宏观经济宏观周报：价格回暖的热预期与冷现实

核心观点 经济研究·宏观周报 为什么这次不一样？ 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 本周公布的9月通胀数据带来了一丝暖意。核心CPI继续温和上行，PPI环比延续零增长，同比降幅进一步收窄。数据一出，市场关于“反内卷推动价格上涨”的讨论明显升温，甚至有观点乐观预期，工业品价格有望复刻2016-2017年的强势回升，明年中或更早PPI同比就可能转正。 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 然而，当我们仔细审视当下的经济图景，会发现历史很难简单重演。当前的经济基本面与八年前相比，已经发生了深刻的结构性变化。 首先，居民部门的“钱袋子”今非昔比。2016-2017年，居民杠杆率正处于持续上升趋势中，这意味着通过刺激政策（如房贷、消费贷）可以迅速点燃需求。但如今，居民杠杆率已在高位走平，加杠杆空间极其有限。普通家庭面对的不确定性增加，消费和投资行为都更趋谨慎。 其次，总需求的“窟窿”比当年大得多。彼时，需求缺口相对有限，政策刺激如同“推一把”就能见效。而当前，供需失衡的范围更广、程度更深，从传统制造业到部分新兴产业都面临产能过剩压力。要填平这个更大的需求缺口，难度不可同日而语。 最后，问题的复杂性已不可同日而语。2016年的供给侧结构性改革，主要集中在煤炭、钢铁等少数传统行业。而今天，“内卷”现象已从传统制造业扩散到光伏、新能源甚至部分高科技领域，产能治理的涉及面更广，利益纠葛更复杂，解决的进程注定会更加漫长。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 那么，出路在哪里？从政策导向来看，当前政策的重心或已经发生了根本性转变。过去是鼓励居民“借钱花”来快速拉升需求；现在则需要从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，实实在在地提升居民的消费能力和信心，逐步修复资产负债表。这是一个“先修路，再通车”的过程——只有等到居民部门重新积累了健康加杠杆的能力，持续的价格回升才拥有坚实的需求基础。 《宏观经济宏观周报-高频指标继续提示经济回暖》——2025-09-28《政府债周报-四季度地方债发行计划已披露七千三百亿》——2025-09-25《宏观经济宏观周报-高频指标出现回暖信号》——2025-09-21《政府债周报-2万亿化债再融资债即将发完》——2025-09-19《宏观经济宏观周报-高频指标走势仍然偏弱》——2025-09-14 在此之前，我们或许应对价格回升的路径保持多一分耐心。价格的走势更可能是一个降幅收窄、逐步企稳的“L型”过程，而非快速的“V型”反转。经济的回暖，需要更多时间来培育更深层的力量。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：价格回暖的热预期与冷现实................................................4生产：机电生产景气继续上升....................................................4消费：总体平稳，结构分化......................................................5进出口：全球外需恢复节奏偏缓..................................................6财政：新增5000亿地方财力支撑经济.............................................7货币：债市加杠杆意愿下降但仍处于高位..........................................8房地产：下行压力仍然较大......................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资仍偏弱..........................................................5图2：中厚板与沥青指向基建投资延续高景气..................................................5图3：冷轧板指向机电产品的生产景气继续上升................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气有所回落.........................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量..................................................................7图10：出口集装箱运价指数.................................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：赤字工具余额.......................................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松.................................................9图19：OMO存量金额回落但略高于过去两年同期均值............................................9图20：银行间待购回债券余额回落且低于过去两年同期均值.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：土地成交..........................................................................10图24：中原经理指数......................................................................10 思考：价格回暖的热预期与冷现实 本周公布的9月通胀数据带来了一丝暖意。核心CPI继续温和上行，PPI环比延续零增长，同比降幅进一步收窄。数据一出，市场关于“反内卷推动价格上涨”的讨论明显升温，甚至有观点乐观预期，工业品价格有望复刻2016-2017年的强势回升，明年中或更早PPI同比就可能转正。 然而，当我们仔细审视当下的经济图景，会发现历史很难简单重演。当前的经济基本面与八年前相比，已经发生了深刻的结构性变化。 首先，居民部门的“钱袋子”今非昔比。2016-2017年，居民杠杆率正处于持续上升趋势中，这意味着通过刺激政策（如房贷、消费贷）可以迅速点燃需求。但如今，居民杠杆率已在高位走平，加杠杆空间极其有限。普通家庭面对的不确定性增加，消费和投资行为都更趋谨慎。 其次，总需求的“窟窿”比当年大得多。彼时，需求缺口相对有限，政策刺激如同“推一把”就能见效。而当前，供需失衡的范围更广、程度更深，从传统制造业到部分新兴产业都面临产能过剩压力。要填平这个更大的需求缺口，难度不可同日而语。 最后，问题的复杂性已不可同日而语。2016年的供给侧结构性改革，主要集中在煤炭、钢铁等少数传统行业。而今天，“内卷”现象已从传统制造业扩散到光伏、新能源甚至部分高科技领域，产能治理的涉及面更广，利益纠葛更复杂，解决的进程注定会更加漫长。 那么，出路在哪里？从政策导向来看，当前政策的重心或已经发生了根本性转变。过去是鼓励居民“借钱花”来快速拉升需求；现在则需要从收入分配改革入手，配合政府支出结构优化，实实在在地提升居民的消费能力和信心，逐步修复资产负债表。这是一个“先修路，再通车”的过程——只有等到居民部门重新积累了健康加杠杆的能力，持续的价格回升才拥有坚实的需求基础。 在此之前，我们或许应对价格回升的路径保持多一分耐心。价格的走势更可能是一个降幅收窄、逐步企稳的“L型”过程，而非快速的“V型”反转。经济的回暖，需要更多时间来培育更深层的力量。 生产：机电生产景气继续上升 本周，与房地产投资相关的螺纹钢产量同比降幅进一步扩大，库存同比小幅回落但仍然处于历史高位；与基建投资相关的中厚板产量同比小幅回落但仍处于高位，沥青开工率同比高位进一步反弹；与机电产品生产相关的冷轧板产量和库存同比均继续上升；与纺织服装和包装领域生产相关的PTA产量和库存天数同比处于较低水平且均有所回落。 上述生产高频数据指向本周房地产投资仍偏弱、基建投资延续高景气、机电产品的生产景气继续上升、纺织服装和包装领域的生产景气有所回落。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 消费：总体平稳，结构分化 近期高频数据显示，消费总体运行平稳，但内部结构有所分化。 市内出行数据总体稳定，从一线城市地铁流量观察，随着“双节”后居民返城，地铁流量迅速回升，滚动一周（10月8日-14日）日均流量约3673.9万亿，较去年同期的3847.9万人回落4.5%，与去年假期结束较早，且与周末较难衔接有一定关系。 从反映商业活动和消费的物流高频数据