主要消费产业行业研究：寻找新的中枢，相信消费韧性

投资建议 社零增速略降，寻找新的中枢。结构上看，2023年12月商品零售同比增长4.8%，餐饮收入同比增长30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023年全年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2024年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察，这对板块盈利预测和估值都有重大意义。 扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023年12月居民端中长期贷款同比少增403亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至2023年四季度我们预测杠杆率约为63.5%。由此可见，中国自2020年四季度杠杆率见顶，2023年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏也还有压力。 储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力：1）收入增长；2）居民加杠杆。居民收入在2023年增长6.3%，2021-2023年复合增速5.7%，已开始高于同期社零增速。我们理解2020-2023年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率上看，2023年已经从一季度仅次于2020年的水平下滑至四季度接近2021年的水平，也反映出消费意愿的好转。 展望后市，消费基本面已经历相当程度出清，估值层面也有明显回落，市场钟摆从2021年初的高点跨过中点向另一端运动，风险收益比回到合理区间。景气回归还有待观察，但布局机会已经显现，我们建议关注：1）低估的优质龙头，例如高端白酒、运动服饰；2）红利策略标的，纺服、家电板块中高股息且业绩稳定公司。 行情回顾 涨跌幅：上周各行业多数下跌，农林牧渔（-4.5%）、社会服务（-3.0%）、轻工制造（-2.2%）板块跌幅居前。 成交额：大消费行业整体日均成交额1,308.2亿元，周环比上涨10.6%，占A股整体日均成交额的18.9%。 交易动态 A股流动性跟踪：资金流出增大。股权融资-150.7亿元；股东减持-41.9亿元;新发基金+5.4亿元;融资资金-88.5亿元;陆港通资金-369.3亿元。 主力资金流动：上周大多行业呈现主力资金净流出状态，食品饮料、传媒、商贸零售板块主力资金净流出金额居前。美的集团（家用电器）、游族网络（传媒）、三七互娱（传媒）主力资金净流入金额居前。 北向资金流动：上周北向资金大多呈净流出，传媒、农林牧渔、社会服务净流出额居前。美的集团（家用电器）、山西汾酒（食品饮料）、神州泰岳（传媒）北向资金净流入金额居前。 南向资金流动：上周社会服务、纺织服饰、食品饮料行业南向资金净流入居前。冠城钟表珠宝（纺织服饰）、KEEP（社会服务）、L'OCCITANE（美容护理）南向资金净流入金额居前。 市场情绪：融资交易占比6.7%（上期为6.7%）；沪市换手率0.7%（上期为0.6%），深市换手率1.7%（上期为1.6%）。 基金仓位：偏股混合型基金估算仓位81.2%（上周79.9%），灵活配置型基金估算仓位64.9%（上周64.3%）。 热点题材：冰雪旅游、旅游出行、家用轻工精选。 风险提示 疫情反复风险、居民消费意愿不足风险、市场波动风险。 1、市场观点：寻找新的中枢，相信消费韧性 社零增速略降，寻找新的中枢。2023年12月，社零同比增长7.4%，2021-2023年2年复合增速2.7%，较上月有所回升。结构上看，12月商品零售同比增长4.8%，餐饮收入同比增长30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023年全年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2024年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察，这对板块盈利预测和估值都有重大意义。 图表1：社零当月同比（%） 图表2：社零年度累计增速（%） 扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023年12月居民端中长期贷款同比少增403亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至2023年四季度我们预测杠杆率约为63.5%。由此可见，中国自2020年四季度杠杆率见顶，2023年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏也还有压力。 图表3：居民扩表意愿（亿元） 图表4：居民杠杆率（%） 储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力是：1）收入增长；2）居民加杠杆，从历史数据上看，社零增速持续性高于居民收入增速，因此信贷扩张或许是消费高速增长背后的重要动力，随着二阶导边际放缓，需求高速扩张也面临压力。但值得关注的是，居民收入在2023年依然有6.3%，2021-2023年复合增速5.7%，已经开始高于同期社零增速。我们理解2020-2023年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率指标上看，2023年已经从一季度仅次于2020年的水平下滑至四季度接近2021年的水平，也反映出消费意愿的好转。 展望后市，消费基本面已经历相当程度出清，估值层面也有明显回落，市场钟摆从2021年初的高点跨过中点向另一端运动，风险收益比回到合理区间。景气回归还有待观察，但布局机会已经显现，我们建议关注：1）低估的优质龙头，例如高端白酒、运动服饰；2）红利策略标的，纺服、家电板块中高股息且业绩稳定公司。 图表5：居民收入（%） 图表6：居民储蓄率（%） 2、行情回顾 2.1、板块涨跌幅 上周（2024/1/15-2024/1/19）上证指数收报2,832.3点，下跌-1.7%；深证成指收报8,787.0点，下跌-2.3%；创业板指收报1,715.4点，下跌-2.6%；科创50收报765.5点，下跌-1.7%。 从主要消费大盘指数看，表现不及市场。中证800消费指数收报16,225.5点，下跌-1.6%； 中证800可选指数收报4,701.4点，下跌-1.0%。 图表7：A股大盘涨跌幅（%） 图表8：主要消费指数涨跌幅（%） 分大消费一级行业看，上周各行业多数下跌，农林牧渔（-4.5%）、社会服务（-3.0%）、轻工制造（-2.2%）板块跌幅居前。 图表9：A股大消费一级行业涨跌幅（%） 2.2、板块成交额 上周（2024/1/15-2024/1/19）A股成交额整体上涨。两市日均成交额6,929.4亿元，周环比上涨2.9%。 其中大消费行业整体日均成交额1,308.2亿元，周环比上涨10.6%，占A股整体日均成交额的18.9%。 图表10：A股成交额统计（亿元，%） 分大消费一级行业看，行业间出现分化。传媒（275.4亿元）、食品饮料（261.3亿元）、商贸零售（149.6亿元）板块日均成交额居前，纺织服饰（39.7%）、社会服务（26.4%）、食品饮料（23.2%）板块成交额周环比涨幅居前。 图表11：A股大消费一级行业成交额统计（亿元，%） 3、板块估值 3.1、A股大盘估值 截至2024年1月19日，A股整体PE为15.7，处于历史27.4%的分位水平；沪深300指数PE为10.5，处于历史15.6%的水平。 当前A股整体风险溢价为3.8%，处于2015年以来97.2%的分位水平。 聚焦大消费行业，中证800消费PE为25.0，处于历史21.4%的水平；中证800可选指数PE为15.7，处于历史9.8%的水平。 图表12：Wind全A指数PE估值水平 图表13：沪深300指数PE估值水平 图表14：A股风险溢价 图表15：中证800消费指数PE估值水平 图表16：中证800可选指数PE估值水平 3.2、大消费行业估值 图表17：A股大消费一级行业PE估值 图表18：A股大消费一级行业PE-ROE 4、资金流动 4.1、A股流动性跟踪 图表19：A股流动性跟踪 4.2、主力资金流动 从A股大消费一级行业看，上周大多行业呈现主力资金净流出状态，食品饮料（-38.2亿元）、传媒（-14.8亿元）、商贸零售（-14.3亿元）板块主力资金净流出金额居前；食品饮料（-2.9%）、农林牧渔（-2.3%）、美容护理（-2.1%）板块主力资金交易额占比较高。 图表20：本周主力净流入额排名（亿元） 图表21：本周主力净流入率排名（%） 从A股大消费个股看，上周美的集团（家用电器，3.4亿元）、游族网络（传媒，3.0亿元）、三七互娱（传媒，2.8亿元）主力资金净流入金额居前；华升股份（纺织服饰，26.7%）、哈森股份（纺织服饰，24.7%）、华瓷股份（轻工制造，19.1%）主力资金净流入率居前。 图表22：本周A股大消费个股主力资金流动排名 4.3、南北向资金流动 4.3.1、北向资金 从A股大消费一级行业看，上周北向资金大多呈净流出，其中传媒（-12.4亿元）、农林牧渔（-8.9亿元）、社会服务（-5.7亿元）净流出额居前。农林牧渔（2.1%）、美容护理（1.2%）、传媒（0.9%）板块北向资金交易额占比较高。 图表23：A股消费行业本周北向资金净流入（亿元） 图表24：A股消费行业本周北向资金成交额占比（%） 截至2024年1月19日，北向资金持股总市值较高的一级消费行业为食品饮料（2352.6亿元）、家用电器（1392.7亿元）、传媒（365.3亿元）；持股比例较高的一级消费行业为家用电器（9.8%）、食品饮料（4.8%）、美容护理（3.3%）。 图表25：A股消费行业北向资金持股总市值（亿元） 图表26：A股消费行业北向资金持股比例（%） 从A股大消费个股看，上周美的集团（家用电器，4.5亿元）、山西汾酒（食品饮料，3.5亿元）、神州泰岳（传媒，3.5亿元）北向资金净流入金额居前；三花智控（家用电器，-10.1亿元）、分众传媒（传媒，-8.0亿元）、华测检测（社会服务，-5.5亿元）北向资金净流出金额居前。 图表27：A股大消费个股北向资金流动排名 截至2024年1月19日，北向资金持股总市值较高的A股消费个股为贵州茅台（食品饮料，1398亿元）、美的集团（家用电器，760亿元）、五粮液（食品饮料，212亿元）； 北向资金持股比例较高的A股消费个股为珀莱雅（美容护理，19.5%）、美的集团（家用电器，19.3%）、洽洽食品（食品饮料，15.8%）。 图表28：A股大消费个股北向资金持股排名 4.3.2、南向资金 从港股大消费一级行业看，上周社会服务（8.3亿元）、纺织服饰（5.6亿元）、食品饮料（3.7亿元）行业南向资金净流入居前。 截至2024年1月19日，南向资金持股总市值较高的一级消费行业为传媒（2769.8亿元）、社会服务（913.7元）、纺织服饰（394.1亿元）。 图表29：港股消费行业本周南向资金净流入（亿元） 图表30：港股消费行业南向资金持股市值（亿元） 从港股大消费个股看，上周冠城钟表珠宝（纺织服饰，0.2亿元）、KEEP（社会服务，0.2亿元）、L'OCCITANE（美容护理，0.1亿元）南向资金净流入金额居前；腾讯控股（传媒，-129.2亿元）、美团-W（社会服务，-53.4亿元）、快手-W（传媒，-21.0亿元）南向资金净流出金额居前。 图表31：港股大消费个股南向资金流动排名 截至2024年1月19日，南向资金持股总市值较高的港股消费个股为腾讯控股（传媒，2368亿元）、美团-W（社会服务，599亿元）、快手-W（传媒，215亿元）；南向资金持股比例较高的港股消费个股为国美零售（商贸零售，59.9%）、晨鸣纸业（