港股市场一周回顾

2024年1月19日 港股市场一周回顾 19/1/2024 •经济异常现象可能是风险隐患的信号•恒生指数表现对中国消费行业敏感•全球半导体销售或将进入新一轮增长周期•体育用品连锁零售商公布去年四季度销售业绩本地主要品牌零售增速大幅提升 一、经济异常现象可能是风险隐患的信号 近两周各项经济数据出炉，我们观察到一些不匹配的经济现象引起关注。2022-23年,流动性供应统计数据(如货币供应量增速、社会融资规模存量增速、对实体经济发放的人民币贷款余额增速等)表明高增速，但同期名义GDP低增速（参考图表1）。或许，大家都会问，流动性供给大幅增加为何未能明显提振经济增速，新增的流动性去哪儿了？ 如果所有的统计数据都合理的话，这宏观现象需要在微观经济中很多企业借入了大量的新贷款或筹集了大量的新资本，但这些企业在国内市场创造的产出及收入很少和支出也很低，或者很多住户借了新的贷款但他们很少在国内市场花掉借来的钱。GDP是按地区，企业的产出或住户的支出不在国内，就不算入GDP内。当然，我们假设的现象的观点可能并不完全正确。然而，名义经济增速较低、流动性供给增速较高，它们之间差距较大及差距持续时间较长，这可能是经济学教科书上所谓的“流动性陷阱”的经济风险信号。“流动性陷阱”的另一个现象是名义利率很低但储蓄却很高的矛盾局面。这也是过去两年住户存款大幅上升近34.5万亿元但存贷利率却走 低（1年期定存利率下降近60bp, 1年期LPR利率下降近35bp）的局面。在“流动性陷阱”问题尚未解决或缓解之前，2024年央行进一步降准（RRR）或进一步扩表的稳经济效果将受到抑制，这类似2022-23年的情况。从积极的一面思考，如果政府或央行能够促使2024年新增流动性充分流入实体经济并且可在国内创造较大规模产出或支出并能产生较高成数效应，大水漫灌的货币政策的紧迫性并不高。因此，解决“流动性陷阱”的经济风险刻不容缓。 目前，国际金融机构对中国今年经济持悲观态度，预期2024年经济增长4.5-4.7%，较2023年低0.7-0.5个百分点（参考图表2）。这预期也对经济走出“流动性陷阱”带来阻力。因此，政府管理好市场对经济预期也重要。 二、恒生指数表现对中国消费行业敏感 中国每个月都会发布各种宏观经济数据来追踪经济增长轨迹。由于同一天或同一周发布的数据太多，投资者的注意力很容易分散。从投资者的觉度，哪一组经济数据值得投资者重点关注？我们的观点是中国零售销售数据。我们的解释如下。 恒生指数对中国消费行业敏感。恒生指数成分股中，互联网/电商股约占该指数权重的26%。消费品股（包括消费电子产品、电器、汽车、体育用品、食品饮料和餐饮股）占比约13-14%。这两个类别占恒生指数权重近39-40%。这解释了为什么恒生指数对中国消费行业敏感。也许，一些投资者可能会认为互联网/电子商务股票是科技股。我们认为，它们大多在消费供应链中扮演着消费渠道的角色。因此，他们的业绩也应该对中国消费行业敏感。此外，恒生指数公司正在咨询市场，将恒生指数中的部分大型电商股从IT板块重新分类为非必需消费品板块。我们认为，无论咨询重新分类的结果如何，重新分类的提议间接意味着互联网/电商公司提供的科技估值溢价将会下降（对估值不利的因素），而且其非必需消费品业务性质的周期性将导致估值风险溢价上升（对估值也是不利的因素）。简单来说，科技只是在中国消费行业一些电商平台经营者的工具，他们是利用这些工具来创收，而不是生产和销售这些工具来创收。 来源：彭博（截至1月19日）、农银国际证券 中国12月零售销售数据的公布引发了恒生指数的抛售。2024年以来（截至1月19日），恒生指数下跌近10.2%；本周下跌5.8%。中国零售额同比增速从11月份的10.1%放缓至12月份 的7.4%，下降2.7个百分点。商品零售同比增速也从11月份的8.0%放缓至12月份的4.8%，降幅为3.2个百分点。餐饮零售额同比增速由11月的25.8%上升至12月的30.0%。总体情况表明，消费者在餐饮服务上的支出意愿增加，而在商品上的支出意愿下降。这些消费者行为对餐饮业者来说是积极因素，但对商品零售商来说却是消极因素。 据国家统计局数据，2023年实物商品网上零售额同比增长8.4%，占实物商品零售总额的27.6%。全年网络零售额增速高于全国社会消费品零售总额增速1.2个百分点。展望未来，从统计角度来看，网络零售渗透率已经不低，意味着其增长轨迹应逐渐向社会消费品零售总额增长趋同。因此，网络零售额增速与社会消费品零售总额增速的差距应会继续缩小，在线零售商估值享有的高增长溢价应该会逐渐减少。资本市场投资者很聪明，股价已经提前做出反应。互联网/电商股约占该指数权重的26%，它们的估值下降反映到股价，对恒生指数的影响显着。 鉴于市场对中国房地产市场的看跌情绪，中国房地产股是否显着拖累恒生指数？地产股占恒生指数权重约5-6%，其中中国地产股占恒生指数权重约2%。由于中国房地产股在指数中的权重较低，指数对其敏感度较低，但中资地产股股价的高波动性通常会引起市场关注。 中资银行股和中资保险股分别占恒生指数权重的10%和3%左右。中资保险股对中港股市表现更为敏感，中国和香港股市的下跌将抑制保险公司的股权证券投资表现。恒生指数中的中资银行股主要是大型银行，其业务表现对名义经济当前及预期表现更敏感。2023年,从名义数据看，名义GDP增长4.6%，低于实质GDP增速0.6个百分点;第二及第三产业分别占名义GDP总值的38.3%和54.6%;第三产业中，批发和零售业和住宿和餐饮业合计占第三产业名义值总额的20.9%。 三、全球半导体销售或将进入新一轮增长周期 全球半导体销售额连续14个月同比下滑后转为同比正增长，这可能是表明行业已恢复增长轨迹的早期信号。根据美国半导体行业协会最新的数据，2023年11月全球芯片销售额同比增长5.3%至479.8亿美元，这是继2022年9月至2023年10月连续14个月同比下降后的首次同比正增长。 主要区域市场也录得同比增长。中国市场和美洲市场芯片销售额分别同比增长7.6%和3.5%，分别占全球芯片销售额的30%和26%。中国芯片市场在连续16个月销售额同比下降后也首次实现同比正增长。因此，中美芯片销售的复苏基础较广泛。我们判断销售回升有以下原因。一是消费电子电器产品更新换代需求上升。2020-21年因COVID-19大流行而导致在家办公引发的电子产品购买需求，此类电子产品的使用年龄已达三至四年，更换需求正在累积。其次，根据主芯片代工厂在季度业绩报告中披露的信息，汽车行业、新能源行业或AI行业对芯片的需求依然强劲。第三，分销渠道开始补充芯片库存。 历史周期显示芯片销售负增长周期的持续时间略长于一年但不到一年半。从2007年到2023年（17年）期间，全球芯片销量经历了5次负增长周期，它们分别在2008-09（13个月）、2011-12（16个月）、2015-16（13个月）、2018-19（13个月）和2022-23（14个月）。如果历史周期重演，2023年11月全球芯片销量同比正增长可能是新增长周期的开始。 剩下的问题是即将到来的增长周期有多强。从这个角度来看，当前我们采取保守乐观的态度。首先，预计2024年全球经济增长将放缓，这导致我们采取保守立场。其次，我们对一些嵌入人工智能技术的新电子产品可能会引发新的或替代的需求感到乐观。当前，人工智能已被公认为引领新一轮产业或经济革命的催化剂。个人或企业或政府想要在全球经济放缓的情况下保持竞争力，人工智能嵌入式设备将是未来必备的工具。在可预见的未来，许多新的电子电气产品，其外观或主要功能变化不大，但都嵌入了具有AI功能的新芯片，因此产品可以智能运行。例如，联想近期推出了配备CPU、GPU和NPU的AI电脑。三星电子将推出具有AI功能的新型智能手机。更重要的是，INTEL、AMD、Nvidia、Apple等芯片设计商不断推出AI功能芯片，提供必要条件让中游厂商创造新的AI功能电子产品供应市场，以创造新一波电子电气产品需求。 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 注：截至2023年11月来源：SIA、农银国际证券 四、体育用品连锁零售商公布去年四季度销售业绩本地主要品牌零售增速大幅提升 近日，多家体育用品零售商公布了上一季度的经营业绩，我们总结它们的数据进行比较。鉴于它们在相似的宏观环境下运营，它们的销售差异反映了消费者对不同产品品牌的总体消费行为和偏好。 安踏（2020HK）报告称，安踏品牌零售额同比增速从第三季度的高单位数增长提升至第四季度的10-20%。其FILA品牌零售额同比增速从第三季度的10-20%提升至第四季度的25-30%。其他品牌产品零售额同比增速由三季度的45-50%提升至四季度的50-60%。2023年全年，安踏品牌和FILA品牌零售额分别录得高单位数的正增长和10-20%高段的正增长，其他品牌产品零售额录得60-65%的正增长。 361度国际(1361HK)线下零售额同比增速由第三季度约15%提升至第四季度的20%以上；而网上零售额同比增速则从第三季度约30%上升至第四季度的30%以上。线下儿童用品零售额同比增速由三季度的25-30%提升至四季度的40%以上。该公司解释说，第四季度的增长是由针对跑步、篮球活动和户外训练活动的专用运动鞋的推出推动的。我们认为，公司通过产品差异化策略推出专门的体育用品，以满足各类客户的需求。 特步(1368 HK)线下及线上零售额同比增速由第三季度的高双位数同比增长提升至第四季度的30%以上增长。销售增长是通过加大折扣来实现的。折扣从第三季度的七至七五折扩大到第四季度的七折。第四季度销售额的增长有助于降低库存周转周期半个月。库存周转天数从第三季度的四个半月至五个月减少到第四季度的四个月至四个半月。2023年全年，特步线下及线上零售额同比增长超过20%。 上述3家体育用品零售商主要销售自主品牌。从第三季度到第四季度，它们的零售额同比增速有所改善。此外，与安踏品牌或FILA品牌相比，361度和特步等较小型体育用品零售商在第四季度的销售增长率较高。另一家国内大型运动用品零售商李宁（2331 HK）尚未公布其第四季度的销售业绩。第三季度，李宁营收录得中单位数增长，其中线下零售及批发额录得高单位数增长，但线上零售额录得低单位数下降。 国外品牌体育用品零售商宝胜国际(3813HK)公布，其收入由第三季度的同比下降1.0%改善至第四季度的同比增长8.9%。其收入由第三季度的44.83亿元人民币增至第四季度的46.22亿元人民币，环比增长3.1%。2023年其年收入增长7.7%至200.64亿元人民币。 国外品牌体育用品零售商滔搏（6110HK）截至11月30日的三个月销售额录得10-20%低段同比增长，而截至8月31日的三个月的销售额录得低单位数同比下跌。 由于滔搏和宝胜国际销售的国外品牌有重叠，所以他们的销售增长变化模式是相似的。滔搏和宝胜国际近季度销售增长有所改善，但其销售增长势头弱于上述4家国内品牌体育用品零售连锁运营商。 港股市场对那家体育用品连锁零售商业务表现较看好，让它们股价表现来说明。今年以来截至1月19日，恒生指数下跌近10.2%，恒生消费指数下跌近11.1%。同期，361度国际（1361HK）股价逆势上升2.9%。宝胜国际（3813 HK）和滔搏（6110 HK）股价分别下跌4.4%和10.7%；特步（1368 HK）、安踏（2020 HK）和李宁（2331 HK）股价分别下跌9.1%、13.2%和22.6%。除了361度国际，其它5家体育用品连锁零售商股都是恒生消费指数成分股。安踏（2020 HK）和李宁（2331 HK）也是恒生指