12月进出口数据点评：出口价格何时能回升？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月13日 【宏观快评】 出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12月经济数据前瞻》 2024-01-05 《【华创宏观】“十四🖂“规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期》 2024-01-04 《【华创宏观】需求不足，待投资加码——12月 PMI数据点评》 2024-01-01 《【华创宏观】应对社会预期偏弱，要提振信心— —2023年四季度货币政策委员会例会理解》 2023-12-29 《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评》 2023-12-28 核心观点：中游制造价格能否企稳回升是出口价格整体能否反弹的关键因素从历史复盘看，其拐点主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口数量，观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况，即海外中游制造的 产能状况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认，而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响，需要注意即使海外因素确定性上行，但国内产能利用率偏下滑，出口价格仍有可能偏弱。 一、如何理解本轮出口价格的下跌？ 在前期报告中，我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求 （《如何理解外贸数据的两个异动？》），实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出，本文我们聚焦出口价，从历史复盘角度观察。 1、本轮价下跌的特点？ 第一，整体来看，当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。 第二，分行业来看，本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体，中游好于整体。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度，因此估计内因也是本轮出口价弱的 重要影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。 第三，制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品 对应着美国相关产品的产能利用率持续下行（图4）。 2、历史价回升的共性？ 第一，出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游（图5）。第二，出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。 第三，中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底（图6）。反映的是价格变 化滞后于需求量。 第四，中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转，观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下，价格即使有所回升，弹性可能也有限。比如，2014年美国中游制造业产能利用率快速回升，但 我国中游制造出口价格并未明显反弹，背后是工增同比的持续下滑（图7）。 3、以史为鉴，如何看当下？ 第一，从涨价顺序看，价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源（HS27：矿物燃料）出口价同比已于7月见底，不过制造上游出口价仅 有初步企稳迹象，11月同比-16.5%，较10月仅微幅回升0.4个百分点。 第二，重点关注中游制造出口价格。可能主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口量。二是海外供需平衡情况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。 当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则，欧美制造业PMI还 在震荡磨底，上行趋势的拐点或尚待确认。二则，从海外供给端看，近期美国中游制造业产能利用率震荡，可能还无法确认上行趋势。另外，本轮出口价格下跌过程中，内因可能也是一个重要影响因素，需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行，即使美国产能利用率快速回升，我国出口价可能仍然偏弱。 二、进出口分项数据，数据详细分拆见正文。 （一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性。以美元计价，12月出口同比2.3%，彭博一致预期1.5%，前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均 增速进一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12月，我国出口环比4%，略高于过去5年同期均值3.7%，低于过去10年、20年均值5.8%、5%。 （二）进口：反弹幅度超预期。以美元计价，12月进口同比0.2%，高于彭博 一致预期-0.5%，前值-0.6%。12月进口环比2.1%，过去5年、10年、20年同 期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。 风险提示：欧美需求反弹超预期，历史经验无法指示现在 宏观快评 目录 一、如何理解本轮出口价格的下跌？4 1、本轮价下跌的特点？4 2、历史价回升的共性5 3、以史为鉴，如何看当下？6 二、进出口分项数据7 （一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性7 1、出口走势：两年平均增速进一步下滑，环比基本持平历史同期均值7 2、出口区域：对美出口大幅下滑转负，对欧出口明显改善7 3、出口商品：压力主要在化工矿产品，主要耐用品出口增速下滑8 （二）进口：反弹幅度超预期10 1、进口走势：反弹幅度好于彭博一致预期10 2、进口区域：自美国进口明显改善11 3、进口商品：主要商品进口量升价平11 （三）贸易差额：人民币计价的贸易顺差同比大幅回升13