洪灏：我们过去40年行之有效的投资逻辑发生了变化

我们过去40年的投资逻辑发生了变化我们看全球市场的无风险收益率，也就是美国十年期国债的利率， 这 张图解释了一切。从80年代全球无风险收益率上行到最高点之后，在保罗-沃尔克成 功 制服了通胀之后，我们看到全球的无风险收益率长期趋势性地下 行。 但是在这个40年下行的趋势里，不断地出现长期无风险收益率跳升 的 时期，这个时期体现在资本市场上，就是美元流动性的缺失。这个时候，某个地方、某个国家、某个金融市场、某个的资产类 别， 就会出现一次巨大的躁动。到2020年3月之后，在这一次进行了无底线量化宽松之后，我们看到，全球无风险收益率终于突破了长期40年下行的趋势，回 到 了趋势的上方。它就是在向各位描绘“百年未有之大变局”。过去，由于股债之间的相关性，因此我们可以有一个60-40的组 合， 可惜从2021年到现在，股票有股票跌，债券有债券跌。市场在用自己的方法以及价格波动的形式向各位提示，我们过去40 年 行之有效的投资逻辑发生了变化。我们正在处于一个 波动率急剧上升的时期 如 果我们把美国市场CB0E期权的价格倒推，我们用VIX倒推出来市场的隐含波动率周期，大家都知道我有一个 叫3. 5年850天的短周期理论。如果我们看一下美国市场的隐含波动率，从1996年开始有数据到现在，1996年-2005年，2005年-2016年，2016年-现在，每一个市场波 动率 的周期相当于2到3个3.5年的短周期，也就是7到11年的中 周期。2001年美国恐袭，我们看到VIX跳升；2011年美国国债评级历史性下调，我们看到VIX的跳升；2020年到现在，我们看到VIX的再一次跳升；是美国的投资逻辑改变也好，是40年下行的趋势改变也好，还是疫 情 带来的一场全球性金融暴跌也好，我们现在正在处于一个波动率急剧上升的时期。注意，我们是以年为单位来计量的，不是说每一天来计量的。作为一个交易员，当你看到波动率跳升的时候，我们应该欣喜若 狂。因为在波动率跳升的时候，我们投资回报分布的这条曲线被拉平拉宽，产生肥尾事件的概率，也就是黑天鹅事件的概率在上升，但是同时，指数泡沫化、回报率泡沫化的概率也在上升，这个就是 波 动率上升的含义。所以，波动率的上升，与之前我所讲的“百年未有之大变局”正是 呼 应的。它告诉我们，市场正处于一个高波的阶段。这个阶段产生黑天鹅风险的概率，产生极端泡沫化的概率正在上 升。美股由于财政赤字的衬托 产生泡沫化的概率非常 大做美股的朋友都知道，美国有一个叫做presidential cycle，就是 美 国总统投资周期。就是说，到了总统历任的第三和第四年，尤其是第四年，现任的总统，他会加大印钞，或者说加大发债，加大财政赤字的力 度，把这些赤字用于保住美国的经济。如果当年经济不出任何的问题，那么在任的美国总统连任的概率非 常 高。2024年是美国的大选年。所以2024年，我们将会目睹，美国的财政赤字可能根本就下不来。现在是6%-8%， 2024年，很可能财政保持非常大的赤字力度。那么这个时候你想象一下，经济还有他们的市场，可能很难衰退一虽然有回调的风险，但是它很难衰退。我们看到，Nvidia卖到150倍的市盈率。Microsoft， 一个40多年的老科技公司，因为投资了 OpenAI，现在 卖 到了 40倍的市盈率。所以，泡沫化的风险在上升。而在新的一年里头，如果不计成本的进行财政赤字的扩张，以保住 竞 选的结果，美股由于财政赤字的衬托，它可能产生泡沫化的概率非常大。2024 年，又是有挑战性的一年 讲一下中国的情况。中国的情况很有意思，今年我们看到，银行系统里头储蓄不断地上 升。 过去的一年，我们存了大概三四十万亿新增的存款。在以前正常的年份，每年新增的存款大概是10万亿出头。所以去年一年，我们存了三四年的钱，似乎大家都不消费。但是我们知道，在宏观经济里，我们有一个宏观的恒等式，叫投资 等 于储蓄。所以，每一年的投资形成了整个国民资产负债表上的capitalformation，每一年的存款在国民资产负债表里形成了储蓄的积累。 而 总资产就是我们整体的房地产、金融，全加一块大概是580万 亿， 这 个应该是社科院估算的数字。因此我们看，中国银行系统里头，它总储蓄大概是280万亿，其中 活 期存款55万亿、债券100万亿、理财25万亿、信托20万亿，以 及股票 80到100万亿。而今年为什么有这么多的存款？或者说为什么没有人大规模买股票 的 原因，就是风险偏好的缺失，导致过量的流动性被分配到低风险的金融资产里边。可不是吗？所以都去买债券，债券基本上又回到历史低点2.47%，存款一年新增了三四十万亿， 理财 产品现在只要你提供固定收益率的产品就非常好卖。而股票产品，卖不出去。这就是现在金融市场反映的人们的心理变化。我们的“动物精神”在缺失 所以，怎么破？我们比较了中国的贸易盈余、存款的余额，还有M2，以及万得全A 指 数， 这是一个非常客观公开的指数。这么多年，从2000年开始到现在，万得全A，它一直以一个趋势性指数级别上升的形态往上走。每一个低点的相连接，它就是一条直线，形成了一条非常长期的趋 势 线。在过去的20多年里头，我们看到的是贸易盈余上升，存款余额上 升， 因此M2上升，因为存款是M2的一个部分。在市场有充沛的流动性的时候，在我们情绪稳定的时候，我们把这 些 钱选择性地投到了各类金融产品C而在一个正常的年份，由于投资者的内心是强大的、平静的、正常 的，因此只要流动性上升，全A的股指就上升。一直到现在，一直到2023年。我们看到，尽管流动性在不断的上升，流动性在不断的积累，但是 A股的走势却是反方向的。这意味着我们的“动物精神”在缺失，凯恩斯讲的人在市场里的动 物 精神在缺失。因为这一直都是一个交易型的市场，在一个交易型的市场里，我们 赚 的是对手的钱，在我们赚对手钱的时候，我们在投机央行决策的 变 化。 我们做投机选择的时候，我们去投机央行下一步的操作，以至于 到 了 今年我们看到出政策，但是市场的走势却是相反的。这说明了我们心里，无论是经历了 2022年也好，我们的疤痕效应非 常 明显。从市场价格表现出来的形式，就是流动性在上升，大家把钱存到银 行 里，不买股票。所以，2024年，又是有挑战性的一年。我们站在一个历史性的十字路口。在这个路口，我们正在看到一些以前没有看到的变化。我们发现，我们的量化模型、我们的一些历史经验并不能够在这一 轮 周期里很好地、精确地再像以前那样指导我们的操作。我们需要到盒子外头去想，我们需要换位思考c 我们需要做好准备，发 现新的机会。包括比如说2023年，这一年如果你做了高股息、高分红，就可以 了。 香港的一些高股息股票分红率达到了 10%，然后再加一个衍生品结 构就可以了。2023年如果投了黄金也可以，黄金达到历史新高2150美元。 2023年要是做了铁矿石，可以了，铁矿石基本上回到了 5年的高 点。2023年你要是做了微盘股，也是可以的。所以每一年都有机会，每一年都为有准备的人留下很多机会。而现在，历史正在谱写新的篇章。在我们这个新的时代里，我们需要重新思考我们以前积累下来的经 验，重新整理我们以前做好的模型，来迎接这个新的时代的挑战。 问 答部分：组合有国债、高股息标的暂时没有很高的风险敞口问：2024年，如果洪海老师自己做投资的话，怎么个投法？ 洪激：我 现在有国债，而且跑得非常好；我有高股息、高分红，跑得非常好。这个是2023年开始做的，今年继续做。因为你想象一下，一些好的公司它给你8%到10%的分红，如果你现 在去 买海外的BBB的债，它大概给你6%、7%的yield。那你为什么不买债券呢？很简单。2024年，我觉得如果我们没有价格上行的压力的话，我觉得债券还 是 会跑得很好的。如果大家的风险偏好还是这样的话，我们会跑得很好的。我们需要一些标志性的事件，去重振信心。包括刚才刘博土说的平准基金直接下场买，为什么不呢？可以啊。PSL的规模继续扩大，2023年的年尾做了 3500亿，2022年的年尾 做 了8500亿，那为什么不呢？做到1万亿的时候，流动性就会释放出来了。所以关键的是，怎么样找回我们失去的动物精神？在没有找到这个动物精神之前一一因为不是我自己的钱，如果是我 自 己的钱，套住了就套住了，没关系的，但是投资者的钱，我们讲究的是怎么样在最小的风险上实现收益的 最 大化。所以，暂时我没有很高的风险敞口，但是我的仓位里有刚才讲的这 些 东西。2023年，可转债走得非常棒，所以我并不觉得就没有机会了。2023年后几个月，我没有一个月是亏钱的。所以2024年，我们对于A股点位的展望是略低于3000到3500点， 大致跟 2023年是一致的。现在我们在2900点，现在这个点位，我做的最多的事情就是心理按 摩。