2023年业绩预亏公告点评：4Q23单车亏损环比收窄，M9乘势而上有望迈向新阶段

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月25日 公司研究 4Q23单车亏损环比收窄，M9乘势而上有望迈向新阶段 ——赛力斯（601127.SH）2023年业绩预亏公告点评 增持（维持） 2023年业绩预告公布：2023年营业收入为355.0-365.0亿元，归母净利润预计亏损21.0-27.0亿元，扣非后归母净利润预计亏损46.0-50.0亿元。其中，4Q23营业收入188.2-198.2亿元（vs.我们预测189.5亿元），归母净利润预计亏损4.1-盈利1.9亿元（vs.我们预测亏损12.3亿元），扣非后归母净利润预计亏损15.9-19.9亿元。我们判断，4Q23归母净利润好于我们预期，或与子公司瑞驰引入战略投资者计提投资收益、获得政府补贴等项目计入非经常性收益有关。 新M7带动4Q23销量同环比显著改善，问界新车型延续良好增长态势：2023年问界销量同比+30.2%至10.2万辆，4Q23问界销量同比+110.6%/环比+354.1%至6.4万辆。1）截至2024/1/20新M7大定订单累计超过13万台，公司通过权益放大巩固M7的市场优势。2024/1/1-1/31新M7智驾版与非智驾版的权益优惠为3-4万元（均享受1.2万元内外饰选装+0.3万元现金优惠），优惠相差1万元体现在ADS智驾包、保险补贴方面。相较于2023年的三轮补贴方案，非智驾版补贴力度分别收窄0.3万元、持平、提升0.3万元，智驾版补贴力度均分别提升0.7、1.0、1.3万元。2）2023/12代表高阶智能化的旗舰车型问界M9上市，增加 XHUD抬头显示、华为智慧大灯、激光投影屏等配置实现智能化和舒适性领先行业。截至2024/1/15 M9累计大定订单接近4万台，并将于2/26开启规模交付。 智选合作模式先行者，产能爬坡节奏加快，与华为协作能力增强：公司作为首个采用智选模式合作的车企，与华为在协作沟通、以及产能交付方面已有显著边际改善。1）协作沟通：新款问界M7在进店展车与交付节奏方面加快，为进一步提升销售前中后端的服务能力，华为与赛力斯成立相关业务部门配合开展工作，对应的用户体验/售后服务已有快速升级。2）产能交付：公司规划三个工厂负责问界车型生产，已投产的第一、二工厂已实现新M7的月交付能力至3万台，随着第三工厂的产能陆续释放，公司年产能有望至接近100万台。我们判断，公司与华为合作协调已趋于成熟，智能化核心竞争优势有望持续带动公司与华为合作车型开启强势车型周期。 维持赛力斯“增持”评级：考虑到M7/M9在手订单充沛、以及规模经济效应，我们判断公司2024E盈利能力有望逐季改善，业绩实现扭亏为盈。我们上调2023-2025E归母净利润预测至-25.9亿元/1.0亿元/18.2亿元（原预测为-35.2亿元/-14.0亿元/2.4亿元），维持公司“增持”评级。 风险提示：汽车行业竞争加剧、华为对汽车相关战略转变、华为对汽车领域转型效果有限、华为系车型相互蚕食市场份额。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,718 34,105 36,180 107,193 123,224 营业收入增长率 16.89% 104.00% 6.08% 196.28% 14.96% 净利润（百万元） -1,824 -3,832 -2,591 103 1,818 净利润增长率 NA NA NA NA 1657.29% EPS（元） -1.34 -2.56 -1.72 0.07 1.20 ROE（归属母公司)（摊薄） -22.91% -33.55% -29.35% 1.16% 16.91% P/S 5.6 2.7 2.6 0.9 0.8 P/B 10.6 8.1 10.6 10.5 8.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-1-24（注：2021、2022、2023年总股本分别为13.60、14.97、15.10亿股，预计2024年及以后总股本为15.10亿股） 当前价：62.02元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.10 总市值(亿元)： 936.37 一年最低/最高(元)： 24.75/99.97 近3月换手率： 273.07% 股价相对走势 -39%5%50%95%139%01/2304/2307/2310/23赛力斯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -24.63 -17.17 73.60 绝对 -26.73 -23.20 51.60 资料来源：Wind 相关研报 合作边际拐点已现，期待新车型周期继续发力——赛力斯（601127.SH）2023年三季度业绩点评（2023-10-30） 1H23利润同比减亏，高阶智能化产品稳步推进——赛力斯（601127.SH）2023年半年报业绩点评（2023-09-01） 1H23亏损同比收窄，静待转型效果显现——赛力斯（601127.SH）2023年半年报业绩预告点评（2023-07-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 赛力斯（601127.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 16,718 34,105 36,180 107,193 123,224 营业成本 16,088 30,244 32,849 87,949 100,477 折旧和摊销 1,622 2,164 2,113 2,301 2,443 税金及附加 352 926 724 2,037 2,218 销售费用 1,280 4,820 5,065 12,863 13,555 管理费用 1,089 1,775 1,809 4,288 4,559 研发费用 948 1,314 1,845 4,824 4,683 财务费用 244 172 -54 56 93 投资收益 -82 -37 400 300 200 营业利润 -2,885 -4,927 -4,140 -937 1,646 利润总额 -2,610 -4,930 -3,860 -657 1,926 所得税 21 290 232 39 58 净利润 -2,631 -5,221 -4,091 -697 1,868 少数股东损益 -807 -1,389 -1,500 -800 50 归属母公司净利润 -1,824 -3,832 -2,591 103 1,818 EPS(元) -1.34 -2.56 -1.72 0.07 1.20 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -987 -1,169 -3,190 13,027 1,542 净利润 -1,824 -3,832 -2,591 103 1,818 折旧摊销 1,622 2,164 2,113 2,301 2,443 净营运资金增加 -496 -8,292 1,202 -8,523 2,026 其他 -290 8,792 -3,913 19,145 -4,745 投资活动产生现金流 -1,563 -4,154 -4,429 -3,200 -2,950 净资本支出 -1,077 -2,617 -3,648 -3,000 -2,700 长期投资变化 40 41 0 0 0 其他资产变化 -526 -1,578 -781 -200 -250 融资活动现金流 2,936 6,325 298 -255 627 股本变化 81 137 13 0 0 债务净变化 -451 -243 61 -1,619 400 无息负债变化 4,097 13,194 263 20,732 -4,102 净现金流 384 1,008 -7,320 9,572 -781 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 32,024 47,048 43,280 61,696 59,862 货币资金 5,832 16,365 9,045 18,617 17,836 交易性金融资产 320 1,752 1,800 1,800 1,800 应收账款 997 1,781 1,755 3,087 2,927 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,611 1,002 904 2,144 2,095 存货 2,773 3,993 4,170 6,916 4,894 其他流动资产 1,271 695 695 695 695 流动资产合计 14,668 26,976 20,455 36,997 34,361 其他权益工具 94 100 100 100 100 长期股权投资 40 41 36 31 26 固定资产 7,799 9,140 9,124 9,026 8,847 在建工程 1,533 346 305 275 253 无形资产 5,153 6,910 8,373 9,255 9,788 商誉 76 65 60 60 60 其他非流动资产 288 1,276 1,483 1,483 1,483 非流动资产合计 17,356 20,072 22,825 24,699 25,502 总负债 24,295 37,245 37,569 56,682 52,980 短期借款 2,109 2,079 1,919 0 0 应付账款 6,143 9,559 9,198 15,831 15,072 应付票据 7,768 16,112 16,424 26,385 22,105 预收账款 120 1 181 536 616 其他流动负债 44 55 55 55 55 流动负债合计 18,924 32,331 32,145 49,537 45,115 长期借款 1,847 1,192 1,492 1,792 2,192 应付债券 141 147 100 100 100 其他非流动负债 1,210 1,941 1,982 3,402 3,723 非流动负债合计 5,371 4,914 5,424 7,144 7,865 股东权益 7,729 9,802 5,711 5,015 6,883 股本 1,360 1,497 1,510 1,510 1,510 公积金 8,384 15,653 15,640 15,651 15,832 未分配利润 -1,713 -5,606 -8,198 -8,105 -6,468 归属母公司权益 7,960 11,420 8,828 8,932 10,750 少数股东权益 -230 -1,617 -3,117 -3,917 -3,867 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 3.8% 11.3% 9.2% 18.0% 18.5% EBITDA率 -5.0% -5.7% -7.5% 0.8% 2.9% EBIT率 -14.9% -12.1% -13.3% -1.4% 0.9% 税前净利润率 -15.6% -14.5% -10.7% -0.6% 1.6% 归母净利润率 -10.9% -11.2% -7.2% 0.1% 1.5% ROA -8.2% -11.1% -9.5% -1.1% 3.1% ROE（摊薄） -22.9% -33.6% -29.4% 1.2% 16.9% 经营性ROIC -26.9% -122.5% -70.0% 203.1% 62.1% 偿