中国乳制品行业：基本面依然稳健，新常态下估值超跌明显

行业研究|消费行业 中国乳制品行业：基本面依然稳健，新常态下估值超跌明显 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 与其他消费品行业一样，中国乳制品行业在疫情后进入新的常态，具体表现为（1）收入保持稳健增长，但增速将有所放缓；（2）白奶渗透率的提升将是行业未来增长的主要驱动；（3）持续高端化的空间可能受限，产品创新重要性将进一步凸显；（4）原奶价格下行压力有望减小，竞争格局有望得到改善；（5）费率优化有望促使主要玩家经营利润率小幅提升。在较弱的市场情绪下，主要玩家当前估值已显著超跌（低于1.0xPEG），下行空间相当有限。随着2024年的业绩确定性持续增强，我们认为蒙牛（2319.HK）股价的弹性会大于其他乳制品玩家。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年1月16日 伊利与蒙牛2024年收入增长有望小幅加速：2024年较晚的春节对经销商备货的节奏影响较大，叠加2023年年末的市场终端需求不如预期，导致主要乳制品企业4Q23的收入表现不及预期。因此，蒙牛与伊利都小幅下调了2023年全年的收入预期。考虑到目前行业的渠道库存比较健康，且春节备货节奏变化有利于2024年的收入表现，我们预测只要终端需求能够保持稳定，主要玩家1Q24的收入有望实现不错的增长。展望2024年，我们预计蒙牛与伊利的内生收入增速有望略快于2023年的表现。 蒙牛（2319.HK） 结构升级空间有限，费率优化有望驱动经营利润率小幅扩张：如我们之前所预测，中国乳制品行业高端化的步伐将大幅放缓。另外，高毛利品类（比如常温酸、乳饮料、奶粉等）的收入表现相较2023年预计有所好转，但大概率依然慢于白奶的增长。尽管春节错峰对2024年的高端产品增长有正向的影响，但考虑到较弱的消费力，我们依然预测2024年乳制品玩家的产品结构将继续承压。基于以上考虑，我们预测主要玩家2024年的毛利率将基本维持稳定。 伊利（600887.CH） 目标价（人民币）31.3潜在升幅+16.4%目前股价（人民币）26.952周内股价区间（人民币）25.2-33.8总市值（百万人民币）171,248近3月日均成交额（百万人民币）813.2 原奶价格依然呈下行趋势，但降幅有望收窄：2023年原奶价格同比下滑中到高单位数。乳制品行业的主要玩家都面临较大的收奶和喷粉压力，也导致短期大包粉库存的减值。原奶价格的大幅下降也致使行业竞争有所加剧。庆幸的是伊利与蒙牛两大玩家依然坚持聚焦利润率，并未盲目跟随市场的打折促销活动。然而，这也在一定程度上对销售收入造成负面的影响。随着一些小牧场的逐步退出以及大牧场产能扩张的推迟，我们预计原奶供大于求的局面有望在2024年得到缓解，原奶价格有望在2024年止跌企稳。 产品创新的门槛进一步提高，有利于行业整合：消费力下降对乳制品行业继续高端化带来较大的阻力。普通的产品创新已经很难使消费者愿意支付较高的产品溢价。要想持续提升产品结构和平均销售单价，乳制品企业必须对产品创新提出更高的要求。我们认为像伊利、蒙牛这样资金雄厚的玩家在产品创新与市场营销方面具有更强的实力，因此有利于他们进一步提升市场份额。 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长超预期。 注：数据截至2024年1月。资料来源：CLAL、浦银国际 注：数据截至2024年1月。资料来源：Wind、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 蒙牛乳业（2319.HK，买入，目标价23.9港元） 估值与基本面明显不匹配，派息比例提升有望成为股价反弹的催化剂 2023年基本达成全年业绩指引：蒙牛在4Q23与市场交流时，预计2023年全年内生收入同比增长低至中单位数，公司整体收入同比增长中至高单位数，整体经营利润率同比扩张50bps。尽管整体乳制品行业在4Q23面对竞争加剧与需求放缓的不利因素，但就目前情况看，我们认为蒙牛完成上述业绩指引问题不大。然而，我们预计2023年将会有人民币3-4亿元的一次性大包粉减值损失。 产品结构提升空间大于竞争对手：特仑苏增速2023年全年有望实现双位数增长，高于基础白奶中高单位数的增长，意味着蒙牛白奶2023年的结构依然有一定程度的提升。常温酸收入同比下滑10%+，下滑幅度小于伊利。考虑到蒙牛常温酸较小的市场规模，常温酸收入的下滑对蒙牛总体收入与产品结构的负面影响相对较小。在较低的基数上，贝拉米收入同比大增超40%，助力婴配粉品类录得增长。基于以上因素，我们认为蒙牛未来两年继续提升品类与产品结构的空间要好于主要竞争对手。 估值与基本面明显不匹配：虽然市场对蒙牛未来的收入预期有所降低，但蒙牛未来两年的经营利润率扩张依然具有较大的确定性。基于每年30-50bps的经营利润率扩张幅度，我们预计蒙牛2023-2025年净利润的复合增长率依然有望维持在15%以上。这和蒙牛目前不到10x2024P/E的估值水平是明显不匹配的。随着市场情绪的改善以及2024年业绩确定性的提升，我们预测蒙牛估值有望出现反转。我们预计3月的业绩会以及派息比例的提升将成为蒙牛股价反转的重要催化因素。 小幅下调盈利预测，下调目标价，维持“买入”评级：我们基本维持蒙牛2023-2025E收入预测，但小幅下调核心归母净利润预测2%左右来反映高端化步伐放缓的可能性。同时，考虑到港股市场预期收益以及无风险回报率的上升，致使蒙牛的估值水平下降，我们下调蒙牛目标价至23.9港元（相当于12.5x2024PE）。维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。 注：数据截至2024年1月16日收盘价。资料来源：Bloomberg、浦银国际 伊利股份（600887.CH，买入，目标价人民币31.3元） 1Q24有望实现开门红，经营利润率有望继续提升 2023年业绩可能小幅低于市场预期：我们预计伊利2023年全年收入同比增长3-4%，处于原目标的低端。其中，我们预计白奶依然能够录得同比双位数增长，但常温酸收入预计同比下降超20%。预计内生的婴配粉收入同比小幅下滑，整体奶粉业务在成人粉的帮助下有望实现小幅正增长。冰淇淋业务全年依然有望录得双位数的收入扩张。由于公司没有积极加入行业的价格竞争，我们预计伊利全年依然能够实现30bps的内生EBITmargin的扩张。 1Q24开局有望实现开门红：伊利1月前十天的终端动销总体表现不错，且目前渠道库存处于较为健康的水平。考虑到今年春节备货的收入将基本完全落在1月，我们预计伊利1Q24的收入有望实现较强的增长，毛利率也有望实现同比改善。 2024年各品类收入表现稳中有进：我们预计伊利2024年全年收入有望实现加速增长。其中，白奶有望维持稳健的收入扩张，常温酸同比的收入跌幅有望收窄，内生婴配粉的收入预计在龙年的加持下有望实现转正，而冰淇淋的收入预计保持双位数的增长。在原奶价格跌幅不大、产品结构升级空间有限的情况下，我们预计毛利率基本同比维持稳定，但费用率的持续优化有望在2024-2025年帮助公司录得内生经营利润率每年20-30bps的扩张。 下调目标价，维持“买入”评级：考虑到伊利未来两年终端需求有一定不确定性、产品结构升级空间可能受限、经营利润率可能承压，我们下调伊利2023-2025E收入预测（-1.3%/-3.2%/-4.8%）和归母净利润预测（-7.2%/-7.6%/-9.3%）。下调伊利目标价至人民币31.3元（相当于18x2024PE）；维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%