北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2024年01月16日 《北交所新受理34家公司，可关注天工股份、埃维股份等—北交所策略专题报告》-2024.1.15 《北交所周观察：公司债券市场1月15日开市，241家北交所公司年报预约完成—北交所策略专题报告》-2024.1.14 《数据要素三年行动计划首推12大领域，北交所相关公司有望迎增量—北交所科技新产业跟踪第二期》-2024.1.14 海昇药业（870656.BJ）: 磺胺类药物“小巨人”，募投扩产扩规模 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  2023H1毛利率55.25%，高于同行，具有竞争优势 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，核心竞争力在生产上主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；成本优势更加明显。在赛道上取得SPDZ原料药批文的企业总共有11家，ST和ST-Na原料药批文的企业有3家，而分别对应的下游制剂复方磺胺氯达嗪钠粉391家，磺胺噻唑钠注射液11家，享受竞争对手较少的优势。此外可柔性生产，增加抵御风险能力。募投项目将继续发挥公司产业链拓展的优势，拟募集6.79亿用于扩产苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、 SDM（Na）和 SMM（Na）等链上产品，以及CDMO 服务，2023H1产能利用率98.10%，募投消纳乐观。  直销模式减少市场推广费用支出，与大型制药公司、养殖企业保持紧密合作 公司成立于2007年10月31日，已取得3项发明专利，另有11项发明专利处于实质审查和公开阶段。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。全部采取直销销售模式，减少市场推广支出。2023年前三季度营收1.66亿元，归母净利润6678万元，核心产品主要有SPDZ、DCLL、ST、ASC等。  千亿行业复合增长率全球8.2%，国内12.6%，出口削弱政策与猪周期影响 公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。据Grand View Research， 2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，预计到2027年复合增长率为12.56%。 受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能进行出口转化。  可比公司最新PE(2022)均值16.8X 凭借在产业链中的精细化深耕，尽管公司与已上市的瑞普生物、国邦医药、普洛药业等综合性大型兽药企业相比仍存在一定的规模差距，但公司保持良好成长性，3年营收CAGR 22.18%，3年归母净利润CAGR 57.37%，且2021年便进入了兽药原料药市场前20名。从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。  风险提示：市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险 相关研究报告 北交所研究团队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 亮点与看点 ................................................................................................................................................................................ 4 1.1、 完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手 .................................................................................. 5 1.2、 产品与毛利率拆分：SPDZ为主力产品，DCLL、ST、ASC等增收 ....................................................................... 7 1.3、 柔性生产增强抗风险能力，下游猪周期波动影响较小 .............................................................................................. 8 1.4、 募投项目：继续发挥公司产业链拓展的优势 ............................................................................................................ 10 2、 行业情况 .................................................................................................................................................................................. 11 2.1、 发展与变化 ................................................................................................................................................................... 11 2.1.1、 国内兽药市场规模预计2022-2027年CAGR 12.56% .................................................................................... 11 2.1.2、 对2021年中国兽药协会《兽药产业发展报告》的市占率、产能、结构分析 ........................................... 12 2.2、 受下游减抗影响兽药原料药（抗微生物/抗菌）少，且市场持续增长 ................................................................... 13 2.3、 下游猪周期：生猪养殖规模化率在逐步提升 ............................................................................................................ 15 3、 精细化产业链跻身综合性药企为主的兽药前20大公司 ..................................................................................................... 16 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 18 图表目录 图1： 拥有高于同行的毛利率是最大的竞争优势 ........................................................................................................................ 4 图2： 红框中的产品为对外销售的主要产品................................................................................................................................ 5 图3： 以2019-2020年的ASC技改为例，展示公司技术实力与成本管控 ............................................................................... 6 图4： 2021年与2022年受产能影响未能高效扩张（万元） ..................................................................................................... 7 图5： 三类产品的毛利率变动趋势一致 ....................................................................................................................................... 7 图6： 生猪存栏量未下滑 ............................................................................................................................................................... 9 图7： 2022年11月开始SPDZ市场价格下降趋势放缓 ............................................................................................................. 9 图8： 四年反应釜体积相同，产能利用率高，突破瓶颈后有望提升效益 .............................................................................. 10 图9： 大规模企业占据较高市场份额 ......................................................................................................................................... 12 图10： 解热镇痛抗炎药市场也在小幅上涨................................................................................................................................ 12 图11： 兽药原料药出口市场2019-2021年较为平稳 ................................................................................................................ 13 图12： 2021年抗微生物药占兽药原料药规模最高 ............................................