策略周评：如何跳出一致预期的陷阱？

策略周评20240107 证券研究报告·策略报告·策略周评 如何跳出一致预期的陷阱？2024年01月07日 一、一致预期和线性推演 很多投资者认可的一个观点是：“一致预期往往是错的”。一致预期出错的原因在于，预期形成的背后往往伴随着投资者的调仓行为，这意味着资产在预期形成的过程中已经被充分定价。 线性推演是立足当前，基于历史的信息，线性外推得到对未来的确定性预期。由于当前信息的高度透明，线性推演的结果最终将指向一致预期。 二、过去被证伪的线性推演及一致预期 （1）2017年底，市场预期中国股市向好 2017年底，海内外市场普遍看多中国股市，主流逻辑认为1）宏观经济平稳运行，且将持续向好；2）A股盈利有望维持高增速；3）在此背景下，2017年蓝筹股行情有望延续，且结构性牛市可能发展成全面牛市；4）金融监管新规趋严不变，但流动性无虞；5）投资主体趋于机构化；6）估值相对便宜。上述逻辑支撑下，市场开年抱团白马，上证50在2018年1月实现19连阳，但美股的暴跌成为市场一致预期证伪的催化剂。2月上证指数大跌后投资者仍延续牛市思维，风格无缝切换至创业板，但就在创业板即将走强的一致预期形成后，创业板指短暂上行后就再度跌下1800点。 机构主体策略趋于同质化，高拥挤度的交易结构增加了指数的脆弱性。后市资管新规出台、美联储开启加息，流动性大幅收紧，中美贸易摩擦持续升级，压制基本面和风险偏好。多重因素影响下估值不断压缩，股价下跌，股权质押杠杆风险暴露，指数在2018年下半年单边下行。2017年底支撑 市场看多的逻辑和一致预期悉数证伪。 （2）2022年底，市场预期2023年中国复苏，美国衰退 2022年底，市场再一次看多中国股市：1）疫情管控放开后，投资者预期基本面强复苏，尤其是场景修复后消费板块将会迎来较大的弹性；2）巴厘岛会晤后，中美关系将持续改善；3）房地产融资第三支箭射出，政策拐点到来，市场对于地产改善预期相对乐观；4）美国经济在高息压力下衰退。指数在2022年11月开始反弹，白酒等总量经济强相关板块领涨，但强复苏预期在年初经济数据公布后迅速证伪，风格也切换至成长、主题。 市场线性推演的核心在于疫情期间受损的消费场景是否能够修复：是，则基本面强复苏，且消费复苏确定性最强；否，则基本面复苏力度不足。但是投资者高估了消费复苏的弹性，其次由于热气球等事件影响下，巴厘岛会晤事后来看并非中美关系持续改善的起点。最后，美国经济超预期韧性，通胀顽固导致利率不断上行持续压制市场估值，线性推演结果悉数证伪。 三、当前市场上存在的线性推演和一致预期：中国弱复苏、美国经济韧性 市场上存在的一些线性推演：基于今年美国经济在高息下的韧性表现，明年美国硬着陆风险极低；基于当前中国资产价格和政策力度，2024年中国经济复苏斜率有限，A股上行空间相对受限；基于中国处于新旧动能切换时期，海外资金对中国长期基本面缺乏信心，短期逆转可能性不大。因此， 市场对于明年核心资产的表现并不看好。 但美国超储消耗殆尽后难以填补消费缺口，可能导致经济超预期下行，从而影响美联储采取更加积极的降息行动。市场从基本面修复斜率偏弱外推明年A股上行空间相对受限，忽略了在本轮下跌因素中还包含利差走阔后 全球资本套利带来的资金面负反馈螺旋，高利率对全球需求的压制，以及 全球需求不足导致中国政策效率偏低的影响。 四、如何打破线性推演和一致预期？ 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《A股2024年十大预测》 2024-01-01 《1月度金股：“新”&“老”成长+高股息》 2023-12-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/7 东吴证券研究所 在股票交易中，最难理解的不是宏观逻辑、产业逻辑、行业基本面，而是股价本身，如果说基本面/基本面预期决定股价趋势，那么股价波动的幅度则是【基本面/基本面预期】+【其他更多因素】的结果，若股价波动幅度超过了基本面/预期波动幅度，就会有修复的机会，而股价修复过程中往往伴随着【其他更多因素】对【基本面/基本面预期】的映射影响，而历来一致预期通常加速股价对【基本面/基本面预期】的偏离，造成了交易一致预期而落空的结果。因此，跳出一致预期的陷阱的核心在于构建【动态推演】而非【线性推演】 建立动态的推演框架，要考虑股价变动对赔率的影响：股价的上行隐含了交易赔率的下降，股价的下行隐含了交易赔率的上升。赔率的变动影响股价的容错。估值上行后，赔率下行，容错率降低，所以外部因素例如利率、资金、基本面等的不及预期将会对股价形成冲击。相反，估值下行后，赔 率上行，容错率提高，外部因素即使不及预期，股价下行压力也相对有限。 当前核心资产的下跌，已经超出了基于基本面理解下的跌幅。2021年7月美债开始趋势性上行，至2022年底上行250BP左右。同期宁组合市盈率 （PE-TTM）从高位110压缩近60%，跌幅超30%。2023年7月至2023年10月美债开启新一轮上行，组合持续下跌。截至2024年1月5日，宁组合PE-TTM已跌至20附近，甚至大幅低于2019年初核心资产行情启动时的估值（PE-TTM为35），因此赔率、容错率都较高，即使有基本面等因素影响，股价下行风险也有限。 我们认为当前核心资产价格仍在超跌的直接原因是一致预期导致资金面陷入囚徒困境，加速了股价对基本面/基本面预期的偏离。美债已经开始趋势性下行，对全球需求有积极影响，海外需求回暖将提高中国的政策效率； 同时，外资套利行为将会消解，增量资金的回流将打破当下资金面负反馈螺旋，核心资产将会迎来估值修复。因此，市场的一致预期可能再次证伪。 风险提示：经济复苏不及预期；稳增长政策不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。 2/7 东吴证券研究所 图1：2017年底市场一致预期看多中国市场。上证50开年19连阳后在外围股市大跌的影响下大幅回调，一致预期证伪。 数据来源：东吴证券研究所整理 3/7 东吴证券研究所 图2：2022年底，市场预期经济强复苏，但一季度经济数据证伪了这一预期。 数据来源：东吴证券研究所整理 图3：当前市场线性推演：基于中国短期基本面修复弹性不足（业绩难以兑现），中长期经济发展存在不确定性（外资难以回流），而不看好核心资产的表现。 数据来源：东吴证券研究所整理 4/7 东吴证券研究所 图4：构建动态的推演框架，核心需要认识到股价对于赔率的影响 数据来源：东吴证券研究所整理 图5：2021年核心资产下跌分三步走。当前美债利率开始趋势性下行，估值将会迎来修复，带动核心资产修复。后续修复需要观察行业景气趋势。 数据来源：东吴证券研究所整理 5/7 图6：以宁组合为例，2019年至今核心资产经历完整周期。美债影响估值，后传导至基本面，最后分子分母共同驱动股价。2024年美债下行后将走第一步估值修复，进一步修复仍待观察（单位：%） 800%估值驱动 基本面上行 双击 估值承压 基本面走弱 双杀 6% 700% 5% 600% 500% 4% 400% 3% 300% 200% 2% 100% 1% 0% 2019-01-18 2019-03-15 2019-04-30 2019-06-21 2019-08-09 2019-09-27 2019-11-15 2020-01-03 2020-02-28 2020-04-17 2020-06-05 2020-07-24 2020-09-11 2020-10-30 2020-12-18 2021-02-05 2021-03-26 2021-05-14 2021-07-02 2021-08-20 2021-10-08 2021-11-26 2022-01-14 2022-03-11 2022-04-29 2022-06-17 2022-08-05 2022-09-23 2022-11-18 2023-01-06 2023-03-03 2023-04-21 2023-06-09 2023-07-28 2023-09-15 2023-11-10 2023-12-29 -100%0% 宁组合累计涨幅PE(TTM)累计涨幅十年期美债利率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：累计涨幅由2019.1.11开始计算 6/7 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身