“人货场”经营渐趋成熟，品牌化增长转型稳健

当前环境为什么要去看东方甄选？去品牌溢价、理性消费背景下，渠道变革往往为新品牌带来增长机遇，头部直播电商机构的重要增长方向之一为品牌化。公司作为头部直播电商机构，兼具私域用户资产、强自营供应链能力，具备品牌化的条件。公司定位为具备文化传播属性的品牌，内容属性已有较广的认知，其内容稀缺性与品牌建设相吻合。当前时点，东方甄选正处于品牌发展的上升期，其品牌化增长路径在当前消费背景下具有代表性。 当前流量是否足够支撑其增长？公司流量基本盘稳定，抖音侧单日场观维持在千万以上，根据蝉妈妈数据，东方甄选抖音系列账号月均GMV稳定在7亿元以上。公司核心用户具备高消费潜力，转化率、单用户价值仍有提升空间，自营APP月下载量稳定增长。公司有望在淘宝等新平台拓展增量，在重要营销节点表现出脉冲式增量潜力，增厚公司业绩。从增长路径看，东方甄选正由依赖流量驱动增长，转向由内容、产品供给等多元驱动。 供应链建设如何？公司深度掌握农产品等核心品类的供应链能力，自营产品在核心品类占比高。系列账号定位明确，美丽生活账号直播品类以品牌商品为主，优质用户带来较高转化率。公司自营SKU持续扩充，差异化选品与特色直播内容结合，履约端持续强化，看好公司供应链能力进一步成熟。 如何看待东方甄选会员制？我们认为，当前时点会员制首要作用是沉淀核心用户，公司会员体系事实上能够满足核心用户需求；同时会员体系是提升运营效率的有效工具，高效的会员转化漏斗能够加速核心用户转化。长期看，公司推出付费会员制是品牌建设的必由之路，有望通过会员价值驱动。 投资建议：我们预计公司FY2024-FY2026实现营业收入56.81/68.16/77.43亿元，归母净利润7.83/11.34/13.59亿元，经调整净利润11.43/13.77/15.43亿元。归母净利润对应PE分别为33.89/23.38/19.51倍，维持“增持”评级。 风险提示：业务发展不及预期；流量下滑场观人次不足；行业竞争加剧等 1当前环境下为什么要去看东方甄选？ 1.1去品牌溢价背景下，渠道方如何实现升级？ 电商平台强调价格力，用户消费更趋理性，关注性价比与产品力。今年双十一期间，电商行业表现出较强的复苏趋势，同时也有明显的消费趋势变化，平台在大促期间更强调价格竞争，市场的供需关系有所变化，用户的消费行为更趋理性，表现出较强的对低价和高质量商品的需求。 理性消费背景下，弱化品牌溢价是渠道变革的重要趋势。需求端，消费者希望通过合理的价格获取高性价比的产品；供给端，平台的价格竞争和丰富的供应商体系提供了去品牌溢价的环境。消费者对品牌和中间商的高溢价支付意愿降低，折扣店与会员店模式等的零售业态受到更多关注，去品牌化是重要的趋势。 参考美国和日本经验，消费趋势变化下会出现新的零售业态、渠道品牌。根据三浦展的《第四消费时代》，日本自20世纪以来分为四个消费时代，其中在第三向第四消费时代的转变中，表现出从品牌化向无品牌化消费倾向的转变、欧式消费倾向转向本土的消费倾向等特征，其背景是经济低增长、居民收入和消费群体减少，无印良品等渠道品牌在日本快速崛起。 表1.日本各个消费时代的特征 无印良品诞生于20世纪80年代的第三消费社会中，成长于向第四消费社会的转型，具有明显的弱品牌化特征。无印良品是典型的自有品牌专业零售商的经营模式（SPA），把商品从策划、制造到零售整合在一起的垂直销售形式，做到了去品牌溢价。无印良品剔除了过度强调品牌的无用价值，给予消费者反品牌的消费价值，同时产品设计回归日本本土的文化特征，相比品牌商品价格，无印良品的价格更加亲民。 无印良品是成功的跨品类渠道品牌，以“生活方式”切入用户心智。无印良品是以西友百货的自有品牌“良品计划”诞生的，其发展未像当时的其他品牌公司，试图通过破圈的市场营销实现用户覆盖，无印良品围绕少量成熟的个人消费者，生产出满足其不同需求的多样化产品，以品质、设计、低价等特征切入用户心智。 自有品牌模式是去品牌溢价的重要方式，部分建设自有品牌的模式，让零售商有更强的商品管理和供应链能力。受商品丰富度的需求及经营效率的影响，零售商往往采取部分自有品牌的模式，目前沃尔玛、Costco、山姆会员店、亚马逊等线下和电商平台均拥有自有品牌。自有品牌在山姆与Costco门店的销售额占比较高，通过对不同品类推出有限的自营产品，零售商能够实现更强的商品、价格管理，同时拥有更强的供应链能力。 图1.零售商旗下的自有品牌 渠道方去品牌溢价能否成功，关键在于能否将用户对品牌的信任转移至渠道。 对消费者而言，品牌有三大作用，提供信任、提供识别、提供调性，消费者在追求性价比的过程中，低成本解决“信任价值”和“识别价值”对于渠道来说是关键的。渠道品牌是先由渠道再到产品品牌，对于渠道的信任和识别需要长时间的运营，其“信任”来自渠道规模和产品品质，“识别”来自渠道信息匹配能力。 直播电商模式高效解决了信息匹配的问题，东方甄选在解决“识别”和“信任”中具备优势。直播电商是用户需求和产品使用价值的高效匹配形式，东方甄选在新东方的品牌背书及内容带货模式下，逐渐建立了信任优势，表现为沉淀了高粘性的核心用户。我们认为，消费者对品牌的信任向对东方甄选的信任迁移，是东方甄选实现渠道品牌建设的关键，而东方甄选在此具备优势。 1.2直播电商与品牌建设结合，东方甄选具备品牌化的条件 头部的直播电商机构品牌化，是发展的重要趋势。从直播电商机构的增长通路来看，上半场直播电商机构发展依赖平台流量及品牌供应商驱动，实现了向头部直播电商机构的跃进；下半场头部机构的增长方向是品牌化，目前头部的直播电商公司已经开始向供应链上游拓展，建设渠道自有品牌。 对于直播电商业态，渠道的生命周期较短，而品牌的生命周期较长。渠道的核心竞争力之一是低价，品牌商品的高溢价能力及消费者的性价比需求压缩了渠道的利润率，因此向上拓展供应链能力、向下推动渠道品牌化是提升渠道增长的重要方向，也是提升渠道生命周期的抓手。 图2.直播电商机构增长通路 然而，传统的直播电商机构很难实现品牌化，原因在于：过度强调低价与品牌建设的矛盾、渠道短周期与品牌长周期的矛盾。卖场式直播间过度强调低价，会导致留存的客群是低价偏好用户，其最终与品牌用户错位；品牌建设本质来看，是考验机构稳定性的能力，在于对用户长期的心智影响，多数直播机构能够实现短效的脉冲式高销售额，但难以长期稳定实现品牌价值输出。 国货品牌通过直播电商渠道的实现增长，是验证有效的。对于品牌来说，依赖内容平台的流量聚合优势，借助直播电商实现增长的国货品牌案例丰富，从美妆类品牌花西子，到服饰类品牌鸭鸭羽绒服等，第三方品牌通过内容平台的推广及直播电商的持续曝光，实现了品牌增长。 拥有私域流量、强供应链能力的头部直播电商机构，具备自身品牌化的条件——东方甄选。我们认为，东方甄选自营产品有望复制国货品牌成长的路径，完成对“东方甄选”品牌的塑造。我们认为，去品牌溢价的背景下，拥有流量资产的机构会有更多机会做出品牌，拥有私域流量和长期稳定的自营产品输出，东方甄选具备品牌化条件。 东方甄选自营产品GMV占比达到30%以上，并保持高复购水平。公司自营产品丰富的持续提升，从年初以来，东方甄选抖音主号的自营产品GMV占比达到33%，峰值超过50%。公司自营大单品均保持较高的复购水平，相比山姆等线下折扣店，东方甄选重点单品回购较依赖直播。 图3.东方甄选抖音主号自营产品1-11月GMV占比达到33.7% 自营产品建设反映了对供应链的深度掌控能力，而品牌建设依赖较长的周期。 目前东方甄选从线上教育转型直播电商业务已有2年，公司在供应链建设能力在持续提升中，目前公司已合作品牌超过1万家，推出自营产品SKU超过200。 相比遥望科技合作品牌数量超过3万家，Costco自营SKU数量超过3700，均有较大提升空间。 1.3公司定位为具备文化传播属性的品牌——品牌是公司内在属性 相比于渠道，公司定位倾向于品牌，是少有的同时具备内容调性的机构。从在线教育转向直播电商，并以内容出圈，具备稀缺的内容属性，公司始终保持着文化内核，依托文化平台的品牌能力触达核心的用户。内容电商契合品牌营销，东方甄选区别于卖场式直播间的内容稀缺性，是品牌建设的优势条件。 图4.东方甄选直播间访谈对话活动 图5.东方甄选爱国教育月直播活动 从品牌方角度来看，东方甄选具备品牌传播价值。品牌方将东方甄选直播间作为触达用户、宣传推广的重要平台：东方甄选核心客群为中产的家庭，直播中主播推荐商品较多以家庭为单位，以乳制品类为例，东方甄选直播间乳制品的销售额较高，而东方甄选自营的乳制品在食品中占比较少，伊利等品牌方将东方甄选作为触达家庭需求的平台，而非简单的渠道。 图6.东方甄选直播间乳制品对应家庭需求 东方甄选的内容稀缺性，是塑造品牌的重要动力。内容向的直播间往往具备较高的粉丝关注度，从场观人次/粉丝量来看，东方甄选具有较高的场观比例，对比同为内容直播的头部主播，比例接近或略高于内容主播，随着东方甄选流量沉淀，粉丝价值有望进一步释放。我们认为，东方甄选的内容稀缺性与品牌塑造相契合，公司具有品牌传播的特征。 增长模式来看，相比线下会员店的流量，东方甄选通过线上流量触达用户。对于第三方品牌，通过东方甄选触达用户相比其他直播渠道，更能产生品牌认知力； 对于自营产品，产品力是核心，结合短视频、直播传播更偏品牌打法。 图7.东方甄选新推出品牌日活动 2人：用户基本盘稳定，足够支撑增长 2.1基本盘流量稳定，核心用户消费潜力高 东方甄选触达范围广，主要运营平台包括抖音、淘宝、自营APP，全网关注用户数量超过5000万。抖音侧粉丝数量达到4500万人以上，基本保持稳定；淘宝侧店铺关注数量达到500万人以上，且增长迅速；APP下载量超过500万次，iOS端月均下载量超过10万次。 图8.东方甄选粉丝分布 当前东方甄选抖音系列账号流量保持稳定，分流后抖音侧日均观看人次维持在1000万人次以上。根据蝉妈妈数据，东方甄选抖音直播间主要流量为自然流量，来自短视频切片、关注用户、推荐feed的流量占比分别为7.9%、25.7%、46.2%，通过直播运营等付费带来的流量占比较低。从七月东方甄选开启自营APP直播、九月东方甄选开启淘宝首秀以来，抖音侧东方甄选直播间流量保持稳定，日均观看人次保持在1000万以上，推动抖音侧GMV保持稳定。 图9.抖音系列账号日均观看人次稳定在1000万人次以上 图10.东方甄选主账号流量结构以自然流量为主 图11.直播观众以轻中年女性为主 东方甄选用户群体以中产女性群体为主，具备较高消费潜力。根据蝉妈妈数据，东方甄选直播间女性用户占比达到53%以上，31-40岁的用户占比达到46.76%，集中于沿海、东部等较发达地区，具备较高消费潜力。 核心用户需求包含内容需求与产品需求。我们认为，东方甄选核心用户需求包含了对直播间内容的需求，也包含产品的质量与价格需求。新东方品牌知名度，为甄选背书持续引流，培训机构老师参与带货具有天然的信任。 2.2流量是否能够支撑GMV的增长？转化率有提升空间，核心用户高粘性 从东方甄选的APP直播情况来看，公司核心用户具备较强的粘性。东方甄选抖音直播间受影响转向自营APP直播后，2023年7月26-7月29日自营APP当日GMV分别达到1750、3000、3200、3500万元，累计GMV过亿，核心用户群体的高粘性。 图12.东方甄选7月自营APP直播情况 平台强调货架侧成交，顺应平台变化有望提升增长效率。理性消费特征+互联网流量见顶，内容电商强调货架场驱动增长，抖音11.11期间，抖音商城GMV同比增长119%，消费人数同比增长111%，动销商家数量同比增长了91%。抖音作为东方甄选主要经营场域，依赖流量增长驱动GMV增长效率较低，顺应平台增长方向，强化货架场的成交有望提升增长效率。 从东方甄选抖音主要账号来看，转化率仍有提升空间。抖音侧，近半年东方甄选主账号转化率、客单价、