证券研究报告 宏观经济点评 2024年01月17日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12月通胀数据点评:年度数据回顾与展望 [Table_Author] 左景冉 分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 12月国内CPI同比增速连续三月处在负区间，增速-0.3%，但受22年低基数的影响，降幅较上月略有收窄，上次出现此种现象需要追溯至2009年，显示了当前国内经济景气度不高、内需恢复不及预期、24年仍将面临一定的下行压力。 国际油价低迷仍旧是制约PPI环比转正的主要原因，与之相对的是，以内需定价原料商品价格在12月表现相对亮眼。 回溯2023年国内通胀数据表现，全年 CPI同比增速为0.2%，为2009年以来新低，PPI同比增速为-3%，价格表现远低于2022年末市场对其整体预期，总结原因主要包含以下几点：猪肉价格低迷、服务类需求不旺、原油价格中枢回落、地产市场景气度延续下行。 我们判断2024年CPI将呈现温和上升，全年增速0.8%。PPI预计年中能够回升至正区间，但反弹过程将较为温和，且转正后上行幅度有限，全年同比增速预计为0.5%。 对于2024年财政及货币政策可能的发力点，我们有以下几点判断：积极的货币政策仍将延续、中央赤字率适度扩大、财政发力预计前置、发力点将由收入端转向支出端、地方再融资债券规模将适度扩大。 风险提示：国内经济修复不及预期、地产景气度超预期下行、出口超预期调整、中美补库周期节点超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治影响扩散。 相关报告 美国12月非农点评：就业超预期程度或被高估 2024.01.09 逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展——联储证券2024年度宏观报告 2024.01.08 12月PMI数据解读：供需延续季节性回落 2024.01.03 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. CPI：连续三月同比负增 ................................................................................................ 4 2. PPI：油价低迷制约环比转正 ......................................................................................... 5 3. 年度价格水平回顾与展望 .............................................................................................. 6 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 9 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图表目录 图1 连续3月国内CPI同比增速为负（%）.................................................................. 4 图2 食品分项同比增速触底（%） ................................................................................. 4 图3 12月CPI环比增速季节性反弹（%） ..................................................................... 4 图4 多数食品分项价格走势符合季节性规律（%） ....................................................... 4 图5 12月PPI同比增速小幅收窄（%） ......................................................................... 5 图6 定基指数度过平台期（%） .................................................................................... 5 图7 PPI环比增速延续下行趋势（%） ........................................................................... 6 图8 多数行业产品价格符合均值波动趋势（%） ........................................................... 6 图9 2023年国内整体呈现低通胀（%） ......................................................................... 7 图10 2000年至今国内通胀水平回溯（%） ................................................................... 8 表1 12月国内CPI分项环比增速与均值数据对比（%） ............................................... 5 表2 12月PPI各分项环比增速与均值数据对比（%） ................................................... 6 表3 2000年至今低通胀时段央行操作 ............................................................................ 8 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2024年1月12日，国家统计局公布2023年12月全国CPI和PPI数据，其中CPI1同比下降0.3%，前值-0.5%，环比上涨0.1%，前值-0.5%；PPI2同比下降2.7%，前值-3%，环比下降-0.3%，降幅与前值持平。 1. CPI：连续三月同比负增 12月国内CPI同比增速连续三月处在负区间，增速-0.3%，但受22年低基数的影响，降幅较上月略有收窄，上次出现此种现象需要追溯至2009年，显示了当前国内经济景气度不高、内需恢复不及预期、24年仍将面临一定的下行压力。 其中食品分项同比增速-3.7%，降幅较前值收窄0.5个百分点，主要原因在于猪肉价格度过基数高点，同比降幅显著收窄，非食品分项增速0.5%重回正区间。 图1 连续3月国内CPI同比增速为负（%） 图2 食品分项同比增速触底（%） 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 环比方面，12月CPI环比增速止跌反弹，9月后首次转正，增速0.1%，整体走势符合历史趋势，但涨幅超过均值水平。 其中食品价格受寒潮雨雪天气的影响，储运供给受限，同时叠加节前居民消费需求释放，价格普遍回升。猪肉价格环比下行1%，降幅较前值显著收窄；鲜菜价格环比上涨6.9%、鲜果价格上涨1.7%、水产品价格上涨0.9%、奶类价格0.1%。 图3 12月CPI环比增速季节性反弹（%） 图4 多数食品分项价格走势符合季节性规律（%） 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 1 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240112_1946465.html 2 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240112_1946466.html -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0中国:CPI:新涨价中国:CPI:翘尾因素中国:CPI:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-6-4-20246810中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比（右轴）-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月过去5年均值2023年-202468粮食食用油鲜菜畜肉类畜肉类：猪肉畜肉类：牛肉畜肉类：羊肉水产品蛋奶类鲜果过去5年均值2023年12月 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 非食品方面，核心CPI环比增速由负转正，受元旦消费季的带动，交运、旅游、娱乐相关价格普遍上行。而受国际油价下行的影响，能源价格成为非食品分项中的主要拖累项，燃料分项环比增速-4.5%，为年内新低，影响CPI下降约0.17个百分点。 表1 12月国内CPI分项环比增速与均值数据对比（%） CPI 食品(28.19%) 非食品(71.81%) 核心CPI 消费品 服务 2023-12 0.10 0.90 -0.10 0.10 0.10 0.10 2023-11 -0.50 -0.90 -0.40 -0.30 -0.50 -0.40 2022-12 0.00 0.50 -0.20 0.10 -0.10 0.10 过去5年均值 0.08 0.68 -0.08 0.04 0.14 0.02 食品烟酒(28%) 粮食(2%) 鲜菜(1.85%) 畜肉类(3.03%) 畜肉类:猪肉(1.25%) 鲜果(2.03%) 水产品(2%) 2023-12 0.10 6.90 -0.60 -1.00 1.70 0.90 2023-11 0.10 -4.10 -1.60 -3.00 1.90 -1.60 2022-12 0.20 7.00 -4.60 -8.70 4.70 0.40 过去5年均值 0.16 4.30 -0.54 -1.34 2.82 0.54 居住(22.12%) 教育文化和娱乐(13.65%) 交通和通信(11.25%) 医疗保健(11.24%) 衣着(6.81%) 生活用品及服务(4.74%) 其他用品和服务(2%) 2023-12 0.00 0.10 -1.20 0.10 0.10 0.80 0.30 2023-11 0.00 -0.90 -1.40 0.00 0.60 -0.20 -0.60 2022-12 -0.10 0.10 -1.40 0.00 0.10 0.30 0.40 过去5年均值 0.00 0.00 -0.70 0.06 0.04 0.20 -0.04 资料来源：Wind，联储证券研究院 备注：括号内为各分项权重参考，由于具体数据国家统计局并未公布，部分按照同比数据测算 2. PPI：油价低迷制约环比转正 12月国内PPI同比增速小幅收窄。其中全部工业品同比增速-2.7%，较前值收窄0.3个百分点，生产资料同比增速-3.3%，较前值收窄0.1个百分点，生活资料同比增速-1.2%，与前值持平。整体上看，PPI同比能够实现小幅回升，主要受低基数效应的带动，12月PPI定基指数度过2022年度最后一个平台期，再度进入新一轮下行区间。 图5 12月PPI同比增速小幅收窄（%） 图6 定基指数度过平台期（%） 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 环比方面，12月国内PPI环比数据延续下行趋势，增速-0.3%，降幅与前值持平，同历史均值数据相比，略优于季节性数据。 具体拆分来看，国际油价低迷仍旧是制约PPI环比转正的主要原因。布伦特原油现货价格月初小幅提振之后，月中再度跌破80美元/桶，传导至国内市场，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降6.6%、3