利率债周报：股市下跌及资金面偏宽松支撑下，债市延续震荡偏暖

核心观点 主要受股市下跌以及资金面整体偏宽松提振，上周长端利率仍波动下行，债市总体震荡偏暖。上周（1 月 15 日当周），尽管降息预期落空、市场对超长期特别国债发行预期升温，以及前半周税期缴款导致资金面收紧等因素，对债市造成一定的利空扰动，但在股市大幅下跌以及央行呵护下后半周资金面转向宽松等因素提振，债市仍延续向暖，长端利率波动下行。上周短端利率亦有所走低但幅度稍小，收益率曲线小幅平坦化。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞高级分析师 冯琳 时间 本周债市料仍以窄幅震荡偏暖为主。一方面，当前基本面偏弱局面和宽货币政策预期并未反转。从 2023 年 12 月金融数据表现来看，当前实体经济内生融资需求依然不足，宽信用政策基调还将持续，这意味着宽货币政策仍有想象空间。同时，上周三（1 月 17 日）公布的 2023 年 12 月经济数据显示基本面延续偏弱局面，也对宽货币预期有所支撑。另一方面，从资金面来看，上周央行持续净投放，维稳流动性的意图明显，预计本周资金面将持续平稳偏宽。整体上看，考虑到本周无重要经济数据公布，预计在基本面预期偏弱、宽货币预期较强以及资金面平稳向宽支撑下，债市仍将以震荡偏暖为主。 2024 年 1 月 22 日 一 、 上 周 关 注 ：1月 降 息 预 期 落 空 ， 但 一 季 度 仍 有 落 地 可 能 。 1 月 15 日，央行加量平价续作 MLF，市场降息预期暂时落空。这一方面或与政策面正在观察 2023 年 12 月 3500 亿新增 PSL 推进“三大工程”、增发 1 万亿国债资金全面投放使用，以及以京沪楼市新政为代表的房地产支持政策加码等措施，对年初宏观经济运行的提振效果有关。 不过，综合经济和物价走势，一季度仍有降息的可能性。主要原因在于，2023年四季度官方制造业 PMI 指数持续运行在收缩区间。回顾历史可以看到，一旦官方制造业 PMI 指数连续 3 个月低于荣枯平衡线，宏观政策做出反应的概率就会显著增加。同时，从 2023 年 12 月金融数据表现来看，当前实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱，降息等宽货币工具仍有使用空间。此外，MLF 降息将释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，并会带动 LPR 报价联动调整。整体上看，考虑到目前经济仍处于偏弱态势，为了提振市场信心，激发市场需求，推动宏观经济回稳向上，一季度或将是 2024 年稳增长政策发力的关键阶段，降息仍有望落地，降准的可能性也无法排除。 二 、 上 周 市 场 回 顾 2.1 二级市场 上周债市震荡偏暖，长债利率小幅波动下行。全周看，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.17%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 1.45bps，1年期国债收益率较前一周五下行 1.00bps，期限利差有所收窄。 1 月 15 日：周一，1 月 MLF 平价超量续作，降息预期暂时落空压制债市情绪，但因年初配置盘仍欠配，冲击过后买盘积极，超长券表现强势。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 0.40bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10 年期主力合约涨 0.01%。 1 月 16 日：周二，适逢税期走款，资金面偏紧，叠加市场对超长期特别国债发行预期升温压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 0.40bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10 年期主力合约跌 0.02%。 1 月 17 日：周三，资金面转松，股市下跌，叠加当日公布的四季度经济数据表现偏弱，债市大幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债到期收益率上行 1.75bps；当日国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.16%。 1 月 18 日：周四，受股债跷跷板影响，早盘股市下跌提振债市延续向暖，后因股市触底反弹长端利率转而上行，但短端在资金面宽松支撑下仍表现强势。全天看，银行间主要利率债收益率中短端持续下行，长端转而上行，10 年期国债收益率上行 0.15bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10 年期主力合约跌 0.05%。 1 月 19 日：周五，股市持续下跌，引发市场对后续宽货币支持股市的预期上升，叠加资金面平稳向宽，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10 年期国债收益率下行 0.65bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.14%。 数据来源：Wind 东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债 22 只，环比持平，发行量 3978 亿，环比减少 812 亿，净融资额-582 亿，环比减少 2062 亿。上周国债发行量、净融资均环比减少；政金债发行量环比减少，净融资增加；上周地方债发行量、到期量均环比增加，净融资环比增加 148 亿。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行 4 只国债，平均认购倍数为 4.21 倍;共发行 15 只政金债，平均认购倍数为 4.32 倍;共发行 3 只地方政府债，平均认购倍数为 21.72 倍。(上周利率债发行情况详见附表 1-3) 三 、 上 周 重 要 事 件 2023 年四季度经济运行稳中略缓。国家统计局 1 月 17 日公布的数据显示，2023 年四季度 GDP 同比增长 5.2%，三季度为 4.9%；全年 GDP 增速为 5.2%，上年为 3.0%；12 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.8%，前值 6.6%，全年为 4.6%，上年全年为 3.6%；12 月社会消费品零售总额同比增长 7.4%，11 月为 10.1%，全年为 7.2%，上年为-0.2%；1-12 月全国固定资产投资同比增长 3.0%，较前值加快 0.1 个百分点，上年全年为 5.1%。 2023 年四季度 GDP 同比增速较上季度小幅加快，主要是受低基数等因素影响。这显示在楼市低位运行，居民商品消费修复偏缓，而稳增长政策年末 发力等因素综合作用下，四季度经济运行整体平稳，边际复苏强度较三季度略有减弱。其中，12 月工业增加值同比增速小幅加快，主要受上年同期基数走低拉动，以及当前工业生产扩张面临订单不足和预期不稳的约束。消费方面，12 月社零同比增速放缓，主要原因是上年同期低基数效应有所减弱，而近期消费动能走势比较平稳。剔除基数因素扰动，12 月社零两年平均增速远低于疫情前正常增长水平，这意味着当前居民实际消费修复力度仍然偏弱。此外，投资方面，12 月固定资产投资增速加快，当月基建投资和制造业投资显著提速，这抵消了房地产投资降幅扩大的影响，带动整体固定资产投资累计增速实现年内首度回升。 展望 2024 年，GDP 同比增速有望达到 5.0%左右，经济运行会进一步向常态化水平回归。其中，经济增长的主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，以及政策面会保持一定稳增长力度。此外，2024 年全球贸易环境将会回暖，外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。但房地产行业何时企稳回暖仍是 2024 年经济增长面临的最大不确定性因素。 四 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、日均铁水产量以及半钢胎开工率均有所上涨，但石油沥青装置开工率明显回落。从需求端来看，上周 BDI 指数、进口干散货运价指数 CDFI 以及出口集装箱运价指数 CCFI 均有所上涨，显示出口动能边际有所改善；上周 30 大中城市商品房销售面积小幅下跌。通胀方面，上周猪肉价格有所回升，但大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。 数据来源：Wind 东方金诚 五 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn