债市情绪的冷与热

2024年1月21日债市情绪的冷与热 证券研究报告 MLF利率按兵不动，但“只是时间问题”这一市场共识暂未被打破。本周MLF利率维持不变，排除了本月MLF与LPR双降的场景。但市场对后续宽货币的期待未减。这与去年11月降息落空后，市场预期一度回到“中性”区间、短端利率大幅调整的场景差异显著。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 一组矛盾的情绪指标：基金久期“落后于”超长债交易。降息落空后，市场情绪依然维持结构性过热，超长债交易火热。但结合基金久期指标观察，就会发现一组矛盾：历史上看，超长债交易的极端位置一般也会伴随久期的高位，而当前并非如此。 相关报告 如何解释当前这组矛盾： 一是，非中长期纯基金对本轮超长债交易热度的贡献大。①2023年后三个季度，交易所超长债成交快速攀升，一度达到银行间成交的十分之一左右。交易所超长债流动性改善的背后一是源于去年做市商制度的引入；二是反映了一些主要参与交易所市场的产品或机构在今年也在积极参与超长债行情，贡献了热度。例如，一些偏股类产品在权益市场低迷的当下，从超长债上找收益，通过交易所参与超长债市场。②基金整体买盘贡献力度也较上轮超长债行情偏低。本轮超长债行情中（23.11-24.1），基金对超长债的二级现券净买盘占16%，这与去年3-8月那轮超长债行情中占比高达33%有很大的落差。999563338 二是，信用债基拉低久期中位值。信用短债下沉策略运用积极，信用债基久期不长。截至本周五，以103只信用债基金池中位久期1.97年，较利率债基金池久期低0.8年，缺口较大。因而，信用债基当前偏短的久期拉低债基整体久期。 三是，资金面不松，成拉久期阻碍。对资金面的疑虑也是运用激进久期策略的障碍。去年9月开始，资金利率快速向政策利率靠拢；12月中旬之后，虽有所回落，但DR007中枢总体上依然略高于政策利率。后续货币政策思路和资金面还存在不确定性。 因而，从当前市场状况来看，市场运行至2021年底至2022年初的状态，交易情绪“局部过热”特征显著，但市场仍有两个支撑。一是由于非中长期纯债产品及其他机构对本轮超长债交易热度贡献大、信用债基拉低均值、资金面制约久期策略的运用，导致了本轮超长债行情与基金久期策略出现一定“割裂”，基金久期相比去年9月仍有差距。二是短端存在回落空间，因而即使短期MLF降息落空，市场也表现出一定的“韧性”，市场对于宽松的预期并未减弱，行情或被延后至春节附近。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：债市情绪的冷与热 MLF利率按兵不动。本周MLF利率维持不变，排除了本月MLF利率与LPR双降的场景。下周进一步观察LPR动作。如果出现LPR降息和MLF利率不变这一政策组合，反映了稳增长、稳汇率和“防空转”多目标兼顾的组合在今年还或将持续，货币市场利率中枢预计呈现“跟随”模式，难以大幅负偏。如果LPR在本月也保持不变，则反映政策靠前发力诉求不强。这可能是因为去年底财政政策已密集出台，降低了短期内货币政策叠加的必要性；且今年更注重信贷均衡投放，这也使得1月信贷脉冲压力减缓，短期内货币政策有观望余地。（详见《降息窗口的策略应对_2024.1.14》） 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 但“降息只是时间问题”这一市场共识暂未被打破。虽然本周MLF利率维持不变，但市场对后续宽货币的期待未减。这与去年11月那次降息预期落空后，市场预期一度回到“中性”区间、短端大幅调整有很大差异。当时在2023年11月15日降息预期落空后，定量指标从宽松预期（读数5%）快速回升至中性预期（46%）、短端1年期国债利率同期大幅上行24BP。从本周市场和情绪指标表现来看，截至本周五，宽货币预期仍处于高位。且长短端利率在降息预期落空后也均未出现明显调整。因此，虽然本周MLF按兵不动，但“宽货币只是时间问题”在当前仍是市场的共识。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 一个看似存在的矛盾：基金久期“落后于”超长债交易。观察截至本周五的市场情绪指标，可以发现一个看似矛盾之处。从历史上看，超长债交易的极端位置一般也会伴随久期的高位，例如去年9月、2022年9月和2020年4月。但当前却并非如此。 截至本周五，超长债各类交易指标均刷新有数据以来新高：30年国债换手率65%（20日合计值），2019年以来基金累计买入超长债占比2%，超长债占各期限周度成交额比例高达8.5%，三个超长债相关指标均创历史新高。但超长债的活跃成交却没有伴随基金持仓久期的大幅上升。截至本周五，中长期纯债基金的久期中位数为2.54年，距离历次过热时期3年左右的高位还有一定距离。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 如何解释当前这组看似存在的矛盾？为何超长债交易热度已经比较极致，但中长期纯基金久期却还“停滞”在中位？有几个可能的解释：一是，非纯债基金（配置盘、混合偏权益类产品、其他机构等）对本轮超长债热度的贡献大；二是，信用债基久期上的“拖累”；三是，资金面还存在不确定性，对债基久期策略的运用构成制约。 谁对本轮超长债交易热度的贡献大？ 去年二季度以来，交易所超长债流动性明显改善。2023年一季度交易所成交的超长国债与银行间成交的超长国债相比仅不足其0.5%。随后三个季度，交易所超长债成交快速攀升，一度达到银行间成交的十分之一左右。 交易所超长债流动性的改善一方面是源于去年做市商制度的引入，提升了整体市场流动性；二是反映了一些主要参与交易所市场的机构或产品在今年也在积极参与超长债，贡献了超长债交易热度。例如，一些偏股类产品在权益市场低迷时，从超长债上找收益，通过交易所参与超长债市场。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 基金买盘贡献力度偏低。从2023年11月超长债交易热度各项指标回暖开始统计，截至2024年1月19日，险资买入超长债2400亿、其他产品类（券商/期货资管产品、企业年金、社保养老基金等）买入800亿、基金公司及产品买入786亿、券商买入743亿。从绝对规模上看，险资是主要配置力量，占净买盘比例为51%。而本轮超长债行情中，基金公司对于超长债的买盘占16%，这与去年3-8月那轮超长债行情中基金净买盘占比达到33%有很大的落差。因而，与去年3-8月超长债行情伴随基金久期上行至3年左右不同，这一次跨年的超长债行情就没能带来基金久期如此大程度的上升。 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 信用债基拉低久期中位值。2023年信用短债下沉策略运用积极，信用债基久期不长。截至本周五，以103只信用债基金池中位久期1.97年，265只利率债基金池中位久期2.76年。信用债基金较利率债基金久期低0.8年，在历史上看缺口较大。因而，信用债基当前偏短的久期拉低整体久期中位值。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资金面不松，成拉久期阻碍。对资金面的疑虑也是激进久期策略的障碍。去年9月开始，资金利率快速向政策利率靠拢。12月中旬之后，虽有所回落，但DR007中枢总体上依然略高于政策利率。后续央行政策思路和资金面还存在不确定性。对资金面存疑时，基金拉久期的策略一般会有所顾虑。观察历次久期高位所处时期，资金利率（以DR007_20日均值为代表）一般低于政策利率（OMO7D）。而当前估值收益率处于低位、资金面尚不足够宽松的场景，还不支持机构采取过于激进的久期策略。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 因而，从当前市场状况来看，市场运行至2021年底至2022年初的状态，交易情绪“局部过热”特征显著，但市场仍有两个支撑，一是由于非中长期纯债基金及其他机构对本轮超长债交易热度的贡献大、信用债基拉低平均值、资金面制约久期策略的运用，导致本轮超长债行情与基金久期策略出现一定“割裂”，基金久期相比去年9月仍有差距，二是短端存在回落空间，因而即使短期MLF降息落空，市场也表现出一定的“韧性”，市场对于宽松的预期并未减弱，行情或被延后至春节附近。 2.交易复盘：债市震荡下行 本周公开市场净投放量为23年初以来新高。本周有2270亿7天期逆回购和7790亿1年期MLF到期，央行合计开展15670亿7天期逆回购和9950亿1年期MLF操作，操作利率均较上期持平；周内公开市场操作合计净投放15560亿，为23年初以来新高，其中逆回购、MLF分别净投放13400亿、2160亿。 周内资金面继续收紧。虽然本周央行公开市场投放量较高，但受周一至周三税期走款影响，各期限资金利率基本都呈现“先上后下”走势，周内运行均值均不同程度走高，DR001、DR007、DR104运行中枢分别较上周上行12.9bp、9.8bp、16.1bp，资金面较上周继续收紧。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 30年期国债收益率续创历史新低。具体地，1年期国债收益率下行1bp至2.08%，10年期国债收益率也下行1bp至2.50%，10Y-1Y期限利差持平于42bp。除此外，5年期、15年期、20年期国债收益率均大幅下行4bp，30年国债收益率继续下行3bp至2.76%，续创历史新低。 债市震荡下行。主要受股市下跌、经济数据略低于预期影响，本周10年期国债收益率震荡下行1.5bp至2.50%。具体而言：周一（1月15日）MLF增量平价续作，市场降息预期落空，但债市反应不大，当日10Y国债收益率基本持平于2.52%。周二（1月16日）税期走款对资金面的扰动增加，当日各期限资金利率上行幅度均在6bp左右，但10Y国债收益率继续持平于2.52%。周三（1月17日）早间统计局公布2023年全年及12月经济数据，四季度GDP同比增速5.2%，工增和固投同比增速小幅改善、社零同比增速明显回落，总体表现低于市场预期；同时，当日股市大幅下跌，上证指数跌至2800点附近；“股债跷跷板”效应叠加经济数据低于预期影响下，当日10Y国债收益率下行1.8bp至2.51%。周四（1月18日），缴税走款期过后资金利率有所回落，当日无其他增量消息，10Y国债收益率基本持平于2.51%。周五（1月19日）股市继续下跌，上证指数下破2800点，当日10Y国债收益率小幅下行0.7bp至2.50%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限国债收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行本周继续净买入279.07亿，连续第二周为主要买盘；本周大型商行及政策行净卖出312.71亿元，为主要卖盘。②国债老券：大型商行及政策行近五周持续净买入，本周延续净买入265.36亿元，为主要买盘；股份行延续净卖出200.49亿元，连续第三周为主要卖盘。③政金债新券：基金公司连续四周净买入，本周净买入规模小幅降至69.05亿元，为周内主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周仍小额净卖出75.68亿元，连续第三周为主要卖盘。④政金债老券：基金公司本周转为净买入208.25亿元，为主要买盘；城商行近几周均净卖出，本周卖出254.93亿元，为主要卖盘。 基金久期上升至2.54年，机构分歧度延续回落。1月15日至1月19日，公募基金久期中位值上升0.02至2.54年，处于过去三年62%分位。久期分歧度指数下降至0.49，处于过去三年36%分位，接近今年9月中旬位置。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 本周（1月14日至1月20日），利率十大同步指标释放的信号，“利好”与“利空”各自占比5/10，较上周的变化有：信用