增量资金投资确定性：铜等工业金属需求韧性叠加低库存造就价格维持高位，估值修复可期

证券分析师：孟祥文执业证书编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn研究助理：米宇执业证书编号：S0600122090066联系邮箱：miy@dwzq.com.cn二零二四年一月十六日证券研究报告增量资金投资确定性：铜等工业金属需求韧性叠加低库存造就价格维持高位，估值修复可期 核心观点◼固收类资金由于“资产荒”有望外溢至资源类资产方向。目前市场上固收类资金主要来自银行、保险及公募基金等等，从大背景角度来看，2023年至今固收产品除10年期国债外，公司债、政府债、定增等规模均有所缩减，导致：1）第一次资金外溢，或投向类固收产品，主要为两个方向：高股息股票或REITs；2）第二次资金外溢：由于reits产品由于底层资产出租率有所下降，市场对后续情形略为悲观，且整体容纳程度有限，我们预计资金主要会流向高股息方向，如煤炭、银行、高速等；3）第三次资金外溢：由于高股息股票行情2023年年底开始演绎，我们预计行情或持续至1月底，我们判断本轮行情由保险oci部门主导，由于其采用IFRS9规则，不受资产净值变动影响，仅考虑分红即可，但伴随高股息股票股价涨幅较大，其他考核资产净值的银行、公募基金或去寻找投资更为确定性收益的标的，我们预计由于工业金属板块例如铜等，基本面逻辑较强、相对价格表现优异下估值仍处历史低位，或为外溢资金下一步偏好板块。◼制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大。1）美国制造业历经“三次”重塑：1）2008年金融危机后，美国开启“再工业化”战略应对过度依赖金融和虚拟经济，重塑制造业。制造业PMI及铜价yoy均由负转正。2）2017年以后，特朗普基于制造业国际竞争加剧且美国经济结构并未改善继续发展“再工业化”，制造业PMI维持高位。3）21年疫情放开后，工业区域化转型，全球制造业产业链发展更为完善，竞争加剧导致PMI下滑，为避免制造业“空心化”，拜登签订了芯片法案并增加联邦补贴，2023年美国制造业厂房投资高增，2023年11月美国制造业建造支出2100亿美元，yoy+59%，处于近20年来投资高位，有望促使工业金属需求持续超预期。◼地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属。地缘政治冲突频发有望抬升基础金属中枢价格。1）从成本端逻辑出发，逆全球化背景下大国参与的地缘政治风险在走向长期化的过程中有望永久性的推高能源价格，以俄乌冲突为例，俄罗斯在全球能源出口端占据重要位置，俄乌地缘政治争端严重影响能源类大宗商品价格，从而推动有色金属价格增长；2）从对外依存角度出发：全球铜矿及铝土矿主要集中于南美洲、非洲及东南亚等并非主要工业国家的地区，地缘冲突频发将提升大国对基础工业资源储备的需求；3）从战备需求角度出发：铜铝等基础金属是重要的战争物资，不稳定的地缘冲突事件频发有望提高各国对于战争物资的储备需求。◼历史投资不足，未来供给增速放缓，库存处于历史低位。1）铜：铜企资本开支2012年达到峰值，2013-2016年大幅减少，近年来缓慢提升，后续新增供应预计增速放缓，供需矛盾持续激化。2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，截至2023年11月主要交易所库存为23万公吨，yoy+18%，预计Q4需求有所减弱，然而在目前库存绝对值低分位下，铜价或受波动影响更为显著。2）铝：国内电解铝未来供给瓶颈明显，截至2024年1月4日，中国电解铝建成产能逼近4500万吨上限；铝水比例不断提高而导致的可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少，市场存在一定时间内供给不足的风险；我国电解铝产能向绿电省转移，枯水期限电或成为常态。◼主要经济体经济疲软，工业金属价格依旧保持高位。2023年主要经济体仍显疲弱，但铜价维持8500美元/吨左右，较为稳定。盈利角度2023年进入Q4以来，中国TC及RC有显著下降趋势，铜矿端仍能维持较高利润空间。➢投资意见：1）铜：行业整体市盈率震荡下行，目前铜（申万）板块截至2024.1.11日板块PE-ttm为15.5，处于近5年来25分位值以下水平，较为低估。我们建议关注具有显著铜增量的洛阳钼业、矿服+资源优质个股金诚信以及高股息西部矿业标的。2）铝：截至2024年1月11日，A股铝板块PE-ttm为13.73倍，处于自2020年以来32.5%的历史分位水平。站在当下时点，宏观环境的整体改善以及国内经济复苏的进展需进一步观察，选股侧重低估值高股息，建议关注神火股份、中国宏桥。站在中长期维度，铝价因供需矛盾易涨难跌，选股侧重高弹性高壁垒，冶炼端，建议关注具备高弹性低成本的一体化铝企，云铝股份、中国铝业，未来有望充分受益于铝价上涨；加工端，建议关注高科技赋值的深加工铝企南山铝业，未来有望充分受益于汽车、航空等新产业发展。◼风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期等。2 目录一、固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向二、制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大三、地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属四、历史投资不足，未来供给增速放缓，库存处于历史低位五、主要经济体经济疲软，工业金属价格依旧保持高位六、行业个股投资策略七、风险提示 一、固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向 1.1 固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向图：固收类资金投向分析与预测资料来源：东吴证券研究所5固收类资金（风险偏好低、追求确定性资产收益）容纳资金量较小由于固收资产出现资产荒投向类固收产品公司债、政府债规模缩减reits定增规模减少高股息股票保险oci部门保险其他部门、银行公募基金等底层资产出租率有所下降，且容纳程度有限资金外溢银行、公募等担心涨幅过高后续下跌资金外溢资源类资产（基本面逻辑较强、相对价格表现优异）等➢固收类资金由于“资产荒”有望外溢至资源类资产方向。目前市场上固收类资金主要来自银行、保险及公募基金等等，从大背景角度来看，固收类产品2023年至今除10年期国债外，公司债、政府债、定增等规模均有所缩减，导致：➢1）第一次资金外溢，或投向类固收产品，主要为两个方向：高股息股票或REITs；➢2）第二次资金外溢：由于reits产品由于底层资产出租率有所下降，市场对后续情形略为悲观，且整体容纳程度有限，我们预计资金主要会流向高股息方向，如煤炭、银行、高速等；➢3）第三次资金外溢：由于高股息股票行情2023年年底开始演绎，我们预计行情或持续至1月底，我们判断本轮行情由保险oci部门主导，由于其采用IFRS9规则，不受资产净值变动影响，仅考虑分红即可，但伴随高股息股票股价涨幅较大，其他考核资产净值的银行、公募基金或去寻找投资更为确定性收益的标的，我们预计由于工业金属板块例如铜等，基本面逻辑较强、相对价格表现优异下估值仍处历史低位，或为外溢资金下一步偏好板块。 二、制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大 2.1 制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大图：1947-2022年全球及主要国家制造业增加值占GDP比例（%）➢我们认为制造业或对工业金属需求有显著提升作用：➢当前，伴随全球产业竞争格局不断调整，较为发达经济体加快传统产业升级，同时大量布局人工智能、数字化等先进制造领域，制造业重塑正当时。截至2022年，全球制造业增加值占GDP比重为16%，且近几年来较为稳定，伴随发展阶段不同，制造业占比分化显著，2022年美国/中国制造业增加值占GDP比例分别为10%和28%。➢全球角度，制造业占GDP比例提高节点主要为1996、2008、2020年，对应工业金属需求来看，1996年以来，工业金属铜需求持续增长，需求拐点显著。资料来源：Wind，东吴证券研究所7图：1960-2022年全球工业金属需求变动及yoy资料来源：Wind，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%19471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美国中国法国韩国德国印度英国全球-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020精炼铜消费量（万吨）铝消费量（万吨）铜yoy铝yoy -10-8-6-4-20246810120%10%20%30%40%50%60%70%1990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10美国制造业PMIPMI同比增速（pct）-右轴2.2 金融危机推动美国制造业“三次”重塑➢美国进入2023年以来受政策及政府补贴影响工业制造业投资额大幅提升，有望促使工业金属需求持续超预期。➢美国制造业历经“三次”重塑：1）2008年金融危机后，美国开启“再工业化”战略应对过度依赖金融和虚拟经济，重塑制造业。制造业PMI及铜价yoy均由负转正。2）2017年以后，特朗普基于制造业国际竞争加剧且美国经济结构并未改善继续发展“再工业化”，制造业PMI维持高位。3）2019年全球疫情爆发，21年疫情放开后，工业区域化转型，全球制造业产业链发展更为完善，竞争加剧导致PMI下滑，为避免制造业“空心化”，拜登签订了芯片法案并增加联邦补贴，2023年美国制造业厂房投资高增，2023年11月美国制造业建造支出2100亿美元，yoy+59%，处于近20年来投资高位，有望促使工业金属需求持续超预期。8资料来源：ifind，东吴证券研究所图：1990年-2023年美国制造业PMI变动及同比增速金融危机制造业竞争持续加剧疫情爆发图：2002-2023年美国制造业建筑投资及yoy资料来源：美国人口普查局，东吴证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09美国制造业建造支出（十亿美元）yoy(%)-右轴 90204060801001201401602013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07日本制造业已开工建筑面积（千平方米）0204060801001201402011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09澳大利亚制造业实际私营资本支出（百万澳元）0204060801001201401601802013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-12201