策略周评：关于估值的一致预期谬误

策略周评20240121 证券研究报告·策略报告·策略周评 关于估值的一致预期谬误2024年01月21日 关于估值，当前市场普遍认可的观点有二：第一，A股估值的下行很大程度上是由于国内经济仍处于温和复苏阶段；第二，若国内的经济核心问题没有得到解决，或没有强力的政策刺激，则A股估值将较难修复。 这两个观点是否合理，探究之前，我们先做两个大家公认的假设： 1）股市的估值中枢与名义经济增长中枢基本同步调整； 2）经济增长动能切换的阶段，估值往往会遭受冲击。 假设一：名义经济增长中枢——盈利中枢——估值中枢 根据日本、韩国、中国台湾以及A股市场的历史经验，随着经济体量的增长、增速下行，估值的合理区间也往往要相应下行，因此存在名义经济增长中枢——盈利中枢——估值中枢的传导链条，其本质在于市场交易定价的核心逻辑是基本面/基本面预期（经济增长/企业盈利预期）。 假设二：经济新旧动能切换，估值往往承压 我们复盘了日本和“亚洲四小龙”经济增长动能转换的典型阶段，发现在增长驱动力切换的阵痛期，市场估值往往承压。 日本：日本的增长驱动力转换、主导产业过渡主要发生在上世纪70年代初。彼时日本人口红利消退、房地产市场见顶，石油危机对传统重化工业造成重创，此后日本产业结构开始由中上游向下游倾斜，汽车、电子等技术密集型产业逐渐形成主导。1973-1980年间，日本名义经济增速（基于 名义GDP增速衡量，后均简称“名义增速”）和制造业利润率双双下行， 日股估值于低位承压。 亚洲四小龙：随着上世纪70-80年代日本劳动力成本上升，引发制造业向韩国、中国台湾在内的“亚洲四小龙”转移，“四小龙”在出口战略和产业结构调整下实现了经济腾飞。80年代后期，“四小龙”遭受“前后夹击”，前有发达国家限制高端产业，后有东亚、东南亚等国基于人力成本优势承接中低端产业，新旧动能面临转换下，经济增速、盈利增速和估值同步下 台阶。 因此，考虑到当前我国正处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期，A股基本面偏弱修复带动估值下行这一逻辑不无道理。但是正如我们在此前报告中所强调的，这个原因并不充分，A股估值的下挫仅仅是因为内部因素吗？其实不尽然。 增速差视角：被忽视的国内外经济周期错位 如果我们将视野拓宽至全球，从增速差的视角去看，会发现一个有趣的现象：2020年以来中美股市的估值差与两国名义增速差的走势结束了将近20年来的趋同，呈现显著背离。 2000年前：中美估值差与名义增速差弱相关。随着我国改革开放初期红利逐步释放，国内名义增速高位回落，导致中美经济增速差距缩小；彼时A股市场尚不成熟，估值呈现高度波动的特征，带动中美估值差宽幅震荡。 2000-2020年：中美估值差与名义增速差趋势相似。2001年中国加入WTO后开始逐渐融入全球贸易市场，中美两国名义增速差和估值差走势基本趋同（除15年A股杠杆牛市外）。趋同的背后隐含着，市场对于发达国家和发展中国家经济增速差（即发展红利）的长期合理定价。换言之，虽然当 时A股的估值偏高，但是由于中国的高增长，A股具有绝对的配置优势。 2020年至今：两国名义增速差和估值差走势背离，主要由于疫情爆发后中美经济和政策周期的错位。疫情初期美国采用宽财政刺激消费，而中国则偏保守；对应后期美国面临硬着陆风险，中国经济偏弱修复，两国政策选 择分化导致了中美经济周期的错位，使得近20年来中美名义增速差首次 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《核心资产估值修复的三个方向》 2024-01-14 《2024年日股上涨的动力和阻碍》 2024-01-12 1/7 东吴证券研究所 转正，中国的发展红利被美国经济韧性暂时压制，造成名义增速差定价逻辑的短期失效。我们认为中美名义增速差的转正是近三年以来中国经济较为疲弱、估值低位震荡的深层原因；而在常规推论中，通常会认为国内房地产市场和地方债务风险的累积，以及人口结构的趋弱，是使得基本面及预期难以修复、估值长期承压的根本因素，这其中很大程度上忽视或轻视了海内外经济周期共振对于基本面的影响。 因此，值得明确的是，当前A股估值中枢的下行，一方面是因为国内结构调整、新旧动能转换阶段经济基本面仍在温和修复，更重要的一方面是中美经济周期错位导致中美名义增速差转正，A股估值受到暂时压制。 24年A股估值中枢能否提升？ 我们对于2024年A股的估值中枢提升修复抱有积极态度。 一方面，中国当前并不是走的日本“资产负债表衰退”的老路，只是在外部环境格外严峻、中美经济周期错位情况下表现出的经济中短期内的超预期疲弱。随着美国超储消耗殆尽后难以填补消费缺口，叠加财政约束加剧，美联储或将采取偏积极的降息行动。后续，利率的趋势性回落将带动中美 名义增速差收窄以及全球需求的回暖，国内外经济有望实现共振，基本面回暖预期将随之提升、资金也将形成正反馈，促使核心资产估值修复。 另一方面，复盘韩国和中国台湾的股市，我们发现经济增长动能切换后，即使旧经济估值承压、甚至下行，新经济的估值往往是上修的，因此估值的结构性提升机会仍存。以韩国为例，1990年贸易环境改变、传统产业优势消退后，政府积极推动电子和通信为代表的新经济产业，在纺织服装、 食品饮料等传统产业估值震荡下行的同时，电子和通信行业估值显著抬升。因此，对于我国当前的启示而言，高水平安全、新型工业化、数字经济、人工智能等政策大力推动的新经济方向，或具有相对更大的估值提升潜力。 风险提示：经济复苏不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。 2/7 图1：A股的估值中枢与名义经济增长中枢、盈利增长中枢基本同步调整（单位：倍；%） 75 65 55 4535 25 15 5 30 25 20 15 10 5 0 上证指数市盈率TTM中国:GDP:现价:当季值:同比（右轴） 75 65 55 4535 25 15 5 100 80 60 40 20 0 -20 -40 上证指数市盈率TTM全A归属母公司股东的净利润同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图2：1960年以来日本的估值中枢与名义经济增长中枢、盈利增长中枢走势（单位：%；倍） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 第一次经济下台阶（新旧动能切换典型阶段）新动能：汽车、电子等技术密集型产业 旧动能：钢铁、煤炭等传统重化工业 第二次经济下台阶 房地产泡沫破灭，资产负债表衰退 80 70 60 50 40 30 20 1960-01 1961-10 1963-07 1965-04 1967-01 1968-10 1970-07 1972-04 1974-01 1975-10 1977-07 1979-04 1981-01 1982-10 1984-07 1986-04 1988-01 1989-10 1991-07 1993-04 1995-01 1996-10 1998-07 2000-04 2002-01 2003-10 2005-07 2007-04 2009-01 2010-10 2012-07 2014-04 2016-01 2017-10 2019-07 2021-04 2023-01 10 日本:GDP:现价:当季同比日本全市场指数估值TTM（右轴） 1290 1080 70 860 650 440 30 220 1960-01 1961-10 1963-07 1965-04 1967-01 1968-10 1970-07 1972-04 1974-01 1975-10 1977-07 1979-04 1981-01 1982-10 1984-07 1986-04 1988-01 1989-10 1991-07 1993-04 1995-01 1996-10 1998-07 2000-04 2002-01 2003-10 2005-07 2007-04 2009-01 2010-10 2012-07 2014-04 2016-01 2017-10 2019-07 2021-04 2023-01 010 制造业：销售经营利润率日本全市场指数估值TTM（右轴） 数据来源：Datastream，CEIC，Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图3：台湾名义经济增速和市盈率走势（单位：%；倍）图4：台湾企业利润和市盈率走势（单位：%；倍） 40 30 20 10 0 -10 80990 新旧动能转换，经济增速 与估值下台阶 新旧动能转换，盈利增速 与估值下台阶 70880 60870 50760 6 40750 30640 20530 10520 1962-03 1965-11 1969-07 1973-03 1976-11 1980-07 1984-03 1987-11 1991-07 1995-03 1998-11 2002-07 2006-03 2009-11 2013-07 2017-03 2020-11 01/1977 10/1978 07/1980 04/1982 01/1984 10/1985 07/1987 04/1989 01/1991 10/1992 07/1994 04/1996 01/1998 10/1999 07/2001 04/2003 01/2005 10/2006 0410 中国台湾:现价:GDP:美元:同比 PETTM：中国台湾证券交易所：所有上市股票（右轴） 中国台湾：针对销售率的利润：制造业 PETTM：中国台湾证券交易所：所有上市股票（右轴） 数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所 图5：2000年以前中美估值差与名义经济增速差相关性偏弱（单位：倍；%） 图6：2000-2020年中美估值差与名义经济增速差走势基本趋同（单位：倍；%） 0 -10 -20 -30 -40 -50 0 -10 -20 -30 15 5 -5 -15 -25 -35 -45 2015年A股呈现偏离基本面的杠杆牛 5 0 -5 -10 -15 -20 标普500PETTM-上证指数PETTM 美国:GDP:现价:折年数:季调:同比-中国:GDP:现价:当 季同比（右轴） 标普500PETTM-上证指数PETTM 美国:GDP:现价:折年数:季调:同比-中国:GDP:现价:当季同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2020年以来中美估值差与名义经济增速差背离 （单位：倍；%） 图8：疫情后，中美、中国与全球（非美）工业经济周期错位（单位：%） 30 25 20 15 10 5 0 标普500PETTM-上证指数PETTM 12 中国制造业PMI 美国ISM制造业PMI（右轴）全球非美制造业PMI（右轴） 75365 2 -35260 -8 -1351 -1855 50 4950 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 4845 美国:GDP:现价:折年数:季调:同比-中国:GDP:现价:当季同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图9：上世纪90年代韩国新旧动能切换后，通讯、电子等新产能市盈率大幅提升，纺服、食饮等旧产能市盈率下行 （单位：倍） 30035 25030 25 200 20 150 15 100 10 505 00 通讯电气和电子设