低波因子跨周期、跨范围显著有效

低波因子跨周期、跨范围显著有效 低波动因子作为最常见的SmartBeta因子在海内外市场上都有优秀表现。理论上来说，低波动股票受投资者关注较少，更大概率处于被低估状态，长期看会出现价值的回归；高波动个股则因为投资者过度自信而被进一步推高，未来更可能下跌。我们在A股市场对低波因子进行验证，发现因子有持续较好的收益表现，且近年来并没有出现明显失效。详细来看，基于过去240个交易日计算的长期波动率因子表现优于短期波动率因子，且长期波动率在中证500范围内选股效果最好。2014年10月至今的时间范围内，长期波动率因子IC均值-7.98%，多空年化收益16.98%，多空夏普0.83。此外，波动率因子的有效性衰减非常缓慢，滞后期10个月的情况下IC均值依然有-5.05%。可以认为低波因子的有效性衰减速度较慢，选股能力持续性较强。同时，因子的换手率非常低，表明个股的低波动特征具有较强持续性。综合来看，低波动个股的涨势不会在短期内消失，值得进行较长期的配置。 中证500行业中性低波指数（500SNLV）分析 中证500行业中性低波指数以中证500指数样本为选股范围，在保证组合的二级行业暴露与中证500指数一致的前提 下，选取过去一年日度收益波动率较低的150只个股作为成分股。在每个二级行业内部，个股再按照历史波动率的倒 数进行权重分配。指数在市值暴露上与中证500指数非常接近，行业层面同样保持严格的中性，这表明指数对低波风格的暴露较为纯粹，收益主要来源于低波风格的贡献。当前500SNLV指数的市盈率为18.34倍，市净率为1.34倍，均相对中证500指数更低，从分位数上来看处于合理区间。 500SNLV指数历史业绩表现优异，2004年以来的年化收益14.97%，夏普比率0.548，相比中证500、沪深300等主流宽基指数都有明显的超额，且最大回撤更小具备一定的抗跌特征。我们着重进行中证500范围内SmartBeta系列指数的对比，可以看出500SNLV在各策略指数中明显表现较好，相对净值长期领先且近几年持续保持上涨趋势。2014年以来相对中证500的分年度平均超额收益为5.41%，而500红利指数为1.60%，低波风格收益更加稳定。 当前市场上所有涉及低波风格的基金总规模在过去一年从大约50亿上升至200亿元左右，其中绝大多数资金流向红 利低波风格；仅4只基金为纯低波风格的基金，总规模13.42亿元。我们认为红利风格的收益更容易受到宏观经济等市场环境的影响，在环境切换时可能会有明显的衰弱；且红利低波伴随资金进一步涌入可能会进入比较拥挤的状态。但这对500低波风格影响有限，一方面红利因子更偏向于大盘股，与500低波成分股的交叉程度较低；另一方面低波动因子具有低换手、高持续性的特征，且在不同市场环境中都有较稳健的增益能力。当前纯低波风格策略仍有很大的容量，预期上涨空间更高以及稳定性更强。 投资标的介绍：华安中证500低波ETF（512260.OF） 华安基金旗下的华安中证500低波ETF以500SNLV指数为跟踪基准。华安基金管理有限公司共管理248只基金产品，自成立以来资产管理规模保持上升趋势，最新资产规模超过6000亿，其中非货币型基金规模3475.55亿元。 基金经理苏卿云先生具有丰富的开放式指数基金产品管理经验，目前在管基金产品16只，总规模达到81.38亿元。在管ETF共计11只，日均跟踪偏离度绝大部分在0.1%以下，对指数的跟踪非常精准。 风险提示 基金历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险；指数表现受宏观经济环境、市场环境等多种因素影响，指数历史表现不代表未来；以上结果根据历史数据计算、统计得出，在市场环境发生变化时可能会发生变化。 内容目录 一、低波因子跨周期、跨范围显著有效4 二、中证500行业中性低波指数（500SNLV）分析7 2.1指数简介7 2.2市值暴露中性，低波贡献主要超额7 2.3行业覆盖均匀，集中度较低8 2.4指数估值处于合理水平9 2.5低波风格持续占优，收益稳定性高10 2.6纯低波策略市场容量较大12 三、投资标的介绍：华安中证500低波ETF（512260.OF）13 3.1基金简介13 3.2平台优势明显，ETF管理经验丰富13 3.3基金经理14 风险提示15 图表目录 图表1：低波因子与其他因子多空净值对比4 图表2：低波因子检验表现4 图表3：低波因子分位数组合年化超额收益表现5 图表4：60日波动率多空净值5 图表5：240日波动率多空净值6 图表6：波动率因子IC衰减结果6 图表7：波动率因子截面相关系数7 图表8：中证500行业中性低波指数基本信息7 图表9：500SNLV成分股市值分布8 图表10：500SNLV成分股平均总市值（亿元）8 图表11：500SNLV成分股行业分布9 图表12：500SNLV与各宽基指数PE_TTM9 图表13：500SNLV与各宽基指数PE_TTM分位数9 图表14：500SNLV与各宽基指数PB走势10 图表15：500SNLV与各宽基指数PB分位数10 图表16：500SNLV与各宽基指数走势10 图表17：500SNLV与各宽基指数表现10 图表18：500SNLV与各宽基指数分年度收益11 图表19：中证500各SmartBeta指数相对净值对比11 图表20：500SNLV与500红利指数分年度超额12 图表21：500SNLV指数前20大权重股12 图表22：市场所有低波风格基金统计13 图表23：市场纯低波风格基金统计13 图表24：中证500低波动ETF基本资料13 图表25：华安基金管理有限公司基金规模14 图表26：华安基金产品布局（截至2023.12.31）14 图表27：基金经理苏卿云在管基金一览14 图表28：基金经理苏卿云在管ETF一览15 一、低波因子跨周期、跨范围显著有效 低波动因子作为最常见的SmartBeta因子，在海内外市场上都有较为优秀的历史表现。学者们从行为经济学的角度对低波因子进行各方面解释，总结来说就是投资者过度自信导致高波动个股被进一步推离内在价值，长期来看股价将下跌至合理区间；同时低波动个股因为受到的关注不多，因此更大概率处于被低估的状态，长期来看也将出现价值的回归。 因子有效的底层逻辑在于投资者的非理性行为，也因此在跨市场、跨周期上的表现都很好。我们对低波因子在A股市场上进行检验，我们在全A范围内对波动率因子、动量因子和估值因子进行回测，月度调仓，每月末将成分股按照因子值排序等分为10组进行分组回测， 回测区间为2015年至2024年1月。 图表1：低波因子与其他因子多空净值对比 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 波动率因子动量因子价值因子 图表2：低波因子检验表现 来源：Wind，国金证券研究所 以上为各因子的多空净值走势图，可以看到低波因子在全A范围内有着持续较好的收益表现，且近年来在大多数因子出现失效的背景下表现尤为突出，短期内也没有出现收益衰减的特征。低波因子的有效性在全A范围内是普遍且持续存在的。近期因子多空收益持续创新高，低波因子再次引起市场关注。 为了深入分析波动率因子的特征，我们在沪深300、中证500以及中证1000的成分股范 围内对波动率因子做进一步测试，测试因子包括基于过去60天收益率计算的短期波动率 以及过去240天数据计算的长期波动率。 因子名称60日波动率240日波动率 选股范围沪深300成分股中证500成分范围中证1000成分范围沪深300成分股中证500成分范围中证1000成分范围 IC均值 -7.26% -8.29% -9.48% -8.46% -7.98% -8.83% IC标准差 22.25% 17.93% 18.00% 23.96% 18.34% 17.96% IC_IR -0.33 -0.46 -0.53 -0.35 -0.44 -0.49 t统计量 -3.44 -4.87 -5.55 -3.72 -4.58 -5.18 多空年化收益率 3.10% 10.74% 13.29% 13.70% 16.98% 16.42% 多空夏普比率 0.12 0.51 0.61 0.5 0.83 0.74 多头年化超额收益2.28% 1.41% 1.83% 6.65% 5.10% 2.60% 率 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：低波因子分位数组合年化超额收益表现 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% Top组合 1 2 3 4 5 6 7 8 Bottom组合 Top组合 1 2 3 4 5 6 7 8 Bottom组合 -20.00% 60日波动率240日波动率 沪深300成分股中证500成分范围中证1000成分范围 来源：Wind，国金证券研究所 低波因子在A股的收益表现都较为显著。从回测表现整体来看，240日波动率因子的多空组合与多头组合表现优于60日波动率因子，而其中中证500范围内的选股效果最好。中证500成分股内240日波动率因子的IC均值达到-7.98%，多空年化收益达到16.98%，多空夏普达到0.83，同时分位数组合的收益单调性显著，在各回测条件中表现最佳。 图表4：60日波动率多空净值 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 沪深300成分范围中证500成分范围中证1000成分范围 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：240日波动率多空净值 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 沪深300成分范围中证500成分范围中证1000成分范围 来源：Wind，国金证券研究所 从净值走势来看，尽管低波因子在沪深300与中证500范围内都有过部分失效区间，但长期来看依然能带来稳定收益。长期波动率因子在较长的上涨区间内具有足够的弹性，而在因子表现一般的时间范围内也较为抗跌，具有攻守兼备的特征。 最后，我们观察中证500范围内长期波动率因子的IC衰减速度。可以看出，虽然IC随滞后期数增长出现减弱，但并没有完全失效，在滞后期长达10个月的情况下IC均值依然有 -5.05%。可以认为低波因子的有效性衰减速度较慢，选股能力持续性较强。 图表6：波动率因子IC衰减结果 -6.01% -5.77% -5.99% -5.86% -5.73%-5.78% -5.44% -5.05% -7.27% -7.98% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% 1234567 8910 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 -0.40 -0.45 -0.50 IC均值IC_IR（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 我们也计算了因子的截面相关性走势，可以看到相邻两个月的波动率因子相关性基本维持在95%以上，因子的换手率非常低，个股的低波动特征具有较强的持续性。这表明低波动个股在出现上涨后可能依旧具有低波动特征，个股的涨势不会在短期内消失，值得进行较 长期的配置。 图表7：波动率因子截面相关系数 100% 80% 60% 40% 20% 0% 截面相关系数 来源：Wind，国金证券研究所 中证500行业中性低波动指数（930782.CSI）正是基于12个月波动率因子进行指数构建的。 二、中证500行业中性低波指数（500SNLV）分析 2.1指数简介 中证500行业中性低波指数（以下简称“500SNLV”）发布于2016年2月4日。指数以中 证500指数样本为选股范围，在保证组合的二级行业暴露与中证500指数一致的前提下，选取过去一年日度收益波动率较低的150只个股，构成500SNLV的成分股。在每个二级行业内部，个股再按照历史波动率的倒数进行权重分配。 图表8：中证500行业中性低波指数基本信息 指数名称中证500行