民生：宏观策略谈纪要-新年的新看点？-20240113

各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，这也是我们在2024年的第一场新年的开年谈。祝大家新年愉快。在整个假期期间，还是有一些政策和经济方面的新闻动向不断的出炉，再叠加我们公司自己也在上周在北京召开了新经济的峰会，因为它是开年第一场会议，好几百位客户来参加，但可能感受上还没有做好，心理上对整个一年的局势做一个布局的准备，所以大家都在问，比如说一季度市场和经济有没有一些新的催化剂？最近的一些新闻像央行重启PSL，财政部的财政工作会议的表态是否意味着今年会憋出一些大招？还有在我们的这个新经济峰会上，有很多投资者也给了我们一些反馈，包括我们请来的一些智库，权威的内部的智囊部门，他们现在也有一些想法的变化。所以今天我和我们的首席策略师Laura，我们的经济学家蔡志鹏博士和我们的亚洲经济学家Derrick会一起跟大家分享新年的新看点有哪些。 宏观：Robin: 那还像以往一样吗？我先来抛砖引玉，讲到新年开始的市场和经济的催化剂，可能大家首先就注意到了，总的来讲，股票市场的表现还是差强人意，波动性比较大，甚至是相对差一点，这也涵盖了几个原因，从经济的角度，通缩还在加剧，比如说PMI等等指标不及预期。 每个礼拜我们观察到的高频数据，像房地产的销售还是不太好，但可能大家更重视的在这些指标和通缩的环境下，政策的表态现在当然是有一些正面的进展 ，但是一句话总结的话，还是一个被动式的挤牙膏式的放松的路径。这个跟我们过去四五个月跟大家一直阐述的中国打破通缩的路径可能是相对比较艰难崎岖的，需要一段的时间的摸索，特别是这一次的通缩，也是时隔25年之后，中国第一次遇到较大的通缩压力，可能现有的决策层会在一开始的时候低估了通缩债务负反馈循环对经济产生的压力，低估了采取更大力的措施的迫切性。所以新年伊始的各个部门部委都召开了年度工作会议，大家可以看到还是一个边际的宽松支持的思路，包括财政方面的赤字适度加力，包括货币方面的一些表现和对民间经济、民营企业和住房市场的一些态度，我们总结在这里还是一个我们叫reactiveeasing挤牙膏式的边际放松的态度，那么这些态度就意味着可能年初一开始不会有特别强的大招。 当然有人说PSL不是重启了吗？后面蔡志鹏博士也会具体地阐述这个重启可能还不能跟2016、17年的棚户区改造，当时用PSL来实现，给老百姓直接发钱去买房子，所谓的货币化安置PSL用于给老百姓发钱还不可同日而语。从规模上 、使用方式上，到带动的上下游板块上，可能还是小巫见大巫了。那么这些因素结合在一起，可能上半年的经济总体还是跌跌撞撞，不及预期的，所以这也是为什么在2023年11月我们推出的年度展望里面，对整个24年的判断还是实际GDP增长4%出头，明显地低于官方的目标，可能也会明显地低于市场的预期。但是由于一二季度的这种不达预期的目标，不达预期的经济表现形势比较艰难，之后可能会被动地带动政策在4月底的政治局会议和7月份的政治局会议之后去加力，这个还是我们对24年判断的一个基本路径。这种加力包含了财政被把PSL在内的广义的财政池子做高。 但是我们也注意到一些风险，这个风险是什么呢？就是如果政策力度一直相对比较慢，磕磕缩缩的话，可能通缩持续的时间的深度、广度都会比市场预期的 要严峻一点，这样就导致最后打破通缩需要的这个招，它的力度要更大。也就是说出招速度越慢，最后的这个policyask需要的力度就越大，这个可能是不得不注意的一个风险。譬如说我们反复提到把过去三四年地方政府融资平台，他们由于实现清零政策也好，全面脱贫也罢，他的入不敷出的一些额外的赤字和现在要解决房地产在急剧的去杠杆，要抵消他去杠杆的压力。总体上中央政府可能最终需要的扩张赤字，增加杠杆的规模接近10万亿人民币，那去年的1万亿加上PSL增加的几千亿，叠加到24年的我们说的小两万亿这些。当然进展上如果只是拉进度条，似乎也是在朝着20%、30%、40%的方向去实现，但是由于它通常是反应式的，由于经济更差，指标更跌之后倒逼出来的。那可能使得最终打破这种通缩预期需要的政策力度会更大。那这种就使得短期的通缩的压力围绕在企业盈利，围绕在市场的资产估值的上方挥之不去。譬如说我们观察到四季度GDP的平减指数可能已经是-1.3左右，如果一季度不会有更明确的好转，因为现在政策力度也是在缓慢的发力而已。一季度的GDP的平减指数还在一个负区间，譬如说-1到-0.5之间。那么一季度中国名义GDP增长可能会创出多少年来的新低？因为一季度的实际GDP处于高基数的原因，可能也就3.6%的增长。再剔掉一个点的通缩名义GDP增长可能也就2%点几，这确实是很多年来罕见的，更不要说跟现在的美国、印度等海外的名义GDP增长做对比了。 所以这是一个很明确的短期通缩烈度还在加强的征兆，我想这些最终会去倒逼政策的实现，特别是当经济的表现，通缩的压力已经反噬到了我们更重视的其他的多元目标，譬如说中美博弈，譬如说国家安全，譬如说自给自主解决卡脖子和社会稳定问题之后，会进一步的调整经济政策的力度，那么这个经济政策的力度的调整通常是由政治局会议来实现的，所以它有一定的节奏感，最早也可能要等到4月底了，两会上宣布的更多是在12月份。当时的一些已经预期好的数字，所以这是我们对渐进式的政策发力路径的判断。 但是这里面也有很多投资者在我们的新经济峰会上周提出了一些疑问，比如说即使最终他愿意加力，加到哪个方向，怎么去实现？那我想这里面好处就是所有的智囊部门权威的一些参谋，他在我们的峰会上，在我们上周我们在北京参与的一些政策研讨会上都提出来唯一的招就是中央政府加杠杆，所以现在并不存在着太多的辩论，有的说你民企可以出钱，国企可以出钱，基本上都异口同声认可，唯一的路径走出来就是靠中央政府加杠杆，那么加杠杆的规模也越来越聚焦于多少万亿的这种规模的讨论。只是哪怕是最资深的智囊，对于何时这种折子，这种所谓的建议，能够得到最上层的批准，时间点上有些不明确的，那这就是我们讲到的要经济的变化反噬到了其他更为重要的目标的实现，那就更容易得到批准。不然的话，因为这次是时隔25周年之后，第一次遇到这么严峻的通缩压力，也不排除很多年没有见过通缩了，有些研究人员可能一开始还说通缩，物价降了不是好事嘛，老百姓买的东西更多了，但实际上我们也知道 ，从宏观系统性思维的角度说，它是负反馈循环。它是由于企业去杠杆、不扩张、不招人、老百姓失业，或者是对收入的预期变差，买不起东西，它是一个负反馈循环引发的物价下跌。 那么从这个角度来讲，现在有很多的征兆，比如说越来越多的裁员信息，当然这些裁员一开始还是聚焦在像一些金融部门的裁员降薪和部分地方公务员的降薪，但是可能他会对市场上也会有一个传导作用，这个就跟我们98年到01年最终走出通缩的时候采取的种种的政策路径可以做一个对比。因为98年的通缩也是上一次25周年前最严峻的意思，其实采取了增发赤字，扩大中央负债，既利 用这些负债去做基础建设投资，像三峡大坝等等，也利用这些赤字去给公务员加工资。提出了99年开始三年公务员工资倍增计划，目的就是想让市场传递一个再通胀的信心，通过公务员工资的上涨，影响其他的政策部门，影响其他的市场上的国企民企，这些都是珠玉在前的一些经验，我想最终是否已经到了一个临界点，会参考过去的经验教训，采取更大力的政策。 有一个是中美博弈，我刚才提到的多元目标在起到一定的约束作用。那最近可能在线的投资者都注意到了，有一张很有意思的图，是西方的一些媒体总结的 ，就是西升东降是什么意思呢？就是中国的GDP的总量跟美国GDP总量的对比 。 过去几十年一直是中国在升，那特别是二零零几年到二零一几年，那我们迅速地攀升，一直到2020年的巅峰，中国GDP总量达到了美国的70%多。但是这几年就开始回落的已经跌到了只有美国经济总量的64%，似乎跟东升西降的这个判断出现了一些匹配的现象。那么如果像我们刚才判断的，今年一季度由于通缩烈度还在加强，可能GDP的名义增长只有2%点，几多年来的新低，那很显然了， 这会对中美之间的国力的对比博弈还会有继续的深化的影响。我想这也不是坏事，当更多的媒体、舆论和决策部门注意到了这个现象趋势，可能才会痛下决心去打破通缩。但是在这个当口，我们给大家传递的信息还是跟去年11月以来一脉相承。 我们的经济增速的预测是低于市场的，我们对GDP的平减指数就是通货膨胀的预测也是低于市场的，认为中国要走出这个通缩期需要痛下决心，但目前可能部分低估了解决通缩问题的迫切性，所以需要一定时间的倒逼，越是等一下子 ，后面需要的政策力度就越高。所以这个过程中，24年上半年可能从经济的角度还是比较崎岖的，带着这方面的一个总体的看法，接下来我把时间交给蔡志鹏博士。结合最近的经济数据，最近的PSL重启的现象，一些具体的新年伊始的经济分析。谢谢。 经济数据及PSL重启分析：蔡志鹏： 谢谢Robin总，各位投资者朋友新年好，今天由我来具体的介绍一下最近的一些新年伊始的一些经济数据，以及如何解读PSL重启。那么总体上来看，我们看到随着四季度经济的再度走弱，市场的预期在三季度分化之后，似乎又开始重新地收敛，趋于谨慎。那么在我们的框架之下，这个债务通缩的螺旋似乎仍然在深化。虽然说7月的政治局会议之后，政策是重回了宽松的路径，但是从年底的经济工作会议以及近期的政策表态来看，今年政策宽松，就像Robin刚才说的，大概率还是一个reactive倒逼式的。因此在整个新旧动能的转换期，债务和通缩仍在相互强化的背景之下，经济的复苏和再通胀的这个路径似乎并非是一个坦途，那么市场的预期和信心也很难一蹴而就地去逆转。因此，在这个背景之下，市场似乎就会比较关注经济数据以及政策的二阶导是否可是否会出现一些拐点，也就是说经济放缓的斜率是否有所下降？政策是不是在额外的加码？那么接下来我将针对这两点进一步的阐述，那首先是经济数据，官方的PMI显示12月的制造业是加速的下行的，但是财新的PMI似乎和官方的PMI发 生了比较大的背离，而这个背离在去年二季度以来就比较的明显。 那如何解读这个背离？那也许出口可以部分地解释，因为财经和官方的PMI的出口新订单指数，它在二季度和四季度的确是呈相反的态势。但是出口的订单为何会发生这样的背离，其实很难得到一些完美的解释，因此我们觉得可能一个更好的切入点是忽视上下游或者轻重工业的分别，因为官方的PMI样本更全面，也涵盖了更多非沿海地区的上游行业，因此地产和老基建下行对于官方的拖PMI的拖累应该是相对更大一些，因此我们还是觉得官方的PMI因为样本更全面，还是更能反映当前经济的这个下行的动能。那往前看，随着特别国债资金的一些落地，以及地方政府希望实现经济的开门红，而同时今年的春节又比较晚，因此我们觉得1月的PMI大概率是会有一些反弹的，但是由于地产对于经济的拖累似乎没有明显的收敛，那么后续能否维持一个上升的趋势仍然是存疑的。那再到服务业消费方面，我们看到今年假期总体上还是比较的平稳，那根据国家旅游局的统计，出行的人数相对于国庆假期还是略有回升的。在出入境的人数也是首次回到了2019年的水平，这些都显示了疫情对于出行的影响可能已经是完全消退了，但是我们要看到人均的旅游支出相对于2019年的水平，其实比国庆的夏期还略有下降，从98%降到了97%，那这也意味着相对于疫情前轨迹的缺口反而是有所扩大的。那这也可以从我们观察到的一些特种兵旅游的这样一些现象也是得到了一些印证。 在总体上来说，我们觉得经济数据在边际上似乎仍然是维持的继续走弱的这么一个态势。那在政策方面，上周一个比较大的事件就是央行公布了他在12月新发了3,500亿的准财政工具PSL，那总体上我们觉得这个还是更多的是预期或者传闻的一些政策宽松的落地，因为从10月以来，政策层就透露政策性金融是一个城中村改造融资端的一个重要的抓手。那之后部分的媒体也是传出今年的总量可能会达到1万亿这样一个级别，当然这是一个传闻，那从我们的角度上来看，由于官方的赤字很难在去年的水平继续地大幅提升，那么在经济逐步陷入通缩的前提之下，准财政工具是需要适当