2024年1月信用债市场展望：化债行情演绎，向确定性要收益

南京银行资金运营中心金融市场研究部鞠思佳姜宇薇刘怡庆 摘要：1月以来，信用债收益率整体下行，PMI、出口及通胀数据显示基本面修复仍面临较大压力，一级市场来看，信用债发行净融资额环比走低，信用利差整体压缩。受年初配置力量支撑，信用债表现整体强于利率债。地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，拐点出现前参与仍需谨慎，长期稳定的资金仍可选择历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，采取票息策略，拉长久期，向确定性要收益，也可参与业绩表现较好的房企债券估值修复带来的交易机会。城投债方面，中央金融工作会议对地方债务问题提出了明确要求，“一揽子化债”政策逐步落地，特殊再融资债发行高峰过后，金融化债的接力也将继续推进“一揽子化债”步伐，未来金融机构将通过展期、借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险。城投债大势仍将由化债行情主导，随着城投债信用风险下降，部分债务负担较重的地区城投估值持续修复，现阶段中短端信用下沉策略仍是较优选择，可把握高债务率地区信用挖掘的机会，重点关注化债资源倾斜较多的区域。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，城投公开违约的可能性依旧较低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。近期城投发行继续缩量，央行批复住房租赁团体购房贷款，利好城投企业盘活存量房产，城投抢券行情延续。二永债受益于票息资产减少，低等级品种利差也有较大下行。后续需关注稳增长政策落地情况对债券市场形成的扰动。 关键字：信用债；信用利差；银行资本债布局 目录 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差整体压缩....................................-3- （一）一级市场发行总述.........................................................................................-5-（二）一级市场利率走势情况.................................................................................-6-（三）同业存单：发行规模降低，到期收益率高位震荡.....................................-7- 三、评级调整及违约情况................................................................................................-9- 四、2024年银行资本债布局...........................................................................................-9- （一）2023年银行资本债净融资走升..................................................................-10-（二）2023年银行资本债估值空间被压缩..........................................................-11-（三）2024年银行资本债净供给或同比增加......................................................-13-（四）补充TLAC非资本债券诉求下未来供给可能放量..................................-14-（五）2024年如何布局银行资本债......................................................................-15- 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，信用利差整体压缩 1月份以来，信用债收益率整体下行。2024年以来，基本面疲弱状态未改。央行货币政策司司长邹澜最新讲话提及运用准备金工具，市场对于货币宽松预期升温，加之A股持续低迷，债券收益率整体下行。1月15日，央行超量平价续作MLF，市场降准降息预期落空；但年初配置力量仍然较强，债市收益率维持低位震荡。 截至2024年1月15日，AAA等级信用债中，9个月品种收益率较去年末上行3BP，1年期品种和3年期品种收益率与去年末持平，5年期品种收益率较去年末下行6BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种收益率分别较去年末下行2BP、3BP、9BP和9BP。从绝对收益来看，9个月至5年期AAA等级品种处于2.50%-2.88%；AA等级品种处于2.66%-3.43%。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体压缩。受年初配置力量支撑，信用债表现整体强于利率债，信用利差整体压缩。近期城投发行继续缩量，央行批复住房租赁团体购房贷款，利好城投企业盘活存量房产，城投抢券行情延续。二永债受益于票息资产减少，低等级品种利差也有较大下行。 具体来看，截至2024年1月15日，AAA等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩2BP、1BP、9BP和4BP；AA+等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩2BP、3BP、14BP和4BP；AA等级信用债中，1年期品种、3年期品种、5年期品种和7年期品种信用利差分别较去年末压缩5BP、10BP、12BP和2BP。 从近十年历史分位数水平来看，中高等级品种中，3年期及以上品种信用利差被压缩至历史低位，目前历史分位数水平均不足3%，1年期AAA品种信用利差历史分位数相对较高，在5%-7%之间。AA等级品种信用债中，各期限信用利差历史分位数均不足6%，信用下沉策略性价比较低。 期限利差整体压缩。进入2024年，随着降准降息预期的升温，叠加权益市场明显走弱，长债收益率继续下行，短债收益率跟随资金面波动有所回调。信用债长端表现同样优于短端，5年期品种表现最佳，信用债期限利差整体压缩。 具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差与去年末持平，5-1年期限利差较去年末压缩6BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差压缩1BP，5-1年期限利差压缩11BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差压缩6BP，5-1年期限利差压缩6BP。 -4-从历史分位数水平来看，AA+及以上等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于20%-25%之间；AA等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于25-30%之间。信用债期限利差整体偏低，显示拉长久期策略性价比也较 为有限。 二、一级市场：发行规模走低，票面利率整体下行 （一）一级市场发行总述 截至1月15日，1月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模6526.40亿元，净融资额419.89亿元，发行规模环比走低。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，发行规模较高的前五大城市包括北京、江苏、广东、浙江和山东，发行规模合计占比为58.57%，集中度较上月进一步提升0.28个百分点，尾部区域如吉林、黑龙江、贵州、甘肃等地发行规模占比均不足1%。评级分布方面，高等级品种占比提升，AAA、AA+和AA占比分别为56.18%、31.62%和11.90%。债券品种方面，超短融、公司债、中票占比分别为35.06%、7.91%和27.42%，与12月相比，私募债发行量有所提升，中票降低，其他品种占比变动不大。发行结构方面，产业债中发行规模较高的前五大行业包括工业、日常消费、房地产、金融和信息技术，规模合计占比88.65%。 （二）一级市场利率走势情况 从一级发行的月度加权平均利率来看，与12月末相比，公司债、中票和短融均有所下行，短融下行较多。公司债、中票和短融发行加权利率分别为3.03%、3.28%和2.47%，分别下行25BP、33BP和43BP。从近10年发行收益率历史分位数水平来看，分别处在0.00%、3.30%和9.10%位置，公司债历史分位数水平相对较低。 -6-从各评级的发行利率来看，各品种高等级票面利率均有所下行，短融和中票低等级票面利率也下行较多。中票AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行28BP、下行66BP和下行33BP。短融AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行41BP、58BP和34BP。公司债AAA和AA+等级债券加权平均利率分 别下行25BP和28BP。 （三）同业存单：发行规模降低，到期收益率高位震荡 截至2024年1月15日，11月上半月同业存单共发行1028只，总发行量10461.20亿元，净融资额为-2984.70亿元，发行规模较上月同期有所走低，净融资额转负。1月月度偿还规模为13445.90亿元，仍维持高位，后续发行压力较大。 从发行结构来看，同业存单发行银行中城商行、国有银行及股份行占比较高。截 至1月15日，1月股份行、城商行、国有商业银行和农商行发行规模占比分别为36%、28%、29%和5%，中小银行仍是存单发行主力。从发行期限来看，同业存单整体发行期限以3个月、6个月和1年期品种为主。截至1月15日，一个月、三个月、半年、九个月和一年期存单发行规模占比分别为4%、25%、22%、5%和44%。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 同业存单到期收益率稍有回升。12月同业存单利率快速下行，跨年后略有回升，目前还未触及政策利率。 三、评级调整及违约情况 截至1月15日，主体评级下调的发行人如下： 国厚资产管理股份有限公司：发行人为安徽省首家具有金融不良资产批量处置业务资质的省级地方资产管理公司，经过多次增资和股权转让，目前民营化；主要从事不良资产经营业务以及围绕不良资产开展的财务顾问和基金管理业务，目前以委托清收及非金不良业务为主，近年不良资产处置业务收入大幅下降，单一项目金额大且集中度很高，股权投资项目回收不确定性高，潜在经营风险高，利润22年出现大额亏损，整体偿债能力较弱。此次发行人主体评级由AA调至A+，评级展望为负面。主要原因是公司发行“22国厚01”涉及募集资金使用不规范，被监管出具警示函，公司对发行“18国厚金融PPN001”和“18国厚金融PPN002”的原定到期日分别延后一年至2024年8月17日和2024年9月21日，付息频率为半年付息一次。反应出公司存在明显流动性风险以及债务偿还出现的实质性问题。根据公司披露的2023年半年报显示，公司合并口径货币资金紧张，受限资产比例过高，合并口径有息债务余额为63.66亿元，债务偿还压力很大。根据公司公告，上述未能清偿到期债务、涉及重大诉讼及资产查封、扣押或冻结主要原因为受宏观经济下行影响，公司部分不良资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同时公司投资的部分股权，未能按照计划退出，使公司出现流动性紧张；融资环境发生较大变化，公司再融资面临挑战，导致部分债务未能及时偿还。 四、2024年银行资本债布局 2024年银行资本债净供给或同比增加。2019年以来，银行资本债年平均净供给规模在7000亿元左右。2024年，受益于资本新规落地，释放了一部分资本占用，商业银行或一定程度上减少对资本债的需求。但是由于2025年1月1日起TLAC监管 开始生效，被纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的中农工建交，目前还存在较大的TLAC缺口，面临一定的资本补充压力，或将增加银行资本债净供给。 整体来看，2024年银行资本债供给或将明显增长，存在以下影响因素：一方面，2024年银行二级资本债和银行永续逐步进入赎回期，2024年银行资本债合计到期赎回量达到11151亿元。2024年到期赎回的主要是国有行和股份行等大行，其占比达到91.5%。A