公司深度报告：植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线

植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线 —佳禾食品（605300.SH）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 佳禾食品成立于2001年，2008年公司植脂末产能达亚洲前列；2015年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全产业链产线；2021推出面向C端的“非常麦”燕麦奶，已成立C端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。 ▌植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权 1）2023年我国植脂末市场规模预计达90亿元，同增10%。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增长需求，预计未来3-5年内植脂末市场规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具备先发优势，其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3植脂末业务收入14亿元，同增28%。增长方向为加大对工业客户的开发，提高议价权；茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户，产能充足保持稳定增长。①针对大型连锁客户的定制化需求，公司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至2022年底公司粉末油脂总产能达25.5万吨/年，产销率101.45%，产能利用率56.33%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《佳禾食品（605300）：业绩符合预期，植脂末业务稳健增长》2023-10-292、《佳禾食品（605300）：利润弹性释放，咖啡业务增长亮眼》2023-08-303、《佳禾食品（605300）：植脂末基本盘稳固，增长业务空间充足》2023-07-21 ▌咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒 1）2023年我国咖啡市场规模为1806亿元，同增24%，2013-2023CAGR为28%。未来增长确定性强，现磨咖啡与精品速溶咖啡仍为增长主线。①2023年我国现磨咖啡门店共12万家，连锁化率18%。未来中小规模门店增长空间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者需求释放。②2022年全球精品咖啡市场规模458亿美元，2022-2030年CAGR为11%。长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡市场增长具备支撑力。2）2023年Q1-Q3公司咖啡收入1.8亿元，同增30%。①设备的完善与技术的加持使公司 具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。②目前烘焙咖啡豆收入占比从10%+提升至30%，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。⑤目前冻干产能利用率80%左右，速溶产能利用率30%左右，仍处于产能爬坡期，预计达到15%毛利率为较合理水平。 ▌植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长 1）2023年我国燕麦奶市场规模预计为99亿元，同比增长50%。①主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求，驱动力持续向上确定性强。②OATLY在中国燕麦奶市场市占率为14.30%，其他燕麦奶品牌均处于市场培育初期。2）2023Q1-Q3公司植物基业务收入0.79亿元，同增14.49%。目前产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。 ▌盈利预测 我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于C端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.70/0.84/1.07（前值分别为0.72/0.92/1.20元），当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。 正文目录 1、公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展.................................................81.1、深耕植脂末数年，业务扩展顺利....................................................81.2、股权集中度高，高管稳定性强......................................................101.3、咖啡业务高增，生产企业客户增速快................................................111.4、原料成本控制力提升，盈利能力稳定向上............................................132、植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权...........................................152.1、国内植脂末应用广泛，市场规模稳定提升...............................................................................................152.1.1现制茶饮驱动增长，多应用场景保障增长.............................................152.1.2竞争格局稳定，先发优势明显.......................................................212.2、研发优势利于品牌沉淀，产能充足助力市场开拓...................................................................................222.2.1客户类型持续更迭，把握议价权为核心...........................................232.2.2研发实力强，定制化能力满足大客户需求.........................................242.2.3产能供应充足，标准化产品开拓中小客户.........................................263、咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒...........................................283.1、咖啡市场扩容趋势明朗，中下游均有增长空间.........................................................................................283.1.1下游附加值最高，现磨咖啡与精品咖啡为增长主线....................................283.1.2中游集中度提升趋势明确，不同环节能力要求不同.....................................363.2、布局全面紧抓赛道红利，客户开发潜在空间广阔.....................................................................................383.2.1产品布局转换顺利，规模化优势筑高成本壁垒........................................393.2.2大客户释放品牌效应，产能扩张支撑需求增长.........................................424、植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长...................................444.1、燕麦奶增长潜力大，差异化品牌或迎机遇.................................................................................................444.1.1植物基饮市场基础深厚，燕麦奶贡献新增长点........................................444.1.2参与者共同培育市场，品牌定位与认知为破局关键.....................................464.2、植物基：产品品质在线，期待C端团队发力.............................................................................................474.3、其他业务：产品配备齐全，满足一站式购买需求.....................................................................................505、盈利预测评级...........................................................................516、风险提示...............................................................................51 图表目录 图表1：佳禾食品发展历程..............................................................8图表2：公司业务布局情况..............................................................9图表3：2016-2023前三季度佳禾营业收入逐步增长.........................................9图表4：2023Q1-Q3佳禾净利润大幅增长...................................................9图表5：佳禾食品股权结构（截止2023Q3）................................................10图表6：佳禾核心管理层介绍............................................................11图表7：2016-2023前三季度公司分业务营收（亿元）.......................................12 图表8：2016-2023前三季度公司分业务营收增速...........................................12图表9：2017-2023前三季度直销和经销收入（亿元）.......................................12图表10：2018-2023前三季度直销和经销收入增速..........................................12图表11：2016-2023前三季度分地区收入（亿元）..........................................13图表12：2017-2023前三季度分地区营收增速...........................................