宏观周报-繁花之下：90年代经济转型的阵痛与启示

宏观研究 2024.01.14 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 繁花之下：90年代经济转型的阵痛与启示 ——国泰君安宏观周报（20230114） 本报告导读：90年代体制改革促进了“新动能”非国有经济的繁荣，但也导致了90 年代末期的转型阵痛：传统动能快速出清带来失业高企，新动能投资过热遭遇产能过剩。对当前的启示是：新动能体量尚小难以对冲传统动能的回落常造成转型阵痛，当前遍地开花的新动能可能会在价格战中进行过剩产能的出清和市场份额的快速集中。 摘要： 本周聚焦：90年代经济转型的阵痛与启示 1）90年代举国之力构建新型体制，推动新老动能转换实现经济转型，实现中国经济在全球的快速崛起。但经济快速增长的背后出现转型阵痛，对当今具有启示意义。 2）阵痛一：经济快速转型使得90年代部分生产力落后的国企快速出清，而当时私营企业体量尚小，难以吸收足够的就业，一度出现就业人口的迅速降低。 3）阵痛二：对作为新动能的私营经济的过度投资，在受到外需不振和内需内卷的影响后，导致私营经济出现压价去库存的市场化出清现象，表现为低通胀和低投资。 4）启示一：当前的新兴产业作为新动能，单位增加值拉动的经济产出高于传统动能地产；但体量尚小，对经济的实际影响不及地产。为稳定经济和就业，应当坚持“先立后破”的转型原则。 5）启示二：新兴产业经历前期高速的投资后形成了遍地开花的产业格局，后续可能像上世纪90年代的家电行业一样进入价格战和市场份额快速集中的市场化出清的过程。 国内经济：上游价格回落，美元汇率上升 上游：原油价格回落，焦炭与阴极铜价格下降，铁矿库存量上升。 中游：螺纹钢与水泥价格持续下行，动力煤价格稳定。 下游：100大中城市成交土地面积大幅下降，30大中城市商品房成交面积下降。 通胀：猪肉与南华工业品价格持续下降，蔬菜价格回落。 金融：国债利率与上周持平，期限利差回升，短期利率下降，信用利差基本保持平稳，美元汇率上升。 三大需求：商品房销售面积下跌，漂阔浆中纸指数持稳；建材现价、玻璃期货结算价与庞源指数回落；CBCFI、CCBFI综合指数下降，CCFI、CICFI综合指数上升。 产业链：农产品现货价格与期货价格多数呈现下降趋势；石油化工产品价格多数呈现下降或持平趋势，黑色产品价格基本呈现下 降趋势，多数有色产品价格下降；汽车生产端景气度稍有回落，电子产业链景气度有所回升。 下周关注：中国将公布12月经济数据和商品房销售数据。 风险提示：历史经验不一定适用当下。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 相关报告 油价展望：底部夯实，等待合力 2024.01.07 劳动力市场短期走强背后的隐忧 2024.01.07 地产企稳，基建回升 2024.01.05 美联储从加息到降息期间资产价格走势 2024.01.02 美国2024年大选观战指南 2023.12.24 目录 1.本周聚焦：90年代经济转型阵痛期的经验与启示3 1.1体制改革培育“新动能”，经济转型“破立并举”3 1.290年代的转型阵痛：高失业、低通胀、去产能4 1.390年代转型经验对当前有何启示8 2.国内经济：上游价格回落，美元汇率上升10 3.下周关注13 4.附录15 5.风险提示29 1.本周聚焦：90年代经济转型阵痛期的经验与启示 上世纪90年代大量体制改革落地促进经济转型，私营经济迅速发展、微观主体投资热情高涨，也为二十一世纪中国经济的腾飞奠定了良好的基础。但繁花之下，亦有荆棘，90年代后期遭遇了转型阵痛，对当今的经济转型具有一定启示意义。 1.1体制改革培育“新动能”，经济转型“破立并举” 体制改革培育“新动能”——非公有制经济。1992年南方谈话后“改革”与“开放”同步推进：一方面，探索建立社会主义市场经济的具体改革措施不断落地，初步建立起以市场调控为主的经济运行体制，民间资本登上舞台；另一方面，实 施“引进来”的战略，积极引入外国资本。民间资本与外国资本的活跃，极大的解放了生产力，构成了经济发展的“新动能”，这也使得中国经济总量占全球的比重开始快速提升。 1993年起的经济转型“破立并举”，本质上是通过举国之力构建的新型体制推动“新动能”替代落后的“旧动能”。在积极引进外资企业、培育民营企业这类“新 动能”的同时，1994年还开始推行国企改革，要求国企开始自负盈亏，生产力落后的中小型国企面临改造和出清，国有经济投资增速迅速回落。因此，1993年起的经济转型本质上是“破立并举”：利用高效的“新质生产力”——民企与外企，替代低效率的“传统生产力”——部分生产效率低下的国有企业，表现为私营经济投资增速迅速提升并超过国有经济投资增速。 年份事件/会议/文件 南方谈话 十四大 中国证监会宣告成立十四届三中全会 内容 提出“计划和市场都是经济手段”，强调改革开放 提出“建立社会主义市场经济体制是经济体制改革的目标”标志着中国证券市场统一监管体制开始形成 对社会主义市场经济体制改革的具体内容做出明确谋划实行政策性金融与商业性金融分离等 实行分税制财政体制 明确住房制度改革的方向是住房商品化、社会化 规定“建立劳动关系应当订立劳动合同”，实行全员劳动合同制 规定“国家实行并逐步完善宏观经济调控下主要由市场形成价格的机制”提出“国家保护个体经济、私营经济的合法权利和利益”等 宪法修正案 1999年 《中华人民共和国价格法》 1997年 《中华人民共和国劳动法》 《关于深化城镇住房制度改革的决定》 1994年 《关于实行分税制财政管理体制的决定》 《关于金融体制改革的决定》 1993年 1992年 图11993年起大量体制改革细则加速落地 数据来源：国泰君安证券研究 图21993年起中国GDP占世界比重快速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图31993年起私营经济投资增速提升并迅速超过国有经济投资增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.290年代的转型阵痛：高失业、低通胀、去产能 但在举国之力推动的经济转型下，也出现了�传统动能的快速出清和②新动能的高歌猛进。新老动能的快速调整造成的矛盾，加上区域性金融危机和关税调整，使得90年代后期遭遇了低增速、低通胀、高失业的阵痛： 一是传统动能受到冲击，出清过程造成大量失业。1993年入世谈判进入实质性阶段，进口产品和外资产品冲击国内国企。其中最先进口的是纺织和家电类产品，上海纺织局、仪表局等国有企业持续受到影响，亏损单位比例不断提升，国企就 业员工不断减少。这一现象随着体制改革的推广，逐渐在全国各地显现，1995年国企职工开始减少，1998年的出现国企职工下岗潮。由于国企职工占比较大而私营企业体量尚有不足，私营企业难以全部吸收国企出清的劳动力，造成了大量的失业。 图4改革前上海是纺织与家电的国企重镇 数据来源：中国工业统计年鉴，国泰君安证券研究 图51993年后纺织和家电进口得到提振 数据来源：UNCOMTRADE，国泰君安证券研究 图6作为改革开放的排头兵，上海1993年就开始经历国企受冲击的阵痛 数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究 图71998年的国企下岗潮造成全国大量就业人员减少 数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究 二是新动能出现产能过剩和需求不足，在长期的压价去库的过程中不断进行市场化出清。转型早期对“新动能”民营经济的投资热情高涨，二产投资增速高位，造成一定产能过剩；1996年进口关税大幅下调加上1997年亚洲金融危机限制出 口，前期快速增加的民营企业在国内外的需求均受影响，以至于实际库存同比推升至高位，以至于经济整体显示出在1998年下岗潮之前就开启了长期的产能出清和库存去化。这一时期企业新增速度大幅降低，表现为改革落地初期的过热投资失速进入负增区间。典型的行业如家电，1996年起为应对进口家电关税下调的冲击，民营家电行业开展价格战，开启了长期的过剩产能出清的过程。 图8新动能的投资前期过热，后期失速 数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究 图9通胀指数前期过热，后期进入负增区间 数据来源：中国统计年鉴，国泰君安证券研究 图1090年代后期空调行业开始通过价格战进行市场出清 数据来源：国内贸易局商业信息中心，国家信息中心，国泰君安证券研究 图1190年代后期空调行业开始通过价格战进行市场出清 数据来源：国内贸易局商业信息中心，国家信息中心，国泰君安证券研究 1.390年代转型经验对当前有何启示 90年代的转型与当前具有相似之处：一是同样处在新老动能转换的阵痛期；二是当今的“传统动能”地产行业同样面临出清，对经济增速和就业同样曾造成一定压力；三是前期过度投资的“新动能”新能源行业当前同样存在产能过剩的现象， 对价格和库存周期形成持续的压制。90年代转型阵痛期的经验，对当前具有两点启示意义： 一是经济转型本质上是新动能与传统动能的转换，“破立并举”往往导致新动能难以对冲传统动能回落对经济造成的压力因而造成转型的阵痛，“先立后破”的原则下有利于经济增速和就业水平的稳定。从投入产出表的视角看，新兴产业（新 能源、新能源汽车、电子等）作为新质生产力，对经济的拉动潜力（单位增加值拉动经济总产出水平）大于建筑业，但受限于新兴产业体量尚小，当前难以对冲地产的回落对经济造成的压力。中央经济工作会议“先立后破”的原则下预计经济转型对短期经济造成的压力将会持续收敛。 二是转型期对新动能的过度投资可能会导致产能过剩，进而导致新动能经历长期的低价去库存和市场化出清。上世纪90年代的家电行业前期快速发展，投资一 度过热，各省都有自己的家电品牌，与当前新兴行业遍地开花的赛马格局有相似之处。家电行业在过剩产能出清的过程中，企业数量减少、市场份额不断集中，对未来新兴行业的格局演化具有一定参考意义。 图12汽车及新能源投资增速提升支撑高技术产业景气 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13电子、新能源、汽车等新兴产业拉动经济的潜力强于地产（建筑业） 数据来源：投入产出表，国泰君安证券研究 图14当前新兴产业体量尚小，对经济影响力仍不及传统动能 数据来源：投入产出表，国泰君安证券研究 图1590年代的家电品牌 万燕、古桥、黄山白菊、牡丹、昆仑 水仙、金星、凯歌、飞跃 小天鹅、香雪海、熊猫、春兰、燕舞福日、厦华 长风 西湖、帅康 海燕、黄河、如意 万家乐、神州、康佳、TCL、创维、长虹海尔 山东 广东 陕西 浙江 甘肃 福建 江苏 上海 北京 安徽 90年代的家电品牌 省份 数据来源：国泰君安证券研究 图16新能源车企业遍地开花 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究 2.国内经济：上游价格回落，美元汇率上升 从上中下游角度看，上游原油价格回落，焦炭价格与阴极铜价格持续下降，铁矿库存量上升；中游螺纹钢与水泥价格持续下行，动力煤价格稳定；下游100大中城市成交土地面积大幅下降，30大中城市商品房成交面积下降。猪肉与南华工业品价格持续下降，蔬菜价格回落。国债利率与上周持平，期限利差回升，短期利率下降，信用利差基本保持平稳，美元汇率上升。 上游：原油价格多数回落，焦炭与阴极铜价格持续下降，铁矿库存量上升。1月 12日当周，英国布伦特Dtd价格呈现上升趋势，其余原油价格回落；铁矿石库存上升，焦炭指数、阴极铜价格延续前三周趋势持续下降。 中游：螺纹钢与水泥价格持续下行，动力煤价格稳定。1月12日当周，螺纹钢期货结算价格与水泥价格延续上周趋势持续下行，动力煤期货结算价格维持稳定。 下游：100大中城市成交土地面积大幅下降，30大中城市商品房成交面积下降。 1月12日当周，100大中城市成交土地面积大幅下降，30大中城市商品房成交面 积下降