-1-南京银行资金运营中心金融市场研究部鞠思佳姜宇薇刘怡庆摘要：1月以来，信用债收益率整体下行，PMI、出口及通胀数据显示基本面修复仍面临较大压力，一级市场来看，信用债发行净融资额环比走低，信用利差整体压缩。受年初配置力量支撑，信用债表现整体强于利率债。地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，拐点出现前参与仍需谨慎，长期稳定的资金仍可选择历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，采取票息策略，拉长久期，向确定性要收益，也可参与业绩表现较好的房企债券估值修复带来的交易机会。城投债方面，中央金融工作会议对地方债务问题提出了明确要求，“一揽子化债”政策逐步落地，特殊再融资债发行高峰过后，金融化债的接力也将继续推进“一揽子化债”步伐，未来金融机构将通过展期、借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险。城投债大势仍将由化债行情主导，随着城投债信用风险下降，部分债务负担较重的地区城投估值持续修复，现阶段中短端信用下沉策略仍是较优选择，可把握高债务率地区信用挖掘的机会，重点关注化债资源倾斜较多的区域。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，城投公开违约的可能性依旧较低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。近期城投发行继续缩量，央行批复住房租赁团体购房贷款，利好城投企业盘活存量房产，城投抢券行情延续。二永债受益于票息资产减少，低等级品种利差也有较大下行。后续需关注稳增长政策落地情况对债券市场形成的扰动。关键字：信用债；信用利差；银行资本债布局2024年1月信用债市场展望化债行情演绎，向确定性要收益 -2-目录一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差整体压缩....................................-3-二、一级市场：发行规模走低，票面利率整体下行....................................................-5-（一）一级市场发行总述.........................................................................................-5-（二）一级市场利率走势情况.................................................................................-6-（三）同业存单：发行规模降低，到期收益率高位震荡.....................................-7-三、评级调整及违约情况................................................................................................-9-四、2024年银行资本债布局...........................................................................................-9-（一）2023年银行资本债净融资走升..................................................................-10-（二）2023年银行资本债估值空间被压缩..........................................................-11-（三）2024年银行资本债净供给或同比增加......................................................-13-（四）补充TLAC非资本债券诉求下未来供给可能放量..................................-14-（五）2024年如何布局银行资本债......................................................................-15- -3-一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差整体压缩1月份以来，信用债收益率整体下行。2024年以来，基本面疲弱状态未改。央行货币政策司司长邹澜最新讲话提及运用准备金工具，市场对于货币宽松预期升温，加之A股持续低迷，债券收益率整体下行。1月15日，央行超量平价续作MLF，市场降准降息预期落空；但年初配置力量仍然较强，债市收益率维持低位震荡。截至2024年1月15日，AAA等级信用债中，9个月品种收益率较去年末上行3BP，1年期品种和3年期品种收益率与去年末持平，5年期品种收益率较去年末下行6BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种收益率分别较去年末下行2BP、3BP、9BP和9BP。从绝对收益来看，9个月至5年期AAA等级品种处于2.50%-2.88%；AA等级品种处于2.66%-3.43%。图1：近期信用债收益率走势数据来源：Wind、南京银行资金运营中心信用利差整体压缩。受年初配置力量支撑，信用债表现整体强于利率债，信用利差整体压缩。近期城投发行继续缩量，央行批复住房租赁团体购房贷款，利好城投企业盘活存量房产，城投抢券行情延续。二永债受益于票息资产减少，低等级品种利差也有较大下行。 -4-具体来看，截至2024年1月15日，AAA等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩2BP、1BP、9BP和4BP；AA+等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩2BP、3BP、14BP和4BP；AA等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩5BP、10BP、12BP和2BP。从近十年历史分位数水平来看，中高等级品种中，3年期及以上品种信用利差被压缩至历史低位，目前历史分位数水平均不足3%，1年期AAA品种信用利差历史分位数相对较高，在5%-7%之间。AA等级品种信用债中，各期限信用利差历史分位数均不足6%，信用下沉策略性价比较低。表1：2024年1月上半月信用利差变化情况表1月15日期限类别1Y3Y5Y7YAAA较去年末变化幅度-2-1-9-4最新分位数（自2013年）7.00%3.00%0.60%0.30%最新利差42.4041.0145.1441.32AA+较去年末变化幅度-2-3-14-4最新分位数（自2013年）5.60%1.80%0.00%1.60%最新利差52.4353.3362.9577.33AA较去年末变化幅度-5-10-12-2最新分位数（自2013年）5.30%1.80%0.30%1.50%最新利差59.9370.33100.45114.33数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2013年开始期限利差整体压缩。进入2024年，随着降准降息预期的升温，叠加权益市场明显走弱，长债收益率继续下行，短债收益率跟随资金面波动有所回调。信用债长端表现同样优于短端，5年期品种表现最佳，信用债期限利差整体压缩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差与去年末持平，5-1年期限利差较去年末压缩6BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差压缩1BP，5-1年期限利差压缩11BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差压缩6BP，5-1年期限利差压缩6BP。从历史分位数水平来看，AA+及以上等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于20%-25%之间；AA等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于25-30%之间。信用债期限利差整体偏低，显示拉长久期策略性价比也较 -5-为有限。表2：2024年1月上半月信用债期限利差变化情况表1月15日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3Y(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA较去年末变化(0)(1)(6)(6)(11)(6)(6)(10)(0)历史均值323749566890243042最小值-54-52-32-45-38-14-7-23最大值839299130148166617488现值18.7821.0730.5735.3943.1773.1716.6122.1042.60分位数水平23.10%21.60%25.40%23.10%23.00%31.70%26.30%25.30%52.30%数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2013年开始二、一级市场：发行规模走低，票面利率整体下行（一）一级市场发行总述截至1月15日，1月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模6526.40亿元，净融资额419.89亿元，发行规模环比走低。图2：2023年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元）数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 -6-发债地区方面，发行规模较高的前五大城市包括北京、江苏、广东、浙江和山东，发行规模合计占比为58.57%，集中度较上月进一步提升0.28个百分点，尾部区域如吉林、黑龙江、贵州、甘肃等地发行规模占比均不足1%。评级分布方面，高等级品种占比提升，AAA、AA+和AA占比分别为56.18%、31.62%和11.90%。债券品种方面，超短融、公司债、中票占比分别为35.06%、7.91%和27.42%，与12月相比，私募债发行量有所提升，中票降低，其他品种占比变动不大。发行结构方面，产业债中发行规模较高的前五大行业包括工业、日常消费、房地产、金融和信息技术，规模合计占比88.65%。图3：2024年1月上半月信用债发行行业与地区分布情况数据来源：Wind、南京银行资金运营中心（二）一级市场利率走势情况从一级发行的月度加权平均利率来看，与12月末相比，公司债、中票和短融均有所下行，短融下行较多。公司债、中票和短融发行加权利率分别为3.03%、3.28%和2.47%，分别下行25BP、33BP和43BP。从近10年发行收益率历史分位数水平来看，分别处在0.00%、3.30%和9.10%位置，公司债历史分位数水平相对较低。从各评级的发行利率来看，各品种高等级票面利率均有所下行，短融和中票低等级票面利率也下行较多。中票AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行28BP、下行66BP和下行33BP。短融AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行41BP、58BP和34BP。公司债AAA和AA+等级债券加权平均利率分 -7-别下行25BP和28BP。图4：2021年至今信用债月度一级市场发行利率（%）数据来源：Wind、南京银行资金运营中心（三）同业存单：发行规模降低，到期收益率高位震荡截至2024年1月15日，11月上半月同业存单共发行1028只，总发行量10461.20亿元，净融资额为-2984.70亿元，发行规模较上月同期有所走低，净融资额转负。1月月度偿还规模为13445.90亿元，仍维持高位，后续发行压力较大。图5：2023年至今同业存单月度发行量与净融资额（亿元）数据来源：Wind、南京银行资金运营中心从发行结构来看，同业存单发行银行中城商行、国有银行及股份行占比较高。截 -8-至1月15日，1月股份行、城商行、国有商业银行和农商行发行规模占比分别为36%、28%、29%和5%，中小银行仍是存单发行主力。从发行期限来看，同业存单整体发行期限以3个月、6个月和1年期品种为主。截至1月15日，一个月、三个月、半年、九个月和一年期存单发行规模占比分别为4%、25%、22%、5%和44%。图6：1月同业存单发行类型及期限分布情况数据来源：Wind、南京银行资金运营中心图7：1年期AAA等级存单利率与MLF利率走势（%）数据来源：Wind、南京银行资金运营中心同业存单到期收益率稍有回升。12月同业存单利率快速下行，跨年后略有回升，目前还未触及政策利率。 -9-三、评级调整及违约情况截至1月15日，主体评级下调的发行