12月通胀数据点评：年度数据回顾与展望

左景冉分析师Email:zuojingran@lczq.com证书:S1320523020001 投资要点： 相关报告 12月国内CPI同比增速连续三月处在负区间，增速-0.3%，但受22年低基数的影响，降幅较上月略有收窄，上次出现此种现象需要追溯至2009年，显示了当前国内经济景气度不高、内需恢复不及预期、24年仍将面临一定的下行压力。 美国12月非农点评：就业超预期程度或被高估2024.01.09逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展——联储证券2024年度宏观报告2024.01.0812月PMI数据解读：供需延续季节性回落2024.01.03 国际油价低迷仍旧是制约PPI环比转正的主要原因，与之相对的是，以内需定价原料商品价格在12月表现相对亮眼。 回溯2023年国内通胀数据表现，全年CPI同比增速为0.2%，为2009年以来新低，PPI同比增速为-3%，价格表现远低于2022年末市场对其整体预期，总结原因主要包含以下几点：猪肉价格低迷、服务类需求不旺、原油价格中枢回落、地产市场景气度延续下行。 我们判断2024年CPI将呈现温和上升，全年增速0.8%。PPI预计年中能够回升至正区间，但反弹过程将较为温和，且转正后上行幅度有限，全年同比增速预计为0.5%。 对于2024年财政及货币政策可能的发力点，我们有以下几点判断：积极的货币政策仍将延续、中央赤字率适度扩大、财政发力预计前置、发力点将由收入端转向支出端、地方再融资债券规模将适度扩大。 风险提示：国内经济修复不及预期、地产景气度超预期下行、出口超预期调整、中美补库周期节点超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治影响扩散。 目录 1. CPI：连续三月同比负增................................................................................................42. PPI：油价低迷制约环比转正.........................................................................................53.年度价格水平回顾与展望..............................................................................................64.风险提示.......................................................................................................................9 图表目录 图1连续3月国内CPI同比增速为负（%）..................................................................4图2食品分项同比增速触底（%）.................................................................................4图3 12月CPI环比增速季节性反弹（%）.....................................................................4图4多数食品分项价格走势符合季节性规律（%）.......................................................4图5 12月PPI同比增速小幅收窄（%）.........................................................................5图6定基指数度过平台期（%）....................................................................................5图7 PPI环比增速延续下行趋势（%）...........................................................................6图8多数行业产品价格符合均值波动趋势（%）...........................................................6图9 2023年国内整体呈现低通胀（%）.........................................................................7图10 2000年至今国内通胀水平回溯（%）...................................................................8 表1 12月国内CPI分项环比增速与均值数据对比（%）...............................................5表2 12月PPI各分项环比增速与均值数据对比（%）...................................................6表3 2000年至今低通胀时段央行操作............................................................................8 2024年1月12日，国家统计局公布2023年12月全国CPI和PPI数据，其中CPI1同比下降0.3%，前值-0.5%，环比上涨0.1%，前值-0.5%；PPI2同比下降2.7%，前值-3%，环比下降-0.3%，降幅与前值持平。 1.CPI：连续三月同比负增 12月国内CPI同比增速连续三月处在负区间，增速-0.3%，但受22年低基数的影响，降幅较上月略有收窄，上次出现此种现象需要追溯至2009年，显示了当前国内经济景气度不高、内需恢复不及预期、24年仍将面临一定的下行压力。 其中食品分项同比增速-3.7%，降幅较前值收窄0.5个百分点，主要原因在于猪肉价格度过基数高点，同比降幅显著收窄，非食品分项增速0.5%重回正区间。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 环比方面，12月CPI环比增速止跌反弹，9月后首次转正，增速0.1%，整体走势符合历史趋势，但涨幅超过均值水平。 其中食品价格受寒潮雨雪天气的影响，储运供给受限，同时叠加节前居民消费需求释放，价格普遍回升。猪肉价格环比下行1%，降幅较前值显著收窄；鲜菜价格环比上涨6.9%、鲜果价格上涨1.7%、水产品价格上涨0.9%、奶类价格0.1%。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 1https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240112_1946465.html2https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240112_1946466.html 非食品方面，核心CPI环比增速由负转正，受元旦消费季的带动，交运、旅游、娱乐相关价格普遍上行。而受国际油价下行的影响，能源价格成为非食品分项中的主要拖累项，燃料分项环比增速-4.5%，为年内新低，影响CPI下降约0.17个百分点。 2.PPI：油价低迷制约环比转正 12月国内PPI同比增速小幅收窄。其中全部工业品同比增速-2.7%，较前值收窄0.3个百分点，生产资料同比增速-3.3%，较前值收窄0.1个百分点，生活资料同比增速-1.2%，与前值持平。整体上看，PPI同比能够实现小幅回升，主要受低基数效应的带动，12月PPI定基指数度过2022年度最后一个平台期，再度进入新一轮下行区间。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 环比方面，12月国内PPI环比数据延续下行趋势，增速-0.3%，降幅与前值持平，同历史均值数据相比，略优于季节性数据。 具体拆分来看，国际油价低迷仍旧是制约PPI环比转正的主要原因。布伦特原油现货价格月初小幅提振之后，月中再度跌破80美元/桶，传导至国内市场，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降6.6%、3%，两项合计贡献对于环比数据六成以上的负向拉动。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 与之相对的是，以内需定价原料商品价格在12月表现相对亮眼。黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业价格环比增长3.2%、0.8%，水泥制造业价格上涨2.2%,上述商品价格均与基建行业景气度相关，12月价格上行应为年末部分基建项目集中施工，相关商品需求旺盛，带动价格阶段性快速上涨。有色金属商品价格表现相对低迷，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比增速分别为0.1%、-0.3%，均落后于均值水平，显示相关行业市场需求尚未修复，短期基本面或存在部分供给过剩。 3.年度价格水平回顾与展望 回溯2023年国内通胀数据表现，全年CPI同比增速为0.2%，为2009年以来新低，PPI同比增速为-3%，价格表现远低于2022年末市场对其整体预期，总结原因主要包含以下几点： 第一，猪肉价格低迷。2023年国内生猪供应小幅过剩、需求端恢复不及预期，同时叠加2022年高基数的影响，考虑其在食品分项中所占权重，对CPI同比数据修复形成了较强拖累。 第二，核心CPI走低，服务类需求不旺。2023年国内核心CPI同比增速0.7%，为2013年统计该数据以来的新低值。其中住房价格持续走低，房租价格降幅与前值持平，服务类商品价格二三季度显著上行，但更多反映疫情期间受压制需求集中释放，四季度明显延续性不强。 第三，原油价格中枢回落。年中国际原油价格快速上涨，布伦特原油现货价一度触及95美元/桶，创下年内新高，但三季度后，原油价格再次回落，全年油价中枢较前值显著回落，反映至国内市场，表现为相关产业链商品价格持续走低。 第四，地产市场景气度延续下行。当前的地产市场主要问题集中于需求端，所需修复时间较长，虽然年内调控政策不断优化，但居民普遍仍保持观望情绪。反映至价格端，CPI居住分项继续回落，黑色系商品价格持续下跌。 资料来源：Wind，联储证券研究院 展望2024年，猪价、油价波动中枢预计均将上行，伴随年内中美补库周期的开启，商品价格水平将实现上行。但当前能繁母猪存栏量虽有回落，但回落幅度有限，且短期来看，生猪市场仍旧面临较大供应压力，若无外部事件催化，猪价上行幅度预计有限。原油方面以美国为首的发达经济体加息周期虽进入尾声，但上半年预计仍将维持高利率水平，且当前已经进入原油需求季节性淡季，全球经济仍面临下行压力，需求拐点将等待市场对于美联储货币政策转向节点形成一致性预期。供给端OPEC+主要成员国对于减产态度不及预期，且非OPEC+成员国产量增长迅速，预计油价上行幅度同样有限。 我们判断2024年CPI将呈现温和上升，全年增速0.8%。PPI预计年中能够回升至正区间，但反弹过程将较为温和，且转正后上行幅度有限，全年同比增速预计为0.5%。 当前较低的商品价格水平不利于名义GDP的增长，显示居民消费需求及市场信心的修复受到抑制。适度抬升商品价格中枢，走出低通胀环境，2024年将是政策面重要的发力窗口，而当前CPI、PPI双双为负的局面给予了其充分的施策空间。 资料来源：Wind，联储证券研究院 对于2024年财政及货币政策可能的发力点，我们有以下几点判断： 第一，积极的货币政策仍将延续。回溯过去四轮低通胀阶段央行操作，降准、降息为其重要的施策工具。考虑当前较低的通胀水平，实体经济的融资成本仍然较高，适度降息一方面能够满足其融资需求，同时也为地方债务化解争取了