[Table_ReportDate] 2024年01月12日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 需求偏弱是12月制造业PMI回落的主因 2024.01.02 11月经济数据的四点解读 2023.12.15 11月社融的五个特征 2023.12.13 如何看待11月PMI数据 2023.11.30 如何看待10月经济数据 2023.11.15 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 稳增长政策不及预期、政府债券资金使用速度过慢。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 社融及信贷的2023回顾和2024Q1展望 报告摘要 [Table_Summary] 2023年社融存量增速呈现出前高后低的趋势，社融增量的主要支撑项由人民币贷款切换至政府债券。信贷方面，信贷投放节奏不匀，季末冲量、次月被透支的特征明显，政策逆周期发力下企业贷款尤其是企业中长期贷款占比较高，但因为有效需求不足，社会预期偏弱，实体部门加杠杆意愿还是不够充分，这也导致资金活化效率偏低。另外，下半年来财政存款持续同比多增反映出政府债券使用效率偏低。展望2024年，社融增速可能会小幅回落，但若PSL等结构性货币工具继续出台，同时存量资金能够更充分发挥效用以及已发行的政府债尽快投入使用，经济修复的力度或将进一步提升。 2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用79592 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2024.01.12 正文目录 未找到目录项。 2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2024.01.12 图目录 图 1. 2023年社融结构一览.................................................................................................................................. 4 图 2. 信贷投放节奏波动较大 ............................................................................................................................... 5 图 3. 企业中长期贷款余额同比增速 .................................................................................................................... 5 图 4. “M2-M1”剪刀差在高位 ............................................................................................................................... 6 图 5. 2023年下半年社融和M2走势背离 ............................................................................................................ 6 图 6. 2023年一季度信贷投放占全年比例较高 .................................................................................................... 7 图 7. 部分省市一季度新增债发行计划 ................................................................................................................ 7 表目录 未找到目录项。 2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2024.01.12 回顾2023年，社融和信贷的增长呈现出以下几个特点。 社融角度，社融存量增速呈现出前高后低的趋势，社融增量的主要支撑项由人民币贷款切换至政府债券。3月和4月增速最高为10%，后续回落至7月份的8.9%，8月又开始企稳回升，全年同比增长9.5%。上半年特别是一季度里人民币贷款是主要支撑，下半年政府债券加快发行，对社融的支撑增强。 12月来看，社融新增1.94万亿元，同比多增6342亿元。其中，投放到实体经济中的人民币贷款新增1.1万亿元，同比少增3351亿元，是最大的拖累项。政府债券净融资新增9279亿元，同比多增6470亿元。其中，据万得统计，国债、地方债净融资分别统计多增6471和728亿元。 图 1. 2023年社融结构一览 资料来源：wind，红塔证券 信贷角度，一是投放节奏不匀，季末冲量、次月被透支的特征明显。不过四季度在信贷均衡投放的指导要求下，节奏平滑了很多。12月信贷口径下的人民币贷款新增1.17万亿元（11月是1.1万亿元）。 二是企业贷款尤其是企业中长期贷款占比较高，反映出政策逆周期发力效果较强。全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。其中，企（事）业单位中长期贷款增加13.57万亿元，同比多增2.51万亿元。 这一点从中长期贷款投向中也能看出。受益于工业高质量发展政策的驱动，工业特别是制造业一直是银行贷款投放的重点领域，今年也不例外，继续维持着高增速。基建行业的贷款增速较稳定，保持在15%左右的水平。“三支箭”作用下房地产业与去年相比有明显改善。此外，今年高景气度的出行也带动服务业热度提高，相应的融资也增多了。 三是有效需求不足，社会预期偏弱，实体部门加杠杆意愿还是不够充分。 表现一是下半年来银行贴票需求旺盛。在信贷需求弱时，银行倾向将表外票据转至表内用于冲量，就会造成表内票据融资规模高，而表外票据负增8.28.48.68.899.29.49.69.81010.2-20000-100000100002000030000400005000060000700002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月人民币贷款表外三项企业债券政府债券其他社融当月同比增量社融存量增速（右轴）（%）2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2024.01.12 或低增。12月来看，票据融资新增1497亿元，同比多增351亿元，表外票据融资减少1869亿元，同比多减1315亿元。 表现二是贷款的持续性不强。比如在各类购房放松政策的刺激下，9-11月居民中长期贷款均维持同比多增，但12月就转向了，同比少增了403亿元，背后体现出居民的购房意愿和信心尚未企稳。 再比如企业中长期贷款从7月起就持续同比少增，以及今年前三季度工业和制造业的贷款增速有小幅回落。 此处提示一下，11月和12月企业中长期贷款同比分别少增了2907亿元和3498亿元，大幅超过了7-10月的平均水平（平均少增849亿元），除了有内生融资需求弱和要求信贷均衡投放的影响外，更多可能还是因为特殊再融资债券发行置换了部分存量债务。2023年四季度特殊再融资债共发行了1.39万亿元。 图 2. 信贷投放节奏波动较大 图 3. 企业中长期贷款余额同比增速 资料来源：wind，红塔证券 资料来源：wind，红塔证券 资金角度，实体经济内生性融资动能偏弱，资金活化效率偏低。 表现一是M2同比增速持续高于M1，2023年6月至12月“M2-M1”剪刀差均位于8个百分点以上。 表现二是2023年7月以来社融增速回升，但M2增速持续回落，背后伴随的是财政存款连续6个月同比多增。可能是项目准备不充分、手续不齐全等因素使得项目开工建设较慢，政府债券资金淤积在银行。 -1000001000020000300004000050000600002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12居民短期居民中长期企业短期企业中长期票据融资非银金融机构2018-2022年均值(亿元）-5051015202530354045基础设施工业服务业房地产业制造业2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09（%）2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2024.01.12 图 4. “M2-M1”剪刀差在高位 图 5. 2023年下半年社融和M2走势背离 资料来源：wind，红塔证券 资料来源：wind，红塔证券（财政存款为当月同比的12个月滚动求和） 2024年一季度怎么看？ 基于当前经济基本面表现，一季度社融扩张主要或还是靠政策驱动，社融存量同比增速或小幅下行。 第一，2023年信贷“开门红”效果显著，一季度信贷投放量占全年的48.1%，在2024年新增信贷均衡投放的背景下，一季度信贷投放比例及规模或难以超过去年。 若全年社融口径信贷增长23.5-24.5万亿元，一季度信贷投放的比例锚定2018-2022年均值（37%），预计信贷新增投放8.7-9.1万亿元，同比少增约1.6-2万亿元。 不过，要注意政策层面存在预期差，近期关于支持房地产融资的政策频出，后续可能还会有租赁住房贷款支持计划和PSL等结构性货币政策工具继续出台，拉动信贷扩张。此外，虽然信贷增量可能偏少，但若能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，也一样能有效支撑实体经济发展。 -10-5051015202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11M2-M1M2:同比M1:同比（%）-20000-15000-10000-50000500010000150008910111213142022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12社融同比M2同比财政存款（右轴）（（%）（亿元）2024-01-12未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2024.01.12 图 6. 2023年一季度信贷投放占全年比例较高 资料来源：wind，红塔证券 第二，地方新增债发行规模或小于去年