2024年中国宏观经济展望

宏观视野：2024宏观展望–复苏仍将持续 崔历(852) 39118274cuili@ccbintl.com 预计2024年中国经济继续复苏。2023年疫后缓慢增长符合我们去年的谨慎预期。周期性指标显示最近几个月经济运行有所提升。对增长的不利因素有望在2024年进一步减弱。企业现金流改善、财政支持力度加大、经济活动进一步恢复以及全球制造业复苏等因素则对经济有所助力。预期2024年经济增速将达到5%左右。 谢炫(852) 3911 8241kevinxie@ccbintl.com 预期周期性政策维持稳定宽松以支撑经济。宏观政策预计侧重通过创造就业和有针对性地放松流动性来支持复苏。财政支出较2023年前期将更加积极，但大规模刺激措施的可能性不大。流动性将继续保持宽松。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 结构性改革有利于释放增长潜能。制造业升级、能源转型和全球供应链深化仍将是抵消房地产低迷的主要中期增长动力，预计相关政策持续以助力增长转型。地方政府化债进程持续，但近期政策举措显示政府将管理其进程，避免化债对经济带来过度紧缩。预计城投债务增量继续放缓，信用仍将保持分化。行业政策和改革则是促进服务业就业和收入增长，提升增长潜能的关键。 随着美联储政策转向，全球流动性预计有所改善。美国经济开始降温并有望实现软着陆，我们预计美联储按兵不动时间超出利率市场目前预期，在2024年下半年开始谨慎降息。联储维持鹰派加上政府融资需求下，预计长端利率明年虽下降但幅度不大，而利率波动性可能会维持高位。 美元继续走弱，利好人民币，但预计震荡走势将持续。随着美联储转向和美国经济的相对优势减弱，美元预计将进一步下行。然而，市场对美联储政策预期的调整和对经济衰退的担忧可能会周期性地推高美元。对外贸易顺差继续支撑人民币对一篮子货币汇率，人民币兑美元汇率预计在双边波动中小幅回升。 中国宏观经济：现金流改善、财政支持和外部需求改善支持2024年经济持续复苏 过去一年，经济的温和复苏总体符合我们在2023年初的谨慎预期。结构分化持续：虽然房地产市场低迷，制造业需求仍然保持强劲，产业升级和绿色转型成为工业增长的新动能。但服务业表现较为低迷，拖累了就业和收入增长。成本和支出削减、就业市场复苏疲软以及企业流动性改善缓慢，均体现经济周期下行时的特征。宏观政策聚焦管理下行风险和提供流动性支持，增量刺激有限。 尽管步调缓慢，但最近几个月周期性指标有所改善，消费和工业增长都随着GDP增长而上升。就业指标仍然疲软，但显示出企稳迹象(图1-2)。 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 我们预计影响经济复苏的不利因素在2024年会继续消退。企业现金流近期已看到回升迹象，有利于企业支出的增加。此外，下游利润率的回升也表明需求有所改善（图3-4）。今年面临的就业冲击部分来自疫情的延迟效应，未来随周期进展有望企稳，消费的进一步正常化（如旅游业）也会进一步支持复苏。在财政方面，我们估算前三季度财政支出放慢，拖累经济增长约1个百分点。而近期政府宣布增加财政赤字和增发国债，财政支出有望加强，为周期性增长提供更多支持（图5）。此外，全球制造业前景改善将支持贸易进一步复苏（图6）。与此同时，房地产行业的低迷预计延续到明年，推动行业进一步整合。由于地产行业已持续调整，加上近期政策的松绑，其对经济增长的负面影响将逐步减弱。 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 基本面的改善可能推动更多政策变革。最近的政策指引和中央金融工作会议显示财政金融领域的改革是明年的重点，以支持可持续发展并防范化解债务风险。预计政策在支持周期性增长和降低债务风险之间取得平衡，避免对经济的大幅刺激。 表1为我们对中国经济的预测。第14页开始全球经济。 结构转型持续：地产下行而制造业保持坚挺 近年来中国房地产进入下行周期，制造业则继续保持强劲势头。通过从土地和信贷密集型的房地产投资中释放经济资源，并抑制成本通胀（尤其是土地通胀），有助生产力增长。房地产行业下行带来行业的债务压力，但绿色投资、数字化和国内升级等新的增长动力则部分对冲其对增长的负面冲击（《宏观视野：信贷收紧但工业周期持续》），支持制造业的扩张（图7）。基础设施投资也体现出产业升级，能源转型成为新的驱动力（图8），传统的铁路、公路、机场等投资支出相对有限。产业升级推动出口中国内增加值比重上升（图9），也有利经济增长。 工业部门整体资产负债表稳健，这得益于疫情前进行的重组，减轻了工业部门的债务负担（图10），并提高其盈利能力。随着周期性指标的好转，预计制造业利润和盈利能力的增长继续改善。 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：OECD，建银国际证券 绿色转型仍是经济增长的亮点 绿色资本支出仍将是推动中国产业升级和经济转型的关键投资主题（《宏观视野：绿色转型对中国经济的影响》）。2021-2023年，电力行业和电动汽车投资平均按年增长20%左右（图11）。我们预测，全球和国内电动汽车的快速扩张将推动电动汽车销量和产量增长15-20%。此外，上游行业固定资产投资加速而产能扩张有限，显示投资支出主要用于产业升级，包括实现符合工业排放目标的投入（图12）。 政策调整有利支持提升绿色资本支出。2023年7月，国家宣布将减碳的重点从“能耗双控机制“转向新的“碳排放双控机制”，有助减少制造业的供给限制，鼓励可再生能源的使用并支持绿色投资。 2022年，绿色相关投资预计占中国固定投资总额的20%以上，与房地产行业类似。因此，绿色相关投资有潜力抵消房地产行业的低迷。但与房地产业不同，新的绿色投资的直接溢出效应主要集中在制造业，对服务业的溢出效应往往很小（图13）。因此，若想绿色转型在推动经济发展方面发挥更广泛的作用，需要绿色服务业更强劲的增长。环境保护等绿色服务发展受地方财政和行业规章的制约，需要进一步改革来释放潜力。 中国在一些绿色相关产品的全球份额不断上升（图14），可能将面临更多的全球保护主义的冲击。预期绿色投资将加快，以降低贸易保护可能增加的成本。中国的对外投资也有可能增加，以避免关税对中国产业附加值的影响。 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：OECD，CEIC，建银国际证券 产业链重组而贸易优势仍在 疫情以来，贸易始终是中国制造业活动的主要支撑，直至2023年开始有所回落。但最近的数据显示，中国贸易额增长开始回升。未来，全球制造业周期有望回暖，领先指标已经有所上升。 结构性改革则为增强中国贸易竞争力和提高附加值比重提供持续支持。中国产业经历了持续的供应链重组，包括升级、多元化和国产替代。劳动力和资源密集型行业向东盟转移，而技术和资本密集型行业则加速进口替代（如汽车和高科技零部件）和供应链区域化的趋势（《宏观视野：区域供应链将如何塑造中国贸易的未来？》2022年3月）。中国出口中附加值有所攀升（图9），且出口目的地（以附加值衡量）也变得更加多样化（图15）。此外，半导体等关键零部件技术成熟度的提高，减少了中国对先进技术进口的依赖（图16），支持中国贸易顺差。 资料来源：CEIC，建银国际证券 人民币汇率：继续受益于贸易基本面 自疫情以来，持续的出口竞争力、贸易多样化和进口替代带动中国贸易顺差走强，支持我们对人民币的积极观点（图17），受基本面推动，自疫情以来，人民币名义一篮子汇率升值5%（图20）。虽然证券投资在2023年转为负值，但与2015年相比，净资本流出规模仍然较小且低于贸易顺差（图18）。由于居民外汇错配有限，因补头寸造成的资金外流压力不大。而在全球利率飙升和国内经济复苏弱于市场预期的背景下，外资流出。不过，外资持有中国债券的比例仍与2019年底相近（图19），但当时中国名义利率远高于全球利率，显示多元化配置的需求仍持续吸引外资。 虽然今年以来人民币对强势美元有一定贬值压力，但随着美元走软，预计人民币对美元汇率明年小幅走强。由于美元走势预计仍较为波动，监管当局可能会允许人民币汇率保持更大的灵活性。预计人民币对美元明年可能在6.6-7.3区间波动。 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：国家外汇管理局，建银国际证券 资产负债表衰退的可能性较小 地产行业的调整已经持续三年。近期指标显示一线城市商品房需求有所改善，但全国范围内需求依然疲软（图21）。随着地产销售持续下探，政策松绑力度加大，预计2024年降幅收窄。不同城市之间的分化将会持续，新增投资可能进一步萎缩，推动行业继续整合。 企业部门大规模去杠杆可能性较低。近年来，企业部门债务在行业间轮动，符合经济转型期的特征。2016-2018年企业重组改善了重工业企业的资产负债表，同时政府和居民杠杆扩大，支持需求。虽然过去3年房地产行业开始去杠杆，高科技、材料、公用事业，绿色投资等行业仍在快速发展时期，工业部门负债有所上升。企业部门没有通过同步去杠杆带来对总量需求的压缩。同样，虽然地产保持下行，居民部门增加储蓄并降低负债的趋势并不明显。居民消费不振主要来自收入和收入预期。中国居民部门的资产负债表较其他主要经济体更为强劲（图24），去杠杆的压力较小。除非就业市场和现金流继续疲软，否则中国发生资产负债表衰退的可能性较小。 资料来源：CEIC，万得，建银国际证券*注：图中服务业债务为整体服务业债务减去城投平台债务后的规模 资料来源：万得，建银国际证券 资料来源：CEIC，万得，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 经济增长能否更上层楼？ 以增长速度来看，疫情以来中国的经济增长仍高于其他国家。然而，与发达经济体和一些新兴市场国家相比，中国经济在疫情后的增速仍远低于疫情前趋势（图25）。 如前所述，随着周期性指标的改善，预计明年的经济增长将更加强劲。然而，劳动力市场状况和政府债务约束仍然限制了增长势头。明年有望出台更多宽松政策，但释放经济增长潜力需要更广泛的改革。 加强服务业增长，提振就业市场 以行业疫情以来的实际增长和疫情前趋势预测的水平来看，制造业在疫情下增长良好，目前已略高于疫情前预测的水平。而今年服务业增长有所回升，但服务业活动水平在第三季度仍然较疫情前趋势低17%，显示服务业增长不振是经济趋势走弱的主要因素。分细项看，受疫情影响最大的线下服务行业，如零售、旅游和餐饮业，均在今年出现了反弹，表明经济活动正在恢复正常化，未来仍有进一步正常化的空间。而理论上受疫情影响较小的商业服务，如技术和通信服务，疫情以来的增长却明显放缓。也尚未回到疫情前的趋势增速（图26），部分原因是监管加强减缓了行业的扩张。 服务业复苏缓慢阻碍就业和收入的增长，相应抑制消费，而储蓄今年则有所回落（图27）。结构看，中国服务业占整体经济的比重仍远低于处于同收入水平时期的发达经济体（图28）。要提振就业和增加收入，并最终实现消费增长，通过结构性改革释放服务业潜力至关重要。 地方政府化债进程持续推进，同时平衡对经济的流动性冲击 地方政府债务是今年制约经济增长的第二大因素。由于收入放缓，特别是土地出让收入大幅下滑，迫使地方政府削减支出（《宏观视野：中国财政政策和城投债债务前景评估》）。平均债务期限的缩短加剧了城投平台所面临的流动性压力（图29）。四季度以来，中央制定实施“一揽子化债方案”以缓解压力。10月至今29个地方政府（含单列市）宣布计划发行总额超过1.3万亿元人民币的特殊再融资债券化解隐性债务，缓解流动性压力（图30）。 预计政府未来在控制隐性债务和满足地方财政支出需求之间更为平衡。中国承诺控制地方政府债务风险，目标是在5-10年内通过财政资源进行债务互换、债务重组、国有企业资产出售或必要时进行破产程序来消除隐债。近年来城投债务增速放缓，城投债务占地方债务的比例已不足50%（图31）。新增城投债务则由经济更