煤电联营，稳中求进

2024年01月22日新集能源(601918.SH) 证券研究报告 煤电联营，稳中求进 背靠中煤集团，煤电一体化布局：公司是中煤集团控股、煤电新能源并举的大型能源企业，也是安徽省内四大煤炭企业之一，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%。公司对外销售煤炭和电力，2017-2022年煤炭业务贡献营收占总营收比重60%-70%，电力业务占比重30%-40%。 煤电一体化初见成效，后续火电装机增量可观，稳健资产价值有望重塑：公司2016年10月投运的利辛板集电厂是煤电一体化坑口电厂的典型代表，被列为全国第一批煤电联营重点推进项目。受益于煤电一体化的经营方式，公司电厂燃料拥有长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，降低电厂的用煤成本。除2021年火电度电毛利稍有下降外，2018-2022年火电度电毛利均实现稳步提升。公司4个在建控股火电项目预计于2024-2026年陆续投产，投产完成后公司火电装机从200万千瓦提升至796万千瓦。截至2024年1月19日，公司的PE（TTM）为6.7，明显低于其他动力煤、煤电联营以及火电企业。考虑到后续火电项目全部投产完成后，公司煤电一体化的协同优势将得到充分发挥，进一步提高其盈利能力与抗风险能力，从而有望实现稳健资产的价值重塑。 以煤为基，产销有增长，煤质有改善，长协助稳价：截至2023年9月，公司在产矿井合计产能2350万吨/年，销售煤种以动力煤为主，近年来受益板集煤矿投产及产能利用率提升煤炭产销量均有增加。2022-2023Q1，受矿井地质条件和过断层等因素造成公司商品煤煤质较低从而影响其综合售价，商品煤综合热值4100卡/克，吨煤售价在2022年逐季走低。2023年3月后煤质持续好转，7-8月热值回归4400-4450卡/克，吨煤售价亦实现同环比改善。未来在持续的成本管控以及热值回归常态化下，公司高长协占比下的利润弹性虽相比现货煤销售占比大的煤企有所减弱，但也在一定程度上降低了现货煤价波动造成的影响，盈利相对更加稳定。与此同时，根据我们的测算，到2027年公司参控股火电全部建成投产的情况下，公司在产煤炭量基本可以覆盖自有电厂所需用煤，奠定煤电一体化发展基础。999563316 周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn 林祎楠联系人SAC执业证书编号：S1450122070049linyn@essence.com.cn 朱心怡分析师SAC执业证书编号：S1450523060001zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人SAC执业证书编号：S1450122100043zhuxy1@essence.com.cn 安徽省电力供需矛盾凸显，电价有支撑，电量有保证：随着工业新兴产业集群的引入与发展、电能替代进程的加速、承担向周边用电大省输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。根据政策测算的2022-2024年电力需求与供应计划平衡表表明，到2024年安徽省电力缺口有望得到相对缓解，但仍处于供需偏紧 相关报告 的态势。而在省内仍处于电力供需偏紧的预期下仍然有望维持高电价。同时，随着容量电价出台，电力板块业绩稳定性有望逐步提升，根据假设与测算，若容量电价政策在安徽省顺利实施，2024-2025年执行100元/千瓦·年的容量电价，若以公司2022年火电机组平均利用小时数计算，则于公司而言当前容量电价度电分摊约为0.0187元/千瓦时。 投资建议：给予“买入-A”投资评级。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入128.50亿元、126.23亿元、133.30亿元，增速分别为7.1%、-1.8%、5.6%，2023-2025年分别实现净利润21.05亿元、23.23亿元、24.90亿元，增速分别为2.0%、10.4%、7.2%。公司作为中煤集团旗下上市煤企，煤炭资源区位优、储量大，销售煤种以动力煤为主，长协占比高增强业绩稳定性。同时火电在建或拟建项目基本位于安徽省内或周边，与公司所属煤矿距离较近，2026年全部火电项目投产后业绩有望大幅放量，届时公司煤电一体化的协同优势得到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，从而有望实现从煤炭周期股估值转向煤电一体化稳健资产估值。给予公司2024年6.9xPE，对应6个月目标价为6.21元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、探矿权开发进度不及预期、火电项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。 内容目录 1.中煤集团旗下上市央企，深化煤电一体布局实现长期价值重塑.....................51.1.背靠中煤，煤电一体化布局.............................................51.2.深化煤电一体：战略卓越，长久有为.....................................71.2.1.破解“近忧远虑”，煤企探索“煤电一体化”发展之道.....................71.2.2.公司煤电一体初见成效，后续火电装机增量可观......................91.2.3.资产稳健性日益提升，长期估值修复值得期待.......................102.以煤为基，产销有增长，长协助稳价..........................................112.1.资源储量丰富，产销持续提升..........................................112.2.高比例长协+成本管控锁定稳健盈利.....................................133.省内电力供需矛盾凸显，电价有支撑，电量有保证..............................153.1.省内用电量需求高增，供需缺口下电价有望保持稳定......................153.2.容量电价出台，进一步提升火电业绩稳定性..............................214.盈利预测与投资建议........................................................224.1.盈利预测与关键假设..................................................224.2.估值与投资建议......................................................225.风险提示..................................................................23 图表目录 图1.公司发展历程............................................................5图2.公司股权结构（截至2023年三季报）.......................................5图3.2017-2022公司收入构成...................................................6图4.2017-2022年公司毛利构成（亿元）.........................................6图5.公司2018-2023年营业收入及增速..........................................6图6.公司2018-2023年归母净利润及增速........................................6图7.公司2018-3Q23毛利率及净利率............................................7图8.公司2018-3Q23费用情况..................................................7图9.公司2018-3Q23资产负债率................................................7图10.公司2018-3Q23经营性现金流净额及净现比.................................7图11.煤炭行业与电热行业利润占比情况.........................................8图12.煤炭行业与电热行业利润与工业企业利润同比情况...........................8图13.利辛电厂一期营收和净利润...............................................9图14.公司历年煤炭对内供给量及占商品煤总销量比..............................10图15.公司历年火电度电利润（元/千瓦时）.....................................10图16.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表........................13图17.电煤长协价格相较现货价格波动小........................................13图18.公司年度吨煤售价与安徽淮南动力煤对比..................................14图19.公司单季度吨煤售价情况（元/吨）.......................................14图20.安徽全社会用电量及增速................................................16图21.近五年安徽用电量增速与其他长三角省份/直辖市对比.......................16图22.安徽与全国GDP增速对比................................................17图23.安徽与全国规模以上工业增加值增速对比..................................17图24.安徽与浙江、江苏、上海2022年人均用电量对比（千瓦时/人）..............17图25.安徽2021年、2022年、2023年1-11月发电量结构（亿千瓦时，%）...........18图26.安徽与全国、浙江、江苏、上海火电平均利用小时数对比....................18 图27.历年安徽省输入/输出电量对比（亿千瓦时）...............................19图28.公司历年火电平均售电价（元/兆瓦时）...................................20图29.2022年公司电力板块毛利率显著回升......................................20图30.历年公司火电利用小时数大幅领先........................................20 表1：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效...................8表2：政策推动煤电与新能源联营...............................................9表3：公司控股及参股在运火电项目梳理.........................................9表4：公司在建及筹建火电项目梳理............................................10表5：公司PE与动力煤企业对比........................