共同研发热防护产品，新车上市后具有份额和毛利双重优势，形成正向循环；产能方面，公司在新能源车安全绝缘件产成品及云母纸/板/带等中间品一体化布局，并在越南设厂保障海外需求；管理方面，采用职业经理人模式，充分放权，董事长负责把控研发方向。 预期差一（Cybertruck）：公司与特斯拉共同开发Cybertruck 4680电池体系热防护解决方案，单车价值量达1500-2000元，远高于传统车型水平，且公司为独供，假设Cybertruck 2024年销售10万辆，可为公司贡献1.5-2亿元收入弹性（作为参考，公司2022年最大客户贡献营收0.84亿元），保守假设20%净利率，可贡献0.3-0.4亿业绩弹性。 预期差二（电芯间）：云母复合材料或替代气凝胶/阻燃泡棉用于电芯间隔热，电芯间隔热材料最核心指标为导热率，公司研发云母复合材料导热率与气凝胶接近，成本仅为其2/3。此复合材料目前由公司独家推进，假设2025年渗透率30%，增量空间超20亿。 预期差三（储能）：储能电芯大型化趋势显著，能量密度持续提升，带来更高热防护要求。公司与特斯拉及龙头电池厂商共同推进云母材料在储能中的应用，有望打开全新市场 投资评级：预计2023/2024年归母净利润分别1.7/2.5亿元，EPS分别0.62/0.9元，对应PE38/26倍，基于公司质地优异，增量市场潜力大，维持“买入”评级。 （1）新能源车行业需求不及预期；（2）储能行业需求不及预期；（3）新定点项目落地进展不及预期；（4）客户销量不及预期；（5）原材料价格超预期上行；（6）产能扩张不及预期。 2.新能源车热防护重要性凸显，空间广阔3.多维度助力，业绩有望稳步增长1.二十余年深耕，造就云母材料全球龙头4.风险提示 目录CONTENTS 01二十余年深耕，造就云母材料全球龙头 1.1深耕云母材料，铸就全球龙头 公司成立于1998年，2013年开始研发新能源汽车防火安全件，成功研发三维异形云母材料，使其在新能源汽车领域具备大范围应用的基础，此后公司新能源业务持续发展，成功进入特斯拉、沃尔沃、宁德时代等全球龙头供应链。 公司于2018年设立湖南荣泰，通过该子公司自行生产云母纸，加大一体化布局，此外，嘉兴基地持续扩张，保障供应能力，并在越南建厂，以应对日益提升的出口需求。 1.1新能源汽车渐成公司核心业务 公司以云母材料为核心，已形成包含新能源车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带、云母纸在内的丰富产品线，其中云母纸主要作为云母制品原材料使用。 2020年开始，在新能源车行业高速发展带动下，公司汽车安全零部件业务快速扩张，现已成为公司核心业务，2023H1收入占比超70%，较2019年提升44pct。 1.2创始团队把控研发方向，放权职业经理人优化治理 公司实控人为葛泰荣、曹梅盛夫妇，二者直接持有公司36.96%股份，并通过上海聪炯、上海巢泰间接持有1.38%股份，合计持股比例为38.34%。 宁德时代作为公司重要客户，通过宜宾晨道间接持有公司1.6%股份。 2010年，公司实行股权激励，原管理层唐万明先生及控股股东葛泰荣先生以1元/一元注册资本的价格分别向总经理郑敏敏先生转让2.4%、1.6%股权（以转让时股本计算），现郑敏敏先生直接持有公司2.44%股份，此外，郑敏敏先生母亲戴冬雅女士亦直接持有公司2.44%股份，叠加二者通过上海聪炯间接持有的股份，二者直接及间接持股比例合计为4.93%。 诚信、专业、稳健、高效 1.2创始团队把控研发方向，放权职业经理人优化治理 公司董事长曹梅盛女士为公司核心创始人，兼任公司首席技术官，主要负责把控公司研发方向，管理层面，主要由总经理郑敏敏先生、副总经理荆飞先生等负责，管理分工明确。 1.3新能源车业务带动业绩稳步提升 公司2023年前三季度营收为5.83亿元/yoy+23.3%，2022年营收为6.67亿元，2019-2022年CAGR为30%，高增速主要由新能源车相关业务拉动，公司汽车安全零部件业务2022年营收为4.7亿元，2019-2022年CAGR达82%。 公司2023年前三季度归母净利润为1.18亿元/yoy+24.2%，2022年归母净利润为1.34亿元，2019-2022年CAGR达85%，公司利润增速高于收入增速，主要得益于新能源车业务具更高毛利率，该业务占比持续提升，带动公司整体盈利水平提升。 1.3盈利能力持续边际提升 公司2023年前三季度毛利率为36.8%/yoy+1.8pct，公司毛利率自2019年以来持续提升，主要得益于新能源车业务占比持续提升，该业务2022年毛利率为42.5%，远高于其他业务。 公司2023年前三季度净利率为20.2%/yoy+0.14pct，净利率边际增速低于毛利率，主要由于管理费用率及研发费用率的边际提升，公司在收入体量持续提升的过程中，研发费用率仍有边际增长，体现出公司对研发的高度重视。 1.3现金流充沛，安全边际充足 公司2022年摊薄ROE达25%，2023年前三季度为7%（考虑四季度业绩后仍有降低），降低原因主要为公司IPO后货币资金大幅增加，货币资金尚未转化为业绩产出，拉低整体ROE水平。 为迎接电动化浪潮，公司上市前持续扩张产能，资产负债率较高，随着IPO募集资金到位，公司现金流充沛，有息负债大幅降低。 0 2新能源车热防护重要性凸显，空间广阔 2.1【供给端】云母材料特性优异，用途广泛 云母产品上游为云母矿/人工合成云母等原材料，虽然我国云母矿资源丰富，但受制于开采成本高及环境保护要求等因素，国内天然云母矿开采较少，我国天然云母原料供应依赖国外进口，人工合成云母可以解决我国天然云母的进口依赖问题，具备广泛应用前景。 2.1【供给端】优异的耐热性使云母材料广泛用于新能源车热防护 电池系统热失控防护主要从“隔、散、泄、预警”四个方面处理，处理维度包括电芯级以及Pack级，“隔”主要包含隔热及防火，云母材料具备优异的耐热性，广泛用于Pack级防火。 2.1【供给端】优异的耐热性使云母材料广泛用于新能源车热防护 云母材料一般加工为云母板使用，具有优异的耐高温绝缘性能，在500-1000℃的使用环境下，仍能保持良好的绝缘性能。云母板具有良好的抗弯强度和硬度，耐酸碱、耐老化，可加工成各种形状，在高温下不产生有毒气体。目前主要用于模组与模组间及模组与电池盖之间，随着无模组化趋势的发展，云母材料将应用在电芯与电池盖间进行热失控防护。 气凝胶是由胶体粒子相互聚结形成纳米多孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的一种高分散固态材料，具有优异的隔热性能、密度低，但其在高温环境下隔热性能会下降，有氧环境下长期使用温度不超过650℃；同时本身强度较低，需要和补强材料复合后成为气凝胶毡使用。目前主要用于电芯之间。 2.1【供给端】优异的耐热性使云母材料广泛用于新能源车热防护 云母制品可作为云母盖板用于电芯与金属上盖/下托盘之间，防止电池包热扩散；或作为隔板用于模块间绝缘、作为垫片用于电芯间绝缘隔热。 2.1【供给端】云母材料保护新能源车安全，应用车型渐趋丰富 2011年，云母材料率先应用于特斯拉ModelS，特斯拉在此时已充分意识到电池热失控问题并对其采取了系统性的防护；2016年前，国内吸收海外电芯技术路线，由磷酸铁锂向三元转换，在应对电芯膨胀力、隔热方面形成有效的技术，也是后续热失控电芯层级的方案基础;2016-2019年，受补贴政策催生，国内电芯材料技术快速迭代，很快历经NCM523，跳至NCM811，此时，特斯拉推出了2170版Model 3，延续使用云母作为热失控防护的主要方案，而使用NCM622电芯的欧洲车型i-Pace、北美车型Bolt EV也开始大面积使用云母作为防护手段，国内企业开始跟进；2019-2022是国内企业热失控防护技术形成的主要阶段，自2019年全球首个NCM811量产电芯搭载于宁德给宝马供的X1 PHEV升级版以来，在各企业不同车型上，NCM811电芯应用初期带来的严重的自燃等安全问题，使行业持续优化电芯同时加强系统性的热失控防护。叠加国内热失控强制标准于2020年正式实施，以云母为代表的被动热失控材料和方案快速推广，几乎成为标配。 2.1【供给端】云母材料保护新能源车安全，应用车型渐趋丰富 不同车企采用不同组合方案以进行动力电池热防护，从以下典型方案可以看出，随着系统集成度的提高，除了需要对热失控中的“热”进行防护，对于部分裸露（箱体）金属件的裹覆也在增加，主要是进行高温下的绝缘，以防电弧、短路的产生，因为在CTP/CTB/CTC方案中，电芯与箱体金属件接触更紧密、一些高压连接之间接触更紧密，传统电气安全方法已不能满足“电”安全。云母纸裹覆成为应对高温下绝缘为数不多的有效手段。 2.1【供给端】公司为新能源车用云母材料全球龙头 全球云母材料主要参与者包括瑞士企业丰罗集团、韩国企业SWECO，国内企业固德电材、倚天股份、平安电工等。 国内企业中，平安电工云母材料收入占比及绝对值均较高，与公司具较大可比性，平安电工2022年云母产品收入达7.36亿元，全球市占率5%，高于荣泰。但其新能源车用云母材料收入体量较小，全球市占率仅3.6%，与公司差距较大。整体而言，除公司外，国内新能源车用云母材料供应商体量均较小，竞争力与公司存较大差距。 2.2【需求端】新能源车及储能有望带动云母材料持续高增 2022年，全球云母材料市场规模合计约180亿元，其中耐火绝缘材料市场规模约145亿元，为云母材料主要应用品类。根据弗若斯特沙利文，预计2027年全球云母材料市场规模将达418亿元，其中耐火绝缘材料市场规模将达356亿元，2022-2027年CAGR达20%。 新能源车及储能市场有望成为云母材料最大增量来源，弗若斯特沙利文预计2027年二者市场规模将分别达到104/19亿元，2022-2027年CAGR分别达43%/71%。 2022年高温冶炼为云母材料最大应用场景，占比达29%，新能源车及储能占比分别为10%/1%，预计2027年新能源车将替代高温冶炼成为云母材料最大应用场景。 资料来源：公司招股书，华鑫证券研究 2.2【需求端】新国标规范国内热管理要求，海外逐步跟进 2021年1月1日起，我国开始执行《GB 38031-2020电动汽车用动力蓄电池安全要求》（注：新国标为强制标准，原版国标为推荐性标准），要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸，为乘员预留安全逃生时间。新国标的提出为动力电池热失控防护做出规范，企业要求普遍高于国标要求。 中国在热防护方面起到国际表率作用，联合国欧洲经济委员会发布的关于电动汽车电池的R100法规的03系列修订文件于2023年9月1日生效，要求因内部短路的热扩散在5分钟内提示到乘坐者，国际法规在逐步向中国靠拢，热防护在国际层面重视度愈发提升。 0 3多维度助力，业绩有望稳步增长 3.1产能/客户/订单/研发共筑扎实基本面 公司客户质量优异，核心客户包括特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等全球龙头主机厂，宁德时代、孚能科技、SK on、Northvolt等龙头电池厂，其中公司对沃尔沃、一汽大众、上汽大众、华晨宝马等客户为独供。 公司2022年