深度报告：3D内容创制经验丰富，数字孪生应用快速拓展

公司是“数字创意产品及数字一体化解决方案”的综合提供商，产品广泛应用于数字政府、智能制造、智慧交通、智慧水务、智慧能源、智慧园区和数字乡村等领域。凡拓数创成立于2002年，早期以数字创意业务为主，是国内最早在建筑领域开展3D结构图、3D效果图设计的公司，曾连续为北京奥运会、上海世博会、广州亚运会和海阳亚沙会提供数字创意展示服务。2012年以后，公司开启数字一体化综合服务业务，发力博物馆、城市馆、企业馆等领域，代表产品为中国国家版本馆广州分馆、粤剧艺术博物馆等。2018年后，公司自主研发的FT-E数字孪生平台被广泛运用于智慧城市、智慧园区、智慧车间等场景，同时开启元宇宙展馆及虚拟数字人业务。 3D内容资产储备丰富。公司具备丰富的3D内容制作经验，公司过去20年发展过程中积累丰富的3D内容制作经验，并储备丰富的三维数据资产，包括模型、素材库和案例等，从3D建筑图、多媒体影像到虚拟场景构建。MR当前应用场景以To B和ToG为主，ToC的应用场景仍处于早期，并以游戏为主。 公司的3D内容资产非常适用于当前以To B和ToG为主的VR应用场景，受益于设备进一步起量，有望实现3D内容资产的变现。若未来C端场景起量，公司的制作能力有望快速移植至C端。此外3D内容制作本身具有一定的技术门槛，公司在该领域卡位较好，形成资产+技术的双重壁垒。 自研数字孪生FT-E平台，业务由非标走向标准化。公司重点发力数字孪生平台，自研平台经过华为等大厂认证，可接入PC、Pad及手机端进行运行。公司优势领域在于文化文博，后续有望拓展智能制造、交通、环保等行业。当前数字孪生底层平台投入基本完成，随着垂类行业应用场景不断打开，公司由业务模式由非标的项目制走向标准化的平台制，预计未来有望进入利润释放期。 投资建议：公司具备丰富的3D内容制作经验，并储备丰富的三维数据资产。 当前MR应用场景以To B和ToG为主，ToC处于早期，但公司卡位较好，未来受益于设备起量，有望实现3D内容资产的快速变现，此外其内容制作能力也有望快速移植至C端。预计公司2023-2025年实现归母净利润0.14亿元、0.63亿元、1.06亿元，当前股价对应PE分别为201x、43x、26x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险、回款风险，创新风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：融合数字技术与文化创意，提供一站式数字创意服务 1.1发展早期以数字创意业务为主，重点发力布局数字孪生和虚拟人 公司是“数字创意产品及数字一体化解决方案”的综合提供商，产品广泛应用于数字政府、智能制造、智慧交通、智慧水务、智慧能源、智慧园区和数字乡村等领域。凡拓数创成立于2002年，早期以数字创意业务为主，是国内最早在建筑领域开展3D结构图、3D效果图设计的公司，在3D可视化业务的基础打牢之后，公司进军动态数字图像设计业务，曾连续为北京奥运会、上海世博会、广州亚运会和海阳亚沙会提供数字创意展示服务。2012年以后，公司开启数字一体化综合服务业务，提供3D数字内容制作、软件开发、综合设计、系统集成等一站式数字创意服务，发力博物馆、城市馆、企业馆等领域，期间代表产品为中国国家版本馆广州分馆、粤剧艺术博物馆等。2018年后，公司自主研发的FT-E数字孪生平台被广泛运用于智慧城市、智慧园区、智慧车间等场景，同时，公司利用AI人工智能、数字孪生技术、3D可视化等技术优势，开启元宇宙展馆及虚拟数字人业务，代表产品为粤规科技惠享平台、虚拟数字人“艾雯雯”等。2022年9月30日，公司首次公开发行A股正式在深交所创业板上市。 图1：凡拓数创发展历程 1.2股权结构清晰合理，核心技术人员团队稳定 伍穗颖先生及王筠女士为公司实际控制人。据公司2023年三季报，伍穗颖先生直接持股27.3%，王筠女士直接持股1.29%，二人系夫妻关系，合计直接持股28.59%。此外，伍穗颖先生通过广州津土投资咨询有限公司间接持有公司3.61%的股份。控股参股公司方面，公司拥有6家全资子公司和5家控股子公司，包括广州凡拓动漫科技（3D可视化产品及服务）、成都凡拓数字创意科技（数字一体化综合服务）、武汉凡拓数字创意科技（数字一体化综合服务）、广州凡拓数字媒体科技（3D可视化产品及服务/数字一体化综合服务）、上海凡拓数码科技（数字一体化综合服务）等。 图2：凡拓数创股权结构图 公司核心技术人员团队保持稳定。据公司招股说明书，公司共有5名核心技术人员，分别为伍穗颖、柯茂旭、杜建权、王伟江、陈雄豹，从2020年至2024年1月，公司高级管理人员及核心技术人员团队保持稳定。 表1：凡拓数创高级管理人员(现任)姓名职务任职起始日 表2：凡拓数创核心技术人员序号 1.3随市场环境复苏，业务正快速恢复，费用率保持平稳 公司业务正快速恢复。2022年公司营业收入达到6.09亿元，同比下降14.66％，归母净利润达到1816.51万元，同比下降74.23%。2023年前三季度公司收入和利润同比下滑，主要是因为部分项目实施推迟，同时客户资金周转较为困难，项目回款延期，业务开展存在一定的阻碍，但目前业务处于不断恢复中。 存量项目实施及收入确认方面，随着公司各事业部加强项目管理，弥补实施进度，项目结算和收入确认不断推进。新项目拓展方面，自23Q2，文化文博、数字化展馆类项目新增对外招投标项目量逐步上升，公司充分发挥全国布局营销的优势，新增中标项目稳步恢复。 图3：2018-2023Q1-Q3营业收入（亿元）及增速 图4：2018-2023Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速 数字展示及系统集成服务业务贡献主要营收。公司主营业务涉及数字展示及系统集成服务、3D可视化产品及服务、数字孪生及信息化软件等板块，其中数字展示及系统集成服务占总收入比重自2019年以来保持在70%以上，2022年达到76%。 图5：2018-2023H1公司分产品营业收入（亿元） 图6：2018-2023H1公司分产品营业收入占比（%） 公司期间费用率较为稳定。公司期间费用率较为稳定，2018-2022年保持在25%左右。2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达12.12%、7.82%、5.65%、-0.23%。2023年由于前三季度项目确认延后，收入确认同比下降，而费用保持稳定甚至小幅提升，从而费用率上涨较多。未来随着新项目招标及实施稳步推进，收入确认有望回升，期间费用率有望下降至历史平稳水平。 图7：2018-2023Q1-Q3公司期间费用率（%） 应收账款金额逐年增长，公司不断完善收款管理制度。2020-2022年公司应收账款账面价值分别为2.89亿元、3.27亿元、4.03亿元，占流动资产的比例分别为44.26%、50.03%和36.62%。未来随着公司经营规模的扩大，应收账款规模或将保持增长。目前公司已加强应收账款的收款管理工作，降低应收账款回收风险。 图8：2018-2023Q1-Q3应收账款（亿元）及增速 23D内容制作经验丰富，适用场景多元 2.1XR产业快速发展，3D内容市场规模正处高增长期 2.1.1全球XR产业3D内容市场空间广阔，关注Vision Pro催化 根据WellsennXR市场调研数据和相关统计数据，预计XR产业3D内容有望迎来快速发展，2030年XR产业3D内容规模预计达480亿元人民币。 图9：全球XR产业3D内容规模(亿元) 3D可视化或未来互动新范式，关注3D内容资产提供商。产品展示方面，3D模型可以在虚拟环境中使用相关产品的功能并进行操作，可体会到传统设计图纸、文字描述、二维图像无法传达的信息。通过VR、AR等技术，用户可以进入到虚拟的三维环境，以全新的视角沉浸式观察产品。我们认为，随着苹果Vision Pro的发布，其视频、办公、游戏、居家四大场景有望带来3D内容资产需求大幅扩充，3D内容资产技术及内容储备丰富的公司有望迎来发展。 图10：MR、VR产业良性循环 2.1.23D内容应用领域广泛，3D建模为内容制作核心环节 3D内容可以划分为两类：1）静态3D内容。3D模型是应用最广泛的静态3D内容，制作方式较为成熟，可用于3D展示、3D打印等领域，注重现实对象的还原及展示，应用场景包括工业设计和制造、医学和生物科技、建筑和室内设计等。构建好的静态模型也可以作为素材通过后期处理制作成动态内容。2）动态3D内容。主要包括两类，一类是通过先构建好的静态3D模型，通过软件制作成动态内容；另一类是直接记录动态的三维影像。应用场景包括游戏、影视等。 图11：3D内容常见的应用领域 3D内容的生产——又称3D数字化、3D建模，是指通过机器扫描、计算机软件、人工处理等构建出具有三维立体数据、色彩、纹理、各种几何面的3D数据模型。从生产方式来看，3D内容有人工建模和机器扫描两种生产方式。人工建模涉及一系列复杂的制作环节；机器扫描效率更高，适合大规模的商业应用。 图12：3D内容有人工建模和机器扫描两种生产方式 苹果推出“空间视频”拍摄，3D内容制作门槛降低。苹果在iOS 17.2的更新中为iPhone 15Pro系列机型带来“录制空间视频”的功能。“空间视频”是苹果公司为Vision Pro头显打造的一种3D视频，通过iPhone 15Pro的主摄像头和潜望式摄像头的组合，视差画面叠加各类算法调优最终形成3D画面，让视频画面更具空间感。以往3D内容制作的门槛较高，各类MR/VR游戏或影视的制作主要靠专业的技术团队。通过iPhone的空间拍摄功能，用户只需持有相关设备即可轻松获取3D素材。对于PGC等专业工作者而言，该功能也加速了其获取素材、生成3D内容的时间，大幅提升3D内容制作效率。 图13：利用iPhone 15Pro系列设备拍摄空间视频 图14：空间视频在VisonPro上的呈现效果 2.2数字创意服务业务，积累3D内容制作经验 公司3D可视化产品及服务分为“静态数字创意服务”与“动态数字创意服务”，包括3D数字建模、渲染、3D制作技术、软件开发技术，提供3D效果图、三维影片、VR/AR内容、数字沙盘、裸眼3D、数字多媒体交互系统、立体（全息）成像系统等。 图15：公司3D可视化产品及服务业务概览 1）静态数字创意服务：即利用计算机图形图像制作和处理技术，根据客户提供的平面图或结构图，通过电脑三维仿真软件模拟真实环境，将创意构思三维化、仿真化，为客户提供三维效果图等图像及设计服务。 技术方面，公司利用三维制作软件在虚拟三维空间构建出数据模型，通过数字光照、数字阴影及纹理映射、渲染等步骤在三维模型上添加位图纹理或程序纹理、凹凸纹理映射、照明以及相对于其它物体的位置，直观真实的表达出建筑等产品的质感、配景、模型、材质、灯光等效果，将创意构思三维化、仿真化。 表3：“传统手绘”与“静态数字创意服务”对比 图16：传统手绘 图17：上海世博会中国馆图像设计 公司静态数字创意服务的主要目标客户群包括建筑、规划、工程设计院和房地产开发商等。目前，公司静态数字创意服务主要应用在建筑设计、规划设计、勘测设计等领域，如北京奥运会羽毛球馆图像设计、上海世博会中国馆图像设计、迪拜歌剧院图像设计、OPPO总部大楼设计、沙特国王塔商业项目设计等。 图18：公司静态数字创意服务流程 2）动态数字创意服务：即用3D可视化技术、多媒体技术、软件开发技术等，为客户提供三维影片（如三维高清宣传片、影视动画及广告等）及数字互动软件（如虚拟现实及增强现实系统、数字沙盘、数字多媒体交互系统、立体（全息）成像系统、应用软件开发等）。公司以持续的创新动力，不断提高3D可视化及数字多媒体交互技术的研发、制作能力，助力3D数字新体验。 技术方面，公司以3D可视化技术为核心，涵盖三维建模技术、三维渲染技术、三维动画技术、三维交互技术、大数据3D可视化技术等，根据不同展示需求运用不同技术，提供三维影片、数字交互软件等多种产品，为不同行业的客户提