深度研究报告：土地出让转型园区运营，红利属性再提升

苏州工业园区开发主体，园区开发运营业务占营收约80%。1994年公司由中国和新加坡政府共同设立，建设运营时间早，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023年上半年前两者分别占营收78%、18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地，拓展项目共9个，主要以土地一级开发为主，并且公司不断拓展区中园业务以获取稳定租金收入。 预计公司2022年末可出让商住用地合计约1000公顷，可支撑未来10年土地出让，其中协议分成土储价值约336亿元，成本加成模式园区履约成本约230亿元。1）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区土地出让及区中园物业出租。苏州工业园区目前已成为苏州最核心地区之一，2023年H1土地出让楼面价及溢价率均排行各区第一。2）截至2022年末，我们预计公司各园区可出让商住用地合计约1000公顷，其中协议分成土储货值约336亿元，成本加成模式园区履约成本约230亿元，若公司每年出让100公顷商住用地，预计可支撑未来10年土地出让。3）2022年苏州斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏通、宿迁等成熟项目基本稳定出让，土地出让稳定收入有保障。 公司提速外拓区中园出租业务，预计年保底收入约4.7亿元，2022-2027年租金有望实现9%增长。1）公司强大招商引资能力带来优质大客户，租期长且租金水平高，包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）公司区中园物业具有区位优势，我们测算2023年上半年已投运物业78%位于苏州工业园区，约181万平，其中工业厂房占61%，出租率保持95%，租金稳定性有保障，预计苏州工业园区物业稳定租金约4.7亿元。3）2019年公司开始外拓区中园物业，外拓已投运50万平，目前仍有120万平待投运，2018-2023年三季度末投资性房地产增长110%至51亿元。据我们测算，若120万平工业载体5年内实现投运，2022-2027年租金有望实现9%年增长。 “两翼”绿色公用和产业投资依托于“主体”业务，预计绿色公用2023-2025年有望实现15%以上年增长。1）绿色公用业务具有特许经营权，伴随产业园的拓展不断进入当地园区，2020年大量项目投运，此外公司计划2025年持有分布式光伏电站2GW，完全投运后预计带来每年12.5亿稳定现金流，预计2023-2025年绿色公用营收可保持15%以上的年增长。2）作为优质园区开发主体，公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势，更深入了解被投公司风险和价值，且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业，投资收益具有保障。2021年开始，投资收益进入兑现期，2021、2022以及2023年前三季度公允价值变动净收益分别为2.2、1.32、2.53亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。 投资建议：公司作为中新合资的苏州工业园区开发主体，招商引资能力强，产业园区位好，且绿色公用业务具有特许经营权，保障公司各业务收入稳定。选择产业园区位较好、自持物业比例较高、业绩展望较稳定的园区开发公司为可比公司。我们预计中新集团2023-2025年EPS分别为1.31、1.53、1.85元，参考行业可比公司估值以及考虑到土地出让具有一定不确定性，给予公司2024年8倍PE，对应2024年目标价12.26元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业继续大幅下行；不同园区招商引资竞争加剧；产业投资风险 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司招商引资能力强，加大土地出让向园区运营业务转型力度，红利资产属性再提升。1）招商引资能力是公司核心竞争力，也是各业务获取稳定收入的保障。公司通过为各园区招商引资，实现产业和人口的兑现，最终去化园区商住用地。苏州工业园区是公司参与运营的最佳案例之一，自开始达到出让条件以来，每年均能实现收入，拓展园区成熟后整体出让情况也较为稳定。2）自2019年公司剥离房地产开发业务上市以来，公司不断加大区中园出租业务投资，并提档其至主体业务地位，由土地开发为主向园区运营转型。截至2023年上半年，我们测算已投运物业78%位于苏州工业园区，约181万平，招商引资能力和园区区位优势保障下，预计苏州工业园区目前贡献年租金约4.7亿元。公司未来仍有各地120万平区中园物业待投运，预计租金随着物业投运将稳定增长。3）除加大区中园运营业务建设力度外，公司还不断加码绿色公用业务投资，稳定现金流属性愈加凸显。公司外拓产业园达9个，在当地园区引入绿色公用业务，开发主体地位保障公司绿色公用业务营收稳定增长，2022年已达7.6亿元。公司计划2025年自持2GW分布式光伏电站，目前持续推进中，在工业园区绿色低碳发展要求下以及公司持有众多优质厂房资源，保障其光伏发电消纳。 投资逻辑 公司是苏州工业园区开发主体，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023年上半年前两者分别占营收78%、18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。1）园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地，23年H1营收占比为78%，主要以土地一级开发为主。2019年起公司不断拓展区中园业务获取稳定租金收入，强大招商引资能力为租金收入增长提供有力保障。2）绿色公用业务相对稳定，公司计划2025年自持2GW分布式光伏电站，预计2023-2025年有望实现15%以上年增长。3）公司产业投资专注于园区优质公司，主要为新材料、半导体以及医药等新兴热门行业，投资收益有保障，2021年开始产业投资收益进入兑现期，2023年Q1-3公允价值变动净收益已达2.53亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为中新合资苏州工业园区开发主体，招商引资能力强，产业园区位好，且绿色公用业务具有特许经营权，共同保障公司各业务收入稳定。选择产业园区位较好、自持物业比例较高、业绩展望较稳定的园区开发公司作为可比公司。 我们预计中新集团2023-2025年EPS分别为1.31、1.53、1.85元，行业可比公司平均PE为8.6x，同时考虑到当前市场下土地出让情况具有一定不确定性，给予公司2024年8倍PE，对应2024年目标价12.26元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、园区开发龙头企业，主要业务为园区开发运营、绿色公用及产业投资 公司为苏州工业园区开发主体，由中国和新加坡政府共同设立，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023年上半年前两者分别占营收78%、18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地，拓展项目共7个，主要以土地一级开发为主，此外公司不断拓展区中园业务获取稳定租金收入。 作为苏州工业园区的开发主体和中新合作载体，公司由中国、新加坡两国政府于1994年合作设立。1）1994年8月公司由中国、新加坡两国政府于苏州合作设立，中方出资35%、新方出资65%，以新加坡裕廊工业园区为蓝本，引入其“敲门招商”和“规划先行”模式，聚焦苏州工业园区的开发运营，负责苏州工业园区首期8平方公里的土地开发、招商、土地出让，以及二、三区的土地开发和招商等；2）1999年公司股比调整，中新双方股权占比调整为65%与35%，由中方承担大股东责任。截至2023年三季度末，中方财团持股46.8%，其实控人为苏州工业园区管委会，新方财团持股25.2%；3）目前公司负责苏州工业园区中新科技城项目和斜塘项目，包括土地开发、招商、土地出让等，项目规划面积共计5.5平方公里，累计可出让商住用地41公顷，业务与苏州工业园开发深度绑定，并在园区开发运营基础上形成产业投资和绿色公用两大业务。4）公司已具备项目拓展、规划建设、招商亲商、运营服务、软件转移、产业投资的园区开发运营全产业链优势。 图表1中新集团实控人为苏州工业园区管委会 公司在南通、滁州、嘉善等地分别拓展7个土地一级开发、1个轻资产运营、1个轻重资产结合项目。苏州工业园取得成功后，公司将开发和运营经验延展至其他地区，2009年首次拓展，签约苏通科技产业园（2020年增加开发运营面积，调整为苏锡通科技产业园）。 截至2022年底，累计签约土地开发模式产业园项目6个，分别位于南通、宿迁、滁州、常熟、张家港、嘉善，我们预计累计可出让商住用地约1000公顷。2018年公司以轻资产模式签约银川苏银产业园，2022年以轻重资产结合模式签约常熟中新昆承湖园区。 图表2截至2023年公司在苏州外拓展7个土地开发项目 公司聚焦产业园主业，2019年剥离房地产开发业务上市，形成以园区开发运营为主体，产业投资和绿色公用为两翼的格局，主体业务占营收约80%。1）公司剥离房地产开发业务后于2019年12月成功上市，形成以园区开发运营（土地一级开发等）为主体板块，以载体配套（区中园出租）和绿色公用为两翼的格局；2）2021年公司优化业务结构，将区中园出租纳入主体业务，即主体业务主要为土地一级开发和区中园出租，两翼调整为产业投资和绿色公用。3）公司主体业务园区开发运营稳步增长，2018-2022年CAGR为18%，上市以来，营收占比提升至80%左右，2023年H1园区开发运营业务营收为14.98亿元，占总营收78%；绿色公用业务同样保持稳定增长，2018-2022年营收CAGR为14%，2023年H1实现3.38亿元营收，占总营收18%。 图表3 2023年H1园区开发运营占营收78% 二、招商引资能力保障一级土地出让，预计协议分成土储货值约336亿元 招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区的土地出让以及区中园物业出租。苏州工业园区连续多年引进优质高新产业，综合实力领先苏州各区及全国产业园，体现公司强大招商引资能力。截至2022年末，我们预计公司各园区可出让商住用地合计约1000公顷，其中协议分成土储货值约336亿元，若公司每年出让100公顷商住用地，可支撑未来10年土地出让。2022年斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏通、宿迁等成熟项目基本稳定出让，土地出让收入有保障。 （一）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障土地一级出让和区中园出租收入 苏州工业园区以高新产业为战略方向，经济发展、居民收入等综合实力领先各区。苏州工业园区1994年批准建设，是中国和新加坡两国政府间的首个合作项目，以信息技术、高端制造装备、生物医药、纳米技术应用为战略方向。已蝉联国家级经开区综合考评七连冠（2016-2022年），园区依托产业实现经济快速增长，2018-2022年地区生产总值CAGR达8%；并且在进出口和利用外资方面具有显著优势，2022年进出口总额为1078亿元，排名国家级经开区第一，实际利用外资19.8亿美元，排名国家级经开区第四；2022年人均可支配收入88807元，排名全市第一。 图表4 2018-2022年苏州工业园生产总值CAGR达8% 图表5 2022年苏州工业园实际利用外资19.8亿美元 图表6 2022年园区人均可支配收入为88807元，排名全市第一 公司为苏州工业园开发主体，具有强大的招商引资能力，成绩优异。1）公司依托中新合作平台，打造了强大的招商网络，组建专业的招商引资团队，2021年已有80多名国际化招商人才，具备成熟的招商引资能力。2）公司秉持招商亲商策略，招商引资成绩优异，引入公司质量极佳。2021年引进韩国浦项新能源汽车驱动马达以及光学巨头德国蔡司研发生产基地；2022年引进内外资项目超100个，其中科技项目达68个，成功引进嘉盛先创、生命盾医疗等半导体、医药等项目、以及新加坡CDL区域总部等服务业项目。3）公司在招商引资方面具有“亲商”、“国际化”的凸出优势，并不断优化招商方式，通过上线云平台、实施产业合伙人制度、产业投资带动招商等方式加强核心竞争力。 图表7公司为苏州工业园区引入多个生物医药、高端制造项目 苏州工业园区具有产业和人口优势，土地一级出让有保障。苏州工业园区依托高新产