事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 2024年01月13日 《卡倍转02投资价值分析：国产汽车线缆领先企业—固收专题》-2024.1.11 《市场调整，大盘价值占优—固收定期策略》-2024.1.7 《资金面可能难有再进一步的宽松—2024年1月流动性展望》-2024.1.5 韩国出口回升同步于我国的出口周期 ——2023年12月进出口数据点评 陈曦（分析师） 张鑫楠（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangxinnan@kysec.cn 证书编号：S0790122030068 2023年，按美元计价，我国出口同比-4.6%，进口同比-5.5%。2023年12月，出口当月同比+2.3%（前值+0.5%，下同），进口当月同比+0.2%（-0.6%）。  全球制造业周期较为同步 2023年整体出口下降，主要原因是外需对我国经济形成了比较大的拖累。而前三季度的货物和服务贸易的净出口对GDP的拉动是-0.7%，也就是说，前三季度如果扣除出口的拖累，会实现5.2%+0.7%=5.9%的增速。因此，出口是拖累2023年经济的主要原因之一。 据国家统计局，我国出口的份额占比并没有出现明显的下降，预计仍然保持在14%左右。因此，出口增速的回落体现的是全球贸易需求的回落。 但是从月度来看，出口正在边际改善。出口当月同比在11月回正后，12月回升幅度加快。基数效应确实会对当月同比造成扰动，12月的同期基数是小于11月的。但是，单月同比可以表征出口的长期趋势。从单月同比来看，出口存在一定的周期性，并且我国的出口从四季度开始就已经出现回升。 事实上，全球的经济周期会对我国的经济造成一定影响，尤其是制造业部门，比如海外大宗商品价格会通过进出口数据进一步影响国内的大宗商品价格，海外的制造业周期会通过进出口影响国内的制造业周期。因此，可以看到，海外的经济指标，比如美国制造业PMI、半导体销售额、邻国出口增速和我国制造业周期、外贸走势比较吻合。 先看邻国的出口增速，韩国的出口同比在2023年7月触底，并在之后的月份持续回升，直到10月回正。相应的，半导体销售额等指标同样在三季度触底，11月回正。拉长来看，韩国出口前几次触底的时间节点分别是在2008年、2016年、2020年初，也和美国、全球制造业周期的走势趋同。 再来看我国的出口，同样是在11月回正，12月进一步改善，几乎和韩国出口增速同步回升，或许可以进一步验证全球制造业周期在出现回升。 综上，出口是拖累2023年经济的主要原因之一，但是在2023年底开始，美联储货币政策转向，多数制造业指标出现了改善，比如全球制造业周期触底回升、韩国出口在10月回升、我国出口也在11月回正并且在12月进一步改善。那么，在2024年，出口或将转为拉动并好于预期，带动经济复苏。  债市需要密切关注资金和经济影响 由于前期资金面紧张，再叠加债市对当前经济的定价已经比较充分，收益率曲线已经比较平坦，期限利差逐步收窄。在当下期限利差压缩空间已经不大的情况下，做陡曲线或是占优策略。 另外，2023年多数时间以来，都体现为经常账户顺差，但结售汇表现为逆差，在一定程度上体现为对汇率的预期。受到美联储加息影响，企业持有美元的意愿更加强烈。也体现为，8-11月汇率承压。但是2023年12月市场对继续加息预期降温，或许在一定程度上会支撑结售汇意愿。因此，如果资金缓和，那么短端可能会下行。 如果一季度后，经济回升，比如随着全球制造业周期的回暖，支撑出口，并且拉动制造业投资，需求回升导致资金收紧，在当下较低的收益率水平，收益率曲线可能整体会出现上行，并且长端可能上行会更多。  风险提示：政策变化超预期；海外经济变化超预期；价格水平变化超预期。 国内生产和海外需求支撑出口 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附图1：2023年前三季度出口对GDP形成拖累 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：全球制造业周期性较为同步 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：韩国出口周期和我国外贸周期较为同步 数据来源：Wind、开源证券研究所 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07中国:对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口（右轴）%中国:GDP:不变价:累计同比%30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.002005-012006-102008-072010-042012-012013-102015-072017-042019-012020-102022-07韩国:出口总额:同比%半导体:销售额:合计:当月同比%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002005-022007-012008-122010-112012-102014-092016-082018-072020-062022-05韩国:出口总额:同比%中国:出口金额:当月同比（右轴）% 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn