2024年度策略报告：全球经济增长表现分化或使沪锡价格重心有所上移

全球经济增长表现分化或使沪锡价格重心有所上移 2024年度策略报告2024年1月11日 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年国内外锡价宽幅震荡，价格中枢较去年下半年有 所抬升。国内经济政策加码修复市场预期，4月以来缅甸禁矿政策的扰动，以及年内部分矿端及冶炼厂的检修促使锡价震荡抬升。而市场情绪在弱现实下趋稳，需求及终端消费持续疲软致国内外同比高位库存去库不畅，叠加进口窗口持续打开提供供给增量使供应端维持偏宽，令锡价承压。 需求端：2023年全球半导体行业整体低迷，海外半导体三季度周 期触底；光伏产业修复为主，呈现增长态势，消费电子表现平平但韧性仍存，且低基数下有望于2024年实现正增长；而受制于地产行业的压力，家电产业增速预计有所下滑。总体而言，2023年终端消费需求羸弱拖累沪锡供需基本面，预计2024年总体需求呈现温和增长态势。 供给端：2023年国内外高位库存表明金属锡供给存在明显过剩。7 月银漫技改推动锡回收率提高，贸易企业为应对佤邦禁矿政策扰动于6-8月提前备库，9月下旬佤邦选矿厂重开以及10-11月为补足拖欠国内企业的订单而抛储，均促成供给端形成宽松格局。2024年海外项目有新产能投放，缅甸佤邦存在复产预期，国内技改推动产量增长，预计2024年锡矿及锡锭均仍有增量。 2024年金属锡行情展望：预计2024年全球精炼锡价格延续宽幅震 荡，沪锡价格关注180000-190000附近支撑位及250000-260000附 近压力位，伦敦锡价关注20000-22000附近支撑位及30000-32000附近压力位。警惕缅甸佤邦复产时间推迟，终端消费、半导体行业周期修复不及预期。 风险提示：缅甸复产不及预期、印尼锡锭出口持续收紧、需求修复不及预期、美联储降息时间和幅度、欧美经济增长放缓程度、中国经济增长复苏程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 目录 一、2023年沪锡行情回顾3 二、消费端通胀波动或使美欧修正降息预期4 （1）美国经济运行颇具韧性或推迟联储降息时点4 （2）欧元区消费端通胀反复或影响欧央行降息节奏5 （3）英国CPI反弹使降息预期降温5 三、供应端分析6 （1）锡矿预计仍有增量但整体供给偏紧6 （2）精炼锡供给预计有小幅增加8 四、需求端分析9 （1）全球经济增长表现分化9 （2）终端行业将迎来温和复苏11 （3）供需平衡16 五、国内外精炼锡价差结构16 六、2024年全球锡行情展望17 一、2023年沪锡行情回顾 2023年沪锡价格整体维持宽幅波动。价格最高位上行至238960元/吨，最低时下探至178140 元/吨。一季度，受疫情管控放开、市场对经济修复强预期及秘鲁锡矿受国内政局动荡扰动停开2个月等因素影响，锡价一路上行至年内最高点。而后随着强预期与弱现实的博弈，锡价进入回调节奏。二季度，受海外宏观因素扰动以及缅甸佤邦禁矿政策的刺激，叠加国内冶炼厂因各种因素停产检修，锡价再度震荡走高。进入三季度以来，尽管佤邦禁矿政策落地实施，但国内下半年精炼锡产量稳定，佤邦部分选矿厂尾矿以及财政部储备库存流出，除9月以外其余月份进口锡精矿及精炼锡进一步补充库存及供给，而年底终端消费表现平平，需求端表现不佳，致锡价回落维持盘整。截至12月29日，沪锡期货收盘价为212100元/吨，较2022年12月30日收盘价211890元/吨上涨 约0.10%。LEM锡收盘价为25300美元/吨，较2022年12月30日收盘价24900美元/吨上涨约 1.61%。具体而言，2023年沪锡价格四个季度走势如下： 一季度，国内疫情管控放开，宏观经济政策支持及市场乐观预期情绪支持锡价，而秘鲁爆发反政府抗议活动致全球最大锡矿之一的圣拉斐尔锡矿暂停开采，锡价一度冲高至244600元/吨。而春节过后市场情绪趋稳，需求未见明显改善而库存持续偏松，叠加海外宏观因素如美国银行业危机等事件打击市场信心，锡价承压持续下行至年内最低点177952元/吨。 二季度，佤邦中央经济计划委员会发布通知称，暂停一切矿产资源的开采，而佤邦地区锡精矿供给量占据全球锡精矿供给量的10%。消息引发对供给端紧缺的担忧，市场情绪发酵下锡价拉涨。随着矿山点价及市场预期由担忧转为不确定，锡价回落。而后佤邦政府重申禁矿令，季度末国内有冶炼厂季节性检修停产消息传出再度影响市场情绪，锡价震荡回升。 三季度，佤邦正式开始禁矿，但禁矿力度不及市场预期。尽管9月进口量骤减，但此前国内企业为规避风险提前采购补足库存，且国内冶炼厂正常复产，库存处于历年同期高位。另外，需求端表现不佳，供需基本面呈现宽松格局，锡价震荡下行并维持波动。 四季度，沪锡延续横盘震荡。佤邦部分选矿厂尾矿仍有出口，缅甸政府抛储补齐此前拖欠国内企业的订单，进一步补充国内供给及库存。由于终端消费中，半导体正处于周期底部，消费电子处于传统消费淡季，而家电行业亦表现平平，需求端弱势下沪锡去库不畅，库存处于高位而供给持续宽松。供需双弱格局下沪锡震荡运行。 2024年，欧美处于加降息转换期，美元波动对金属价格压力缓和，需注意美国通胀反复促使美联储态度转变而扰动降息预期。需求端看，国内宏观经济政策持续发力，消费电子行业回暖、半导体进入上行周期，对锡需求或有所上升。供给端看，若缅甸佤邦复产顺利，叠加部分新增项目顺利投产，供给预计仍有增量。基本面预计由2023年的弱宽松转为紧平衡。节奏上看，由于2023年 12月29日周库存显示沪锡累库至10121吨的高位，预计明年上半年以库存去化为主，同时佤邦复产预计持续提供进口增量，半导体仍处于被动去库阶段，价格中枢或有提振但幅度有限，而经济增速节奏可能逐步放缓，锡价预计震荡运行为主。下半年若美联储兑现降息预期，海外需求整体提振，叠加半导体步入上行周期，消费电子企稳回升，或进一步推动锡价偏强运行。另外，由于目前光伏产业及新能源汽车增量主要凸显在国内，海外半导体弱修复为主，预计2024年精炼锡将延续 2023年的内强外弱格局。 图1：沪锡期货与现货价格 资料来源：WIND，SMM，宏源期货研究所 图2：LME3个月锡价及其月差图3：沪伦锡价比值 资料来源：WIND，SMM，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、消费端通胀波动或使美欧修正降息预期 （1）美国经济运行颇具韧性或推迟联储降息时点 美国12月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率为3.4%（3.9%）高于预期和前值（低于前值但高于预期），但因美联储官员古尔斯比表示持续高企的住房通胀对美联储个人消费支出通胀目标影响较小而不够鹰派，使市场预期美联储3月降息概率升至七成以上。但考虑到红海航运危机和厄尔尼诺现象推升大宗商品价格，叠加基数效应趋弱，或使美国消费端通胀出现反复。虽然当前市场多预期美联储于24年3月开启降息，但后续仍需警惕消费端通胀反弹使市场修正对美联储激进降息预期。 图4：美国生产与消费端通胀水平图5：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）欧元区消费端通胀反复或影响欧央行降息节奏 欧洲央行12月暂停加息使主要再融资利率保持4.5%，且将在必要时间内维持足够限制性水平，资产购买计划APP以可预测的速度下滑，并考虑下半年以每月减少75亿欧元的速度退出将持续至2024年底的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资。德国和法国12月消费者物价指数调和CPI年率分别为3.8%和4.1%均持平预期但高于前值，欧元区12月消费者物价指数调和CPI（核心CPI）年率为2.9%（3.9%）低于预期但高于前值（低于前值但持平预期），欧元区消费端通胀反弹使市场预期欧洲央行或仅降息5次。 图6：欧元区与德法消费端通胀水平图7：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （3）英国CPI反弹使降息预期降温 英国央行12月暂停加息而维持关键利率为5.25%，将保持足够限制利率足够长时间并为未来留下加息空间。英国12月消费者物价指数CPI年率为4%高于预期和前值，三季度国内生产总值GDP季率为-0.1%低于预期和前值，12月Markit制造业PMI为46.2低于预期前值，消费端通胀反弹使市场预期英国央行2024年降息幅度降至110个基点。 图8：英国消费端通胀水平图9：英国央行基准利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 三、供应端分析 （1）锡矿预计仍有增量但整体供给偏紧 据USGS数据统计，截至2022年末，全球锡资源储备量为460万吨，主要集中在印度尼西亚、中国、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国家。当前锡资源储采比为14.8：1，我国储采比仅为7.6:1，低于全球平均水平。近年来，锡资源勘探投入资金较少，勘探未有明显进展。同时，长期开采使得目前现有的矿山资源逐渐枯竭且品位亦有下降，而新增矿山及投产项目较为有限，使得锡矿储量逐年下滑。从长期来看，锡资源面临紧缺风险。 国内方面，受原矿品味下降，高品位矿量下降，采矿成本逐渐增加以及安全生产检查等不确定性因素影响，国内锡矿产量逐年下滑。据SMM数据统计，2023年1-11月我国锡矿砂及精矿累计产量为61022.48吨，累计同比下降11.61%。目前国内锡矿增量主要来源于兴业银漫矿业二期投产项目。2023年7月兴业矿业旗下银漫矿业技改结束，推动选矿技术的进步以及选矿成本的降低，锡回收率逐步提高（银漫矿业锡的回收率已由原本的50%提高至60%，未来将逐步提高至70%），其锡矿产量明显增加。预计2023年第四季度生产锡矿3583吨，二期项目实现后，可新增锡产出 7500金属吨/年。 海外方面，世界金属统计局数据显示，2023年1-10月，全球锡矿产量为25.4万吨。2023年矿端供应形势较严峻，主要源于年内矿端扰动事件频发。南美洲方面，秘鲁1月因内政问题导致圣拉斐尔矿山停产，造成一季度数个矿山不同程度减产；玻利维亚文托冶炼厂因融资、原料供应等问题造成季度产量的下滑；巴西因打击非法采矿影响正常采矿进程。亚洲方面，缅甸佤邦于8月 启动禁矿令，目前复产时间尚未可知。综合来看，缅甸禁矿为2024年精炼锡市场的重要扰动因素， 若今年2月底佤邦按市场预期正常复产，停产阶段将造成锡矿减量约4000-5000吨。印尼地区2023 年前三季度锡矿产量已累计同比减少25%，叠加印尼政府对于国内矿产资源出口限制，预计2024年印尼产量及出口仍将下滑。而海外锡矿增量主要来源于非洲、巴西、秘鲁、澳大利亚、德国等地区，考虑缅甸停矿带来的减量，预计2024年将产生13,000吨锡矿增量。 图10：2024年新增锡矿项目 公司名称 矿山名称 2023年新增产量（吨） 2024年新增产量（吨） Alphamin MPAMASOUTH - 7,500 Minsur明苏尔 SanRafael - 1,500 FirstTinLimited第一锡业 Taronga - 1,000 AngloSaxonyMining Tellerhauser - 1,000 兴业银漫 银漫矿山 3394.52 3,000 AuxicoResources Massangana - 1,000 MetalsXLtd Renison - 1,000 AfriTinMining UIS-1 ≤500 1,000 缅甸佤邦 -4000 -4,000 合计 - 13,000 资料来源：公司公告，宏源期货研究所 进口方面，锡精矿进口盈利窗口持续打开，我国锡矿进口持续保持较高量级。2023年1-11月，我国锡矿累计进口量23.25万吨，累计同比增速4.56%。缅甸是我国最大的锡矿进口来源国，2023年1-11月我国自缅甸进口锡矿16.74万吨，占我国锡矿进口