2024年游戏行业极简投资手册

分析师：金荣（S0010521080002） 2024年1月12日 2024年游戏行业观点 1）成长性： •小程序游戏：小程序游戏市场规模和手机游戏市场规模比例，可以对标页游和端游市场规模比例，根据我们测算，小程序游戏23年市场规模(包括IAP-内购和IAA-广告）400亿销售额，26年有望突破700亿。 •精品国产游戏出海：北美地区是全球游戏销售额的主要驱动因素，仅有全球7%的玩家数量，但贡献了全球28%的游戏销售额；中国游戏厂商积极出海欧美、东南亚、中东等地区，腾讯、网易、米哈游、三七互娱、莉莉丝、神州泰岳(壳木游戏)、世纪华通(点点互动)、FunPlus、智明星通(中文传媒旗下公司)等优秀游戏公司持续贡献精品游戏，驱动国产游戏出海增长。 2）政策： •游戏版号常态化发放：年版号批准量预估将稳定在1000款/年；进口游戏版号每年预估分2批发放，每批50款左右。 •未成年人保护：未成年人保护监管措施落地效果良好，腾讯、网易等大厂未成年人保护造成短期用户下滑的基数影响已经消退。 •《网络游戏管理办法(草案征求意见稿)》：12月22日(周五)版署发布了该意见稿。12月23日版署表示该意见稿初衷旨在促进游戏行业繁荣发展，同时将认真研究各方就《网络游戏管理办法》征求意见稿第十七条、第十八条提出的关切和意见。 3）估值： •目前游戏行业核心公司PE(预测)处于15倍和20倍之间，处于历史合理估值区间。 4）科技主题催化： •MR新硬件终端：Apple Vision Pro将于24年1月登录，MR设备为游戏内容丰富性提供新应用场景•多模态视频工具：Pika多模态视频生成工具促进游戏内容生成•AI美术工作流：Stable Diffusion等AIGC工具不断深入游戏美术的工作流•AI+NPC与智能沙盒世界：AI Agents(AI智能体/AI助理)与游戏进行有机结合；斯坦福西部小镇智能NPC 第一部分：游戏行业情况 1.1）市场空间1.2）政策1.3）板块估值1.4）游戏行业一张表1.5）AI+游戏1.6）小程序游戏 第二部分：游戏公司情况 2.1）中国Top 2：腾讯、网易2.2）海外巨头：任天堂、万代南梦宫、育碧、EA Sports、Take-Two2.3）中流砥柱：三七互娱、完美世界、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络2.4）细分龙头：电魂网络、姚记科技、汤姆猫、中手游、心动公司、宝通科技、游族网络、盛天网络、名臣健康、富春股份、掌趣科技、冰川网络 *风险提示 第一部分：游戏行业情况 1.1）市场空间 游戏公司整体情况：行业中观景气度回升，24年回到高单位数增长 备注：腾讯、网易选取游戏部分收入，其余公司均选取总营业收入；注意宝通科技，姚记科技，完美世界，以上营业收入中存在非游戏部分收入；未覆盖公司23-25年营业收入预测选用wind预期，已经用蓝色字标注出。 资料来源：公司季报，Wind预期，华安证券研究所 全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏 根据Newzoo最新报告统计，23年预计全球游戏市场销售额1840亿美元(yoy0.6%)，其中手机游戏收入905亿美元(占比49%)，全球游戏产业在疫情高基数及宏观逆风因素压力下，逐步复苏。 全球游戏市场空间：欧美驱动全球游戏持续复苏 根据Newzoo最新报告统计，23年预计全球游戏游戏玩家约33.8亿人，其中亚太地区占比53%，北美地区占比7%。从Newzoo全球各地区游戏销售额推算，2023年北美地区每年人均游戏消费213.5美元，亚太地区每年人均游戏消费46.98美元，全球每年人均游戏消费54.4美元。北美地区是游戏销售额的主要驱动因素，仅有全球7%的玩家数量，但贡献了全球28%的游戏销售额。 中国游戏市场空间：23年《逆水寒手游》和《崩铁》等新品驱动大盘增长 根据伽马数据，2022年中国游戏市场销售额达到2659亿元人民币。根据伽马数据23Q1-Q3已披露的数据，及腾讯、网易等公司收入增速市场预期，我们预判2023年中国游戏市场增速约5.3%，可以达到约2800亿元左右。2023年中国游戏版号常态化发放，2020-2021年疫情宅家高基数的因素逐步出清，主流游戏厂商进入新一轮产品周期，2023年出现了《蛋仔派对》，《逆水寒手游》，《崩坏：星穹铁道》，《晶核》，《原始征途》，和《凡人修仙传》等一批优秀的游戏作品。 中国游戏市场空间：23年《逆水寒手游》和《崩铁》等新品驱动大盘增长 根据“data.ai”统计，2023年全球手机游戏IOS端每月平均销售额26.7亿美元（其中，中国约占27%，美国约占31%，日本约占18%）。 图表5：全球手机游戏IOS端销售额月频统计（美元） *注意：由于以下数据仅包括Data AI统计的IOS商城产生的游戏流水，不包括安卓端，同时由于部分IOS游戏也存在渠道外跳转支付的可能，所以以下统计仅供量级参考，但并不完全反应游戏行业的销售额的全貌。 1.2）政策 中国游戏版号政策：监管驱动游戏工业精品化转型 国产版号数量 •国内版号方面：年版号数量预估900-1000款，月均80-90款。•进口版号方面：如果进口版号半年发放一次，每年进口游戏有希望达到80款左右。22年12月28日45款进口版号，23年3月20日27款进口版号。•Steam方面：Steam作为文化产品的销售平台也受到世贸公约的保护，暂时在Steam上不需要游戏版号，但是部分游戏上Steam后会锁国区。•出海方面：出海不需要版号，越南地区有一定审批制度。但总体需要符合对应国家的政策要求，一般来说发达地区有游戏年龄分级限制。 1.3）板块估值 A股游戏公司估值情况：处于历史估值合理区间 主要游戏公司预测PE(FY1) 1.4）游戏行业一张表 备注1：以下表格梳理中，为了方便比较，不同公司数据条长度尺度不同。腾讯、网易、米哈游使用同一数据条尺度进行衡量；三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络、完美世界、姚记科技、电魂网络使用同一数据条尺度进行衡量。 备注2：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅通过数据条长度展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。 备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。 游戏行业一张表 备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。 游戏行业一张表 备注：绝大多数上市公司不对具体游戏产品收入流水进行披露，以下年化流水为结合第三方数据的测算值，同时将具体数值隐去，仅展示通过数据条展示游戏之间的量级差异，方便阅读者理解公司收入的产品驱动因素。 1.5）AI+游戏 AI+游戏：Pika多模态视频生成工具促进游戏内容生成 •Pika基本情况：1）产品形态：支持3种AI视频生成方式，文生视频，图生视频，和视频转视频。同时，有视频扩展(ExpandCanvas)和区域修改(Modify Region)功能，可以在生成视频后进行二次编辑。2）成立半年，完成3轮融资，获得5500万美元融资，获得诸多硅谷投资人青睐，估值超过2亿美元。 •Pika的出现可极大拓展泛娱乐/游戏产品AIGC内容丰富度；它有机会在工具侧将游戏CG动画，短剧视频作品，和交互式游戏打通。 资料来源：Pika官网，华安证券研究所 AI+游戏：Stable Diffusion等AIGC工具不断深入游戏美术的工作流 •AIGC美术工具逐步走向成熟，在游戏工业中使用场景不断增多。Stable Diffusion由于是开源模块，所以在生成作品的画风上有较多的可拓展性，可以较好的结合美术画师自己的艺术风格，训练自己独家的小模型，进一步提高创意生成效率，促进游戏工业化。 AIGC介入游戏美术的工作流 需求生成 工业化范式 训练 •找到80-100张素材图•打Tag，让AI理解某个词语等于某个特征•LoRA+ SD，LoRA的训练逻辑是首先冻结SD模型的权重，然后在SD模型的U-Net结构中注入LoRA模块，将其并与crossattention模块结合，并只对这部分参数进行微调训练 •固定角色LoRA•固定场景LoRA•固定画风LoRA•文生图或图生图去生成创意进行搭配•其他：1）画师想法和输入越多，内容确定性越强，AI效益将递减，需要做好取舍；2）买量驱动型游戏产品，品质要求不高，受益于AI •需求清晰：将需求用ChatGPT转化为文生图等可以用的关键词；然后，文生图，生成概念稿，和策划去对需求，美术可以直接在这个基础上修改•需求不清晰：可以拿之前的图片素材，图生图，生成模糊需求的概念图•利用Controlnet，避免不稳定生成，可以把图片中的线稿、姿势等检测出来 AI+游戏：AI Agents(AI智能体/AI助理)与游戏进行有机结合 •比尔盖茨看好AI Agents的未来。2023年11月，比尔盖茨在个人博客中写道“Android、iOS和Windows都是平台，AI Agent将成为下一个平台”。AI Agents可以更好的解决用户提出的粗线条需求，通过自主感知和规划决策解决具体问题。 •AI Agents和游戏也有紧密的结合。2023年8月11日“斯坦福AI小镇”开源。25个AI智能体在虚拟小镇中生活，会沟通，讨论八卦，社交，举办派对等。这篇对应的论文是2023年4月，斯坦福大学的6名AI科学家近期发表了一篇有趣的论文“GenerativeAgents: Interactive Simulacra of Human Behavior”。 资料来源：arXiv，斯坦福大学，华安证券研究所整理 1.6）小程序游戏 小程序游戏-空间有多大？23年400亿元销售额，26年有望突破700亿元 •我们将在接下来的报告中，定量分析3件事：小程序游戏空间有多大？为什么？那又怎么样？ •2023年预计小程序游戏销售额401亿元；其中IAP充值内购(即玩家道具消费充值的流水)占比55.9%，有希望达到224亿元；IAA小程序内置广告(即游戏内的一些广告位，激励广告等等)占比44.1%，有希望达到177亿元）；2022年基数较低，2023年微信平台开始重视小程序平台发展，同时平台出现了现象级的游戏产品，包括三七互娱的《寻道大千》(月活峰值5000万人+)，豪腾嘉科的《咸鱼之王》(月活峰值1.8亿人+）。 小程序游戏-为什么有这么大空间？对标页游与端游时代的增长模式 •小程序游戏目前处于快速增长早期：由于三七互娱，恺英网络等公司已经普遍开始布局小程序游戏，同时微信加大了小程序游戏平台的推广力度，页游与小程序游戏的用户画像有相似性。如果对标2012-2015年“页游快速成长期”的页游与端游比例情况来看，预计自25年开始，小程序游戏市场空间有望达到手机游戏市场空间的30%左右。 •经过我们测算，2026年小程序游戏市场空间有望达到722亿元(其中，IAP 508亿元，IAA 214亿元)。复合增长率来看，小程序游戏23-26年CAGR预计21.7%；其中，IAP(充值内购)23-26年CAGR预计31.4%。 小程序游戏-成长机遇意味着什么？二线游戏厂商目标用户的市场空间3年CAGR 20% •由于腾讯、网易、米哈游体量较大，同时产品调性不符合小程序游戏平台，我们认为腾讯、网易、米哈游参与小程序游戏更多是以品牌曝光引流的形式出现，并不会对其余游戏公司产生真正意义的竞争。•对于三七互娱、恺英网络、吉比特等20余家A股和港股主要的游戏公司(下文暂定义为二线游戏厂商)而言，以下2部分市场空间加总，