悲观与希望并存，与β同行

2024年悲观与希望并存。2024年悲观与希望并存，悲观点在于经过2022-2023年新开工的大幅下滑，竣工端在2024年将迎来巨大压力，且持续时间预计不低于2年。但希望点在于：1）新开工经过2年的大幅下滑，已经进入筑底阶段，且PSL继2014-2020年棚改、2022年9-11月保交楼和其他基础设施建设后首次重启，预计将在2024年的保障房、城中村改造中发挥作用，推动实物工作量的形成，在下滑幅度自然收敛以及PSL支持下，2024年新开工降幅或有望收窄至10%以下；2）万亿特别国债的发行，彰显了地方政府化债背景下政策对基建的托底，2024年仍有较大概率再次发行，形成稳定的基建投资强度。新开工的企稳和基建的稳定投资将带来水泥、防水、铝模板等开工端需求企稳回升，2023年开工端β好于2023年，存在较大筑底反弹的希望。 水泥：上半年旺季有支撑，下半年或有催化。2023年10月明确发行的特别国债支撑下，2023年底基建投资并不弱，体现在水泥上的表现为2023年11月淡季水泥出库量并未环比下滑，错峰停产下，水泥库存下滑明显。 且特别国债在2024年上半年有望形成更大实物工作量。考虑当前水泥的需求结构，若2024年上半年地产新开工下滑幅度收窄，2024年上半年基建增速保持正增长，民用水泥需求稳定，水泥需求将优于2023年，需求好转下价格有上涨弹性。若2024年下半年基建投资出现下滑，中央仍有概率再次发力进行转移支付，下半年的水泥行业存在资金催化。 玻璃：需求由强转弱+供给高位，寒冬将至。2023年承接了2022年滞后的竣工，玻璃需求超预期的坚挺，2023年1-11月消费量增速3%。但由于产业链对于2024年需求预期较为悲观，贸易商、加工厂库存水平普遍较低，终端实际的需求增速超过3%。而2024年地产竣工下滑趋势下，玻璃需求将由强转弱，供给端因玻璃企业利润的好转，冷修复产较为集中，2023年年底产能比年初增长9.2%。2024年计划新点火的产线8条，日熔量7800吨，合计日熔量12960吨，存在冷修规划的产线16条，日熔量12450吨，在企业亏损至现金流之前，预计2024年产能都将维持在较高水平。总的来看，在供给高位、需求由强转弱背景下，预计2024年行业将开始累库，价格将开启趋势下跌。 玻纤：供给释放后静待新增需求消化过剩供给。我们推算2023年月表观消费量同比增长约4.8%，整体需求仍然向上，汽车、风电等贡献增量。 2024年粗纱需求端中汽车、风电预计持续发力，玻纤光伏边框有望开启应用元年，玻纤整体需求预计继续增长，但增幅预计小于2023年。但2024年新增产能预计87.3万吨，冷修、停产抵消后的净新增产能预计46.3万吨。新投产能中也不乏一些新进入者，供给压力仍较大。本轮周期下行从2022年4月开始到目前已历时约21个月，接近2015-2017年、2018-2020年两轮玻纤周期的29个月和21个月，2023年9月以来粗纱普通产品价格已跌破上两轮价格最低点水平，2024年供给压力叠加需求疲软，价格底部预计仍将受到考验，供给释放后静待新增需求消化过剩供给。 消费建材：选配开工收窄、行业出清方向。消费建材开工端品种包括防水卷材、铝模板租赁等。1）在2024年新开工下滑幅度收窄、防水新规贡献增量、行业出清三重叠加下，2024年防水行业β预计好于2023年，是消费建材配置的首选方向。2）铝模板租赁需求快速下滑，导致行业价格战激烈，当前龙头企业已经开始不赚钱，行业出清正在加速。2023年下半年开始，持续下跌的租赁价格已经开始企稳。2024年供给持续出清下，铝模板租赁价格有望持续回升，量价均存在弹性。 估值与定价：超额利润思维。我们认为需求下行的市场中周期品应该以超额利润思维作为定价的锚。即在行业平均利润为0的假设下，龙头公司依靠成本优势等所具备的超额利润，并给予此超额利润相对较低的估值。依据此，我们测算周期品的估值锚均与当前实际估值接近，判断周期品股价调整或已在尾声，若细分行业平均盈利水平大于0，便具备了投资价值，从此角度出发我们认为水泥龙头海螺水泥2024年具备此潜力。 风险提示：地产下滑收窄幅度不及预期风险，基建资金来源不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 1、回顾与展望：悲观与希望共存 1.1 2023年开工差，竣工、基建好，但竣工悲观情绪浓厚 地产“开工差、竣工好”分化明显，基建增速全年保持在较高水平。地产端，2023年1-11月全国房屋新开工面积约8.7亿平，同比下滑21.2%，1-11月全国房屋竣工6.5亿平，同比增长17.9%。基建端，2023年1-11月基建投资额约20.5万亿元，同比增长8%，全年保持较高增速。 图表1：房屋新开工和竣工分化明显（单位：%） 图表2：基建投资增速（单位：%） 从实物工作量上来看，2023年水泥出库量合计2.66亿吨，同比2022年下滑26.1%，2023年1-11月卓创统计的浮法玻璃消费量同比2022年增长3%，与统计局公布的基建、竣工数据趋势吻合。 图表3：全国水泥出库量（单位：万吨） 图表4：卓创统计玻璃月度消费量（单位：万重箱） 虽然2023年竣工链条需求相对较好，但产业链对未来的预期比较悲观，体现在产业链中下游不愿意备库存，产业链上游积极主动去库存。以玻璃为例，2023年下半年以来，玻璃需求相对旺盛，但贸易商和加工厂库存水平始终保持在低位，且玻璃厂家库存一旦上浮即降价去库，过去的“涨价去库存”策略以及“厂家先垒库再降价”传导链条在2023年下半年均不适用。 1.2 2024年预计竣工差而开工端存在希望 展望2024年，竣工端大概率明显走弱，而开工端有望出现边际变化。 我们将地产竣工分为基础竣工量（开工2-3年理应竣工的房子）、延后竣工量（受各种因素影响延后竣工的房子）和保交楼（自身无能力竣工，需要外部支持才能竣工的房子）。 从基础竣工量来看，2022年理应是竣工增长年，2023年理应是竣工下滑年，但由于资金紧张等因素影响，2022年开始出现较多竣工延后，参考奥维云网统计，2022年存在30%的精装房延后竣工，最终导致2022年实际竣工出现下滑，而2023年承接了部分延后的竣工，叠加保交楼的推进，2023年实际竣工量明显增长。在此框架下，2024年基础竣工量大幅下滑，延后竣工和保交楼提供支撑，整体竣工预计下滑12%。 图表5：竣工和开工增速拟合（单位：%） 图表6：2023E-2024E竣工面积测算 新开工接近底部区间，降幅处于收窄通道。新开工面积经过2年维度的大幅下滑，下滑幅度大概率自然地偏向收敛，2023年7月以来的月度新开工数据在6900-8300万平区间内波动，若假设2023年12月至2024年底的新开工保持此节奏，则据此计算的2023年新开工面积约9.5亿平，同比下滑21.3%，2024年新开工面积约8.3亿平，同比2023年下滑约13.1%，降幅有望收窄。 图表7：新开工面积单月值（单位：万平） 2023年末PSL重启，新开工幅度或有望进一步收窄。政策通过放松一二线城市购房条件、三大工程建设等实现托底，2023年末PSL重启，2023年12月新增3500亿元，这次PSL新增是继2014-2020年棚改货币化安置、2022年9-11月“保交楼”等重点领域之后的首次新增，预计资金将主要投向城中村改造、保障房等三大工程建设，后续或将仍有增量资金为2024年地产投资托底，在此支撑下，新开工节奏在2023年下半年基础上或将加快，下滑幅度或有望在原基础上进一步收窄至10%以下。 图表8：中国：抵押补充贷款（PSL）：提供资金：当月新增（单位：亿元） 1.32024年基建预计前高后低，但后低中蕴藏着政策催化 目前基建投资的核心约束在于资金，基建资金共有5个方向来源，国内贷款、预算内资金、自筹资金、利用外资和其他资金，其中预算内资金和自筹资金自2013年以来占比在70%以上，是主要的资金来源，预算内资金主要是中央税收的转移支付、地方政府一般债券以及特别国债等，自筹资金包括专项债、城投债、城投非标、土地出让收入等。 图表9：基建资金来源（单位：万亿元） 2024年地方政府化债背景下，城投有息负债和地方一般债净融资额预计出现下滑，全年整体基建资金并不乐观。但2023年10月财政部增发1万亿元特别国债，使得2023年底和2024年上半年基建资金充足，且由于基建起到重要的托底作用，若2024年下半年基建投资下滑，中央有概率再次发力进行转移支付。 2、板块梳理：开工与竣工景气的轮换 2.1水泥：2024上半年旺季有支撑，下半年或有催化，堵点在于产能出清 2023年10月24日中央财政明确将增发1万亿特别国债，全部转移支付给地方，并不计入地方财政负债率，其中2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，将全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建。在特别国债支撑下，2023年底基建投资并不弱，且在2024年上半年有望形成更大的实物工作量，体现在水泥上的表现为2023年11-12月为淡季，但水泥出库量环比仍有增长，错峰停产下水泥库存下滑明显。 图表10：全国水泥月度出库量（单位：万吨） 图表11：全国水泥库容比（单位：%） 2022年水泥下游需求中基建占比约43%，地产需求约35%，农村、装修等民用散装水泥需求占比约22%，2023年基建保持稳中有增态势，但地产拖累依旧明显，我们预计2023年下游需求中地产占比降至30%，民用约23%，基建占比升至47%。若2024年上半年地产新开工下滑幅度收窄，2024年上半年基建增速保持正增长，民用水泥需求稳定，水泥需求将优于2023年，需求好转下价格有上涨弹性。若因地方政府化债压力，2024年下半年基建投资出现下滑，中央仍有概率再次发力进行转移支付，下半年的水泥行业存在资金催化。 图表12：水泥需求占比（单位：%） 图表13：水泥价格走势（单位：元/吨） 参考上市企业情况，2023年前三季度14家上市水泥企业中有9家企业盈利，占比约64.3%，5家企业出现亏损，占比约35.7%，若需求触底回升，行业内企业有望实现全面盈利，龙头企业的利润水平则有望再上一个台阶。影响价格弹性的堵点在于水泥行业近年来并未出现产能出清，而是通过错峰停产控制产能利用率以实现供需均衡，国内水泥熟料产能2014年以来基本维持在20亿吨的高位，从而影响了水泥的价格弹性。 图表14：水泥企业利润水平（单位：%） 图表15：中国水泥熟料产能（单位：亿吨） 2.2玻璃：需求由强转弱+供给高位，寒冬将至 2022年浮法玻璃下游需求中约71%是建筑，21%是汽车，8%是电子，由于汽车和电子玻璃基本直达终端客户，而建筑玻璃需要经历贸易商、加工厂（镀膜、裁切、钢化、加工等）、门窗厂等环节方可进入地产终端客户，因此市面流通的浮法玻璃原片主要为建筑用途，包括幕墙、门窗、制镜等。玻璃价格也跟随产线供给和建筑需求波动。 图表16：玻璃消费结构（单位：%） 竣工预期较好的2022年由于地产资金链紧张等因素导致全年玻璃需求较弱，而2023年承接了2020-2022年间滞后的竣工，玻璃需求超预期坚挺，2023年1-11月玻璃消费量增速约3%。由于产业链对2024年需求预期悲观，贸易商、加工厂等库存水平普遍较低，因此终端实际的需求增速超过3%。展望2024年玻璃需求，二手房换新或有需求增量，但根据前文测算，2024年地产竣工面积预计下滑12%，同时保交楼存量项目逐步减少，需求大概率将由强转弱。 图表17：玻璃需求量（单位：万重箱） 图表18：沙河地区社会库存水平（单位：万重量箱） 2022年需求疲软导致企业普遍亏损，约亏损半年至现金流成本后，行业开始集中冷修，2022年底产能较年初下滑8.8%，2023年需求好转叠加产能收缩企业开始盈利，2023年上半年企业又进行集中复产，2023年年底产能较年初增长9.2%。展望2024年供给，根据卓创资讯统计，目前存在复产规划的产线8条，日熔量516