工业金属：锡价有望上行，聚焦行业龙头

投资看点 供给端：矿端供给仍受扰动，24年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济波动及区域冲突影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。我们预计2023-2025年全球锡供给量分别为36.74/37.96/39.46万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50万吨。 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能源汽车高景气延续 2022年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为33%/27%/20%/11%。我们预计2023-2025全球锡需求量分别为37.00/38.76/40.08万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32万吨。 24年供需缺口扩大，价格中枢有望抬升 2023-2025全球锡供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62万吨。2024年，需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 成本对价格支撑力度强 主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据ITA，2022年全球锡矿完全成本90%分位为2.56万美元/吨；ITA预计2027年将上升至3.38万美元/吨。截至2023/12/30，LME锡现货价为2.52万美元/吨，接近锡矿完全成本90%分位，有较强的成本支撑和安全边际。 投资建议： 锡业股份（000960.SZ）：公司是全球精炼锡生产龙头，2022年全国/全球锡市占率分别达到47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.78/19.40/23.26亿元，EPS分别为1.02/1.18/1.41元，3年CAGR为19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份2024年15倍PE，目标价17.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 华锡有色（600301.SH）：公司矿产资源禀赋优势突出，资源自给率高于同业,且拥有和控制的矿区具良好找矿前景。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.22/5.76/6.17亿元，分别同比增长2227.4%/36.64%/7.07%；EPS分别为0.67/0.91/0.98元，3年CAGR为224.12%。参考可比公司估值，我们给予华锡有色2024年15倍PE，目标价13.67元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；矿产资源开发进度不及预期；安全环保风险。 重点推荐标的 投资聚焦核心逻辑 供给端：根据ITA及公司公告等，2023、2024年全球锡矿新投产项目主要包括Massangana尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多处于产能爬坡期以及缅甸佤邦复产仍具不确定性，预计供给增量有限。我们预计2023-2025年全球锡供给量分别为36.74/37.96/39.46万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50万吨。 需求端：根据WSTS预测，2024年全球半导体市场营收规模将增长13.1%，半导体市场有望复苏将推动半导体用锡量增长。同时，光伏、新能源汽车领域用锡量持续快速增长。我们预计2023-2025年全球锡需求量分别为37.00/38.76/40.08万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32万吨。 不同于市场的观点 市场认为2023年全球半导体行业销售收入呈现下滑趋势，对精炼锡需求增长带来负面影响，锡下游需求疲软，锡价缺乏上涨动力。 我们认为全球光伏装机量快速增长以及新能源汽车渗透率提升使得光伏焊带用锡量与新能源汽车领域用锡量保持高速增长。根据我们测算，预计2023-2025年光伏焊带用锡量分别为2.95/3.31/3.68万吨，分别同比增加1.25/0.37/0.37万吨；全球汽车用锡量分别为5.26/5.55/5.90万吨，分别同比增加0.57/0.30/0.34万吨。 投资看点 锡行业需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，2024年供需缺口放大；我们预计2023-2025年全球锡供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62万吨。 传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢上移。截至2023/12/30，LME锡现货价为2.52万美元/吨，接近锡矿完全成本90%分位，有较强的成本支撑并具备一定安全边际。我们认为2024年在锡供需缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。 1.锡：供给维持偏紧，需求多点开花 1.1供给端：矿端供给仍受扰动，24年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。根据USGS，2022年全球锡矿产量为31.5万吨，同比增加0.98万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为9.5/7.4/3.1/2.9/2.0万吨，占比分别为30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作为稀有金属，地壳含量低；2022年全球储量为460万吨，同比减少30万吨，资源稀缺性逐渐显现。 图表1：全球锡矿产量（万金属吨） 图表2：2022年全球锡矿产量（万金属吨） 图表3：全球锡矿储量（万金属吨） 图表4：2022年全球锡矿储量（万金属吨） 2023年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增加，国内供给量有所增加。 图表5：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨） 图表6：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨） 2023年前三季度，全国锡矿供给量为10.69万金属吨，同比增长5.83%；其中，国产锡矿供给量为5.14万金属吨，同比下降7.87%；进口锡矿量为5.55万金属吨，同比增长22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023年前三季度，中国从缅甸进口锡矿为3.41万金属吨，同比增长0.16%，从其他国家锡矿进口量为2.14万吨，同比增长91.45%。缅甸锡矿进口量占比为61.46%，同比下降13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。 图表7：全球精锡产量及增速（万吨，%） 图表8：全国精锡月产量及增速（吨，%） 冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅下降。2023年前三季度，全球精锡产量为26.16万吨，同比下降5.63%。2023年1-11月，全国精锡产量为15.33万吨，同比增长2.16%。根据SMM，当前锡矿加工费仍能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费用难以再度上行。 库存方面，精锡社会库存自2023年7月达到高点1.18万吨以来，呈现持续去库趋势，截至2023年11月，精锡社会库存降至7712吨，为近5年精锡社会库存平均水平。 图表9：锡精矿加工费（元/吨） 图表10：国内精锡企业开工率（%） 图表11：精炼锡社会库存（吨） 图表12：精炼锡企业库存（吨） 图表13：全球精锡供给端测算 根据ITA及公司公告等，2023-2024年全球锡矿新投产项目主要包括Massangana尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计2023-2025年全球锡供给量分别为36.74/37.96/39.46万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50万吨。 1.2需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气 锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领域。根据ITA，2022年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为33%/27%/20%/11%。 图表14：2023E全球锡消费结构 图表15：2022年全球/中国/国外锡消费结构 2023年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于3C电子等消费板块去库周期，总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在AI算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激发，锡需求有望边际改善。 图表16：2023E全球锡焊料消费结构 图表17：2021-2022年全球锡焊料应用领域 图表18：费城半导体指数/美国10年国债收益率 图表19：中国台湾半导体电子指数 图表20：全球半导体销售额及增速（亿美元，%） 图表21：全国集成电路产量及增速（亿块，%） 图表22：2022-2032E全球数据中心市场规模(亿美元） 图表23：2021-2030E5G基础设施市场规模（亿美元） 全球半导体市场有望迎来复苏。2023年10月，全球半导体市场实现销售金额466.2亿美元，同比下降0.7%，降幅连续5个月收窄。根据WSTS预测，2023年全球半导体市场营收将同比下降9.4%；同时，基于2023年Q2、Q3半导体行业整体好于原预期，2024年全球半导体市场将有望实现复苏，预计2024年半导体市场营收规模将增长13.1%。 全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据TrendForce预测，2023年全球光伏新增装机量将达到414（中性）/464（乐观）GW，同比增长60.1%/72.4%。 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。 图表24：光伏焊带工作原理图示 以1GW光伏组件对应550吨光伏焊带、1吨光伏焊带耗用锡合金0.17吨，且锡合金含锡量为63%为测算依据，我们预计2023-2025年光伏焊带用锡量分别为2.95/3.31/3.68万吨，分别同比增加1.25/0.37/0.37万吨。 图表25：全球光伏领域用锡量测算表单位：GW，万吨2019A 2020A新增光伏装机量115 130容配比 新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器元件中的PCB电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据ITA，纯电动汽车单车用锡量约为1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为0.5 kg，同时，我们假设插混电动汽车单车用锡量为0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计2023-2025年全球汽车领域用锡量分别为5.26/5.55/5.90万吨，分别同比增加0.57/0.30/0.34万吨。 图表26：全球汽车领域用锡量测算表单位：万辆、万吨2019A 2020A插混电动汽车58 97 锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于PVC，无机锡主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域