1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e Fi r st|Tabl e S um m ar y 亚光股份（603282.SH） 制药+节能装备双轮驱动，国产替代叠加出海大有可为 投资要点：  公司概况：制药+节能装备双轮驱动，成长性盈利性均突出。公司传统的制药装备业务平稳发展，其产品力、技术和品牌在行业内已经得到广泛认可，能够为公司提供稳定的营收和业绩贡献。此外公司2019年完成了对乐恒节能的收购，将业务范围进一步拓展至节能装备（MVR）领域，随着MVR产品应用领域的拓展、国产化替代加速、海外贡献增长以及公司产能瓶颈被突破，MVR产品有望成为公司营收和业绩新的成长点。  MVR行业：下游应用持续拓展，国内厂商迎来机遇。 MVR（Mechanical Vapor Recompression）是一种应用于蒸发领域的蒸汽再压缩技术，相较于传统的蒸发技术，其能充分利用二次蒸汽，因而具备显著的节能和经济优势，蒸汽压缩机作为MVR系统的核心设备，具备一定的技术壁垒。此前国外厂商得益于强大的自主研发设计实力以及丰富的项目经验，在订单获取量、金额规模等方面优势明显。近年来随着MVR在国内应用场景不断拓展，国内厂商纷纷布局，其中具有自主研发实力、有客户资源和项目经验的厂商有望加速破局。  公司：把握MVR国产替代和出海周期，高速成长可期。公司依托子公司乐恒节能，突破了MVR系统核心设备蒸汽压缩机的关键技术，且在制药、环保、新能源等技术要求更高的工业领域实现了大量客户案例积累，并有望降维拓展食品、海水淡化等新兴应用领域。与此同时，公司凭借制药装备业务积累的大量客户资源，加速拓展海内外市场，并积极扩张产能以提升订单交付能力，为将来业绩增长奠定了坚实基础。  盈利预测与投资建议：公司多年来深耕制药装备领域并切入节能装备领域，积累了丰富的技术、产品和客户资源优势，目前公司大力发展MVR系统业务，其下游应用领域的快速拓展以及国产替代和出海趋势带动公司订单持续高增，有望成为公司新的业绩增长点。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为11.74/14.45/17.15亿元，归母净利润分别为2.06/2.62/3.26亿元，对应PE分别18/14/11倍，目标价39.22元（2024年20倍PE）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：公司产能扩张不及预期导致交货期延长的风险；海外市场拓展风险；MVR产品国产替代不及预期风险；MVR产品在各行业应用的渗透率不及预期；主要原材料价格波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 484 916 1,174 1,445 1,715 增长率 16% 89% 28% 23% 19% 净利润（百万元） 94 168 206 262 326 增长率 11% 79% 23% 27% 24% EPS（元/股） 0.7 1.3 1.5 2.0 2.4 市盈率（P/E） 38.4 21.5 17.5 13.7 11. 1 市净率（P/B） 8.9 6.3 4.4 3.3 2.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 环保 2024年1月16日 Tabl e _Fi r st|Tabl e_ R ati n g 买入(首次评级) 当前价格： 26.89元 目标价格： 39.22元 Tabl e _Fi r st|Tabl e_M ar k etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 134/34 总市值/流通市值（百万元） 3598/901 每股净资产（元） 8.90 资产负债率（%） 57.92 一年内最高/最低（元） 40.7/21.6 Tabl e Fi r st|T abl e C h ar t 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn Tabl e _Fi r st|Tabl e_ R el at eR e por t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-112023-122023-122024-01亚光股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|亚光股份 投资要件 关键变量 节能环保设备业务： 2022年由于公司MVR系统在新能源领域获取大额订单导致营收大幅增长，预计2023年营收增速或略有回落；但考虑到MVR市场增长空间广阔，且公司一方面通过拓展产品下游应用领域、另一方面加速突破海外市场来获取更多增长空间，同时还通过募投项目打破产能瓶颈，进而提升承接订单能力，我们假设2023-2025年公司节能环保设备业务营收分别同比变化+50.67%/+27.00%/+20.00%；随着公司产能瓶颈被打破、公司MVR系统的项目经验逐渐丰富以及海外占比明显提升，公司MVR系统的毛利率有望有所增长，进而带动公司节能环保设备业务毛利率提升，2023-2025年分别为31.53%/32.90%/34.28%。 制药装备业务：考虑到2022年疫情爆发带动下游医药客户需求大幅增长，我们认为2023年起需求旺盛期过后公司制药装备营收会有所回落；但考虑到公司制药装备产品以三合一设备为主，当前我国医药装备集成化程度持续提升，能够同时满足客户多个生产工艺的产品将更受青睐，因此我们认为公司以三合一设备为主的医药装备产品仍有广阔成长空间，往后收入有望企稳回升。我们假设2023-2025年公司制药装备营收分别同比变化-17.52%/+8.36%/+13.06%；毛利率方面考虑到公司大力拓展工业领域应用规模，叠加竞争加剧下公司或给老客户继续予以一定价格优惠，因此假设公司制药装备业务的毛利率逐年下降，分别为39.33%/38.35%/37.36%。 我们区别于市场的观点 市场认为当前MVR国内厂商数量较多且市场竞争格局较为分散，或导致公司营收和盈利水平难以提升，而我们认为当前MVR市场已步入沉淀期，公司凭借着掌握核心关键技术、掌握丰富的下游客户资源、积极拓展新应用领域及海外市场，以及通过扩产提升产品交付能力等多维竞争优势，有望在市场中获得更高的占有率，进而带动公司盈利能力增长。 股价上涨的催化因素 公司MVR产品海外拓展超预期，MVR产品在各行业应用的渗透率快速提升。 估值和目标价格 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为11.74/14.45/17.15亿元，归母净利润分别为2.06/2.62/3.26亿元。选取医药装备领域头部公司东富龙、深耕螺旋压缩机产品且应用领域广泛的鲍斯股份，从事磁悬浮空气压缩机研发与销售的磁谷科技，拥有核心技术的综合性压缩机公司开山股份，以及专注于涡旋压缩机的英华特作为可比公司，其2023-2025年调整后平均PE分别为27.52/20.10/15.47倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平，给予公司2024年20倍PE，目标价39.22元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 公司产能扩张不及预期导致交货期延长的风险；海外市场拓展风险；MVR产品国产替代不及预期风险；MVR产品在各行业应用的渗透率不及预期；主要原材料价格波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|亚光股份 正文目录 1 公司概况：制药+节能装备双轮驱动，成长性盈利性均突出 .................................... 5 1.1 专用制药装备领先企业，节能装备业务加速崛起 .............................................. 5 1.2 股权结构相对稳定，分设两个员工持股平台 ..................................................... 6 1.3 营收和业绩均高速增长，节能装备业务贡献加速 .............................................. 7 1.4 传统制药装备业务平稳发展，技术、客户和营销优势显著 ............................... 9 2 MVR行业：下游应用持续拓展，国内厂商迎来机遇 .............................................. 12 2.1 系统特点：节能和经济优势显著，具备技术壁垒 ............................................ 12 2.2 市场规模：应用领域不断拓展，市场空间较为广阔 ........................................ 13 2.3 竞争格局：国外厂商先发优势明显，国内厂商崭露头角 ................................. 14 3 公司：把握MVR国产替代和出海周期，高速成长可期 ......................................... 16 3.1 突破蒸汽压缩机核心技术，降维拓展应用领域 ............................................... 16 3.2 传统业务赋能客户资源，海外市场加速突围 ................................................... 18 3.3 新建项目打破产能瓶颈，交付与售后能力优异 ............................................... 20 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................... 21 5 风险提示 ................................................................................................................. 24 图表目录 图表1：