轻工制造行业：曙光初现，逐浪青萍

行情回顾：市场走势全年围绕经济增长预期展开，总体前高后低，震荡下行。 截至2023年12月26日，申万轻工制造指数下跌8.0%，阶段性跑输大盘。 轻工制造12个申万三级细分指数中，印刷、其他家居用品、卫浴制品收益率排名前三，分别为49.1%、5.8%、-0.1%；定制家居、金属包装、塑料包装行业收益率表现靠后，分别为-27.2%、-17.1%、-15.7%。 微观层面：单季度ROE迎来反转，市场分歧有望随复苏弥合。轻工制造各细分行业单季度ROE普遍改善，主要受益于原材料端价格下行带来的毛利率提升，需求量端改善幅度有限。因而市场对这一经营层面改善的持续性存疑，导致在企业盈利改善的情况下，多数细分指数年内录得负收益。我们认为，当前行业总体位于历史底部区间，叠加企业经营拐点浮现，后续伴随外需迎来补库、财政发力带动内需企稳，企业盈利有望延续改善趋势。若M1、CPI、中长期贷款等指标逐步改善，则市场预期或可迎来拐点，资本市场表现与企业经营的背离亦有望得到弥合。 挖掘细分产业反转与稳定回报。伴随外部加息周期临近尾声，内部地产开工跌幅收窄，后续宏观经济修复趋势有望巩固，波动亦有望趋于收敛。在此环境下，我们认为中观反转弹性与稳定回报预期类标的有望取得较好收益： 出口复苏与出海弹性：当前美国家具等耐用品呈现主动补库特征；中国家具出口金额亦同比增长，指向海外家具需求回暖，推荐外需占比较高的家居企业敏华控股，相关标的有梦百合、匠心家具；推荐具备供应链优势、自身渠道打法成熟，有望受益于新能源产品出海的公牛集团；跨境电商基础设施相关标的有小商品城、乐歌股份。 城中村改造释放B端渠道弹性：地产发展新模式下，城中村改造有望带动千亿家居需求，推荐产品标准化程度高，有望从工程渠道受益的地产链企业江山欧派，相关标的有瑞尔特、东鹏控股。 稳定价值回报：推荐通过产业链一体化提升自身盈利中枢及其稳定性的太阳纸业。盈利能力稳定，分红水平较高的相关标的有紫江企业、永新股份。 风险提示：海外耐用品需求复苏不及预期；城中村改造进展不及预期；宏观经济景气度复苏不及预期；行业经营波动导致高股息企业股息率下降。 行情概况：前高后低，走势围绕经济预期展开 轻工总体跑输大盘，卫浴表现靠前 截至2023年12月26日，申万轻工制造指数下跌8.0%，阶段性跑输大盘。细分行业方面，轻工制造的12个申万三级细分指数中，印刷、其他家居用品、卫浴制品收益率排名前三，分别为49.1%、5.8%、-0.1%；定制家居、金属包装、塑料包装行业收益率表现靠后，分别为-27.2%、-17.1%、-15.7%。 图表1：轻工制造行业年初至今走势（截至2023.12.26） 图表2：轻工制造申万三级行业年初至今表现（截至2023.12.26） 个股表现来看：125支轻工制造标的中，截至2023年12月26日共有55支实现正收益，其中大于20%为25支，10%-20%之间为12支，0-10%之间为18支。 转型AI算力的鸿博股份涨幅第一。受益于海外保温杯行业高景气的嘉益股份、哈尔斯，以及受益于智能马桶渗透率提升的瑞尔特涨幅亦靠前。 图表3：轻工制造行业收益率分布情况 图表4：轻工制造2023年度收益率前25标的（%） 纵向：市场全年走势围绕经济增长预期展开 1月至3月初：延续2022年底涨势，市场普遍预期经济复苏。数据端：地产销售方面，30大中城市商品房成交面积持续上行，回到2021-2022年高位区间，地产新开工面积累计同比、制造业PMI亦于2月迎来年内峰值。 3月初至5月末：地产开工转缓，制造业PMI回落，复苏预期与经济阶段性回落的预期差导致市场开始回调。 6月初至7月末：PMI阶段性触底反弹，叠加政治局会议表述定调积极，地产托底、债务化解、活跃资本市场多项政策陆续出台，市场阶段性企稳反弹。 8月初至10月下旬：内因方面8月8号公布的7月出口数据走低，9月10月后PMI连续走弱，叠加长端美债利率持续冲高，市场继续寻底。 10月下旬至11月下旬：长端美债利率于10月下旬见顶，中美关系改善预期升温。10月24日人大批准2023年四季度增发1万亿国债。市场于2022年末前低位置附近触底反弹。 11月下旬至年末：地产销售、开工表现平淡，PMI延续下行趋势，市场再度回落。 横向：业绩拐点与高景气为两条中期定价线索 阶段性表现方面，年初市场交易经济复苏预期阶段，以及6月到7月政策博弈阶段，地产链相关的瓷砖地板、成品家居、定制家居、卫浴制品表现靠前。但总体走势在较弱的开工与销售数据下呈现出中枢向下的特征。部分细分领域及公司在此趋势中依靠1）业绩的环比改善，与2）持续的高景气度而取得较好收益。 图表5：轻工制造申万三级行业单季度ROE（%） 图表6：年初至今轻工制造申万三级行业各阶段表现 行业分析：曙光微露，Q2盈利普遍好转 企业盈利角度，以单季度ROE为观察指标，轻工制造各细分行业在2023年出现了普遍的经营改善，但这一改善更大程度上来自原材料端价格下行带来的毛利率提升，需求量端改善幅度有限。因而市场对这一经营层面改善的持续性存疑，导致在企业盈利改善的情况下，多数细分指数年内录得负收益。我们认为，当前行业总体位于历史底部区间，叠加企业经营拐点浮现，后续伴随内外需迎来复苏，企业盈利有望延续改善趋势，资本市场表现与企业经营的背离亦有望弥合。 造纸：底部已现，有望随经济修复缓缓向上 2023为造纸行业触底年：大宗用纸和特种纸2023年前三季度营收分别为1094、301亿元，同比分别为-10.6%、2.9%；净利润分别为15、11亿元，同比分别为-64.2%、-41.0%。 ROE、净利率较2022年亦延续下行趋势。 从单季度ROE看，大宗用纸行业单季度ROE在2023Q1迎来向上拐点，特种纸单季度ROE在2023Q2触底反弹。个股层面亦基本符合上述特征，但不同标的改善弹性与持续性存在一定差异，收益率亦随之分化。 业绩底已现，市场底或随经济预期扭转而来。行业个股单季度ROE自2023Q1以来普遍改善，并非单个企业点状复苏，指向行业整体经营底部。但部分企业ROE到2023Q3改善趋势放缓乃至略有回落。市场对后续持续性有所分歧。我们认为，在经济复苏的中性预期下，具有一定成本优势，经营层面阿尔法显著的企业是更为均衡的配置选择；在经济复苏的乐观预期下，现阶段经营层面改善有限的标的具备更大的弹性空间。 图表7：造纸行业部分财务数据 图表8：大宗用纸和特种纸单季度ROE（%） 图表9：造纸行业个股单季度ROE（%） 周期位置：或迎来主动补库期。就本轮位置而言1）PPI、出口同比等指标下行：时间近两年，位置已达历史底部区间。2）工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比开始企稳，PPI同比负值收窄或指向行业开始朝主动补库阶段过渡。 图表10：出口金额、全部工业品和造纸PPI均触底回升（%） 图表11：工业企业单月利润同比逆转，行业或转向主动补库（%） 包装印刷：复苏由利润率驱动转向需求量驱动 金属塑料包装盈利正增。2023年前三季度，印刷、金属包装、塑料包装、纸包装营收分别为37、275、130、401亿元，同比分别为4.4%、-2.3%、1.2%、-7.8%；净利润分别为1、12、10、27亿元，同比分别为-201.3%、18.0%、7.9%、-7.0%。 从单季度ROE看，包装印刷各行业单季度ROE自2023Q1以来逐季改善。个股层面金属包装、塑料包装在改善力度与持续性方面均优于综合包装、纸包装与印刷行业。 2023年业绩端改善主要来自原材料价格下降带来的毛利率提升，行业需求量端提升幅度有限。展望2024，原材料价格对业绩改善贡献或边际趋弱，下游需求复苏带来的量的增长或为新的增长驱动逻辑，如烟酒包装、消费电子产品包装等。建议关注下游包装需求产业复苏潜在空间，以及大客户市场份额提升进展。 图表12：包装印刷行业营收和净利润情况（亿元） 图表13：包装行业单季度ROE在2023Q1、2023Q2企稳回升（%） 图表14：包装印刷行业个股单季度ROE（%） 家居品：头部复苏优势显著，关注保障房建设潜在影响 瓷砖地板、定制家居复苏，卫浴制品延续景气。细分行业方面，瓷砖地板、成品家居、定制家居、卫浴制品2023年前三季度营收分别为210、576、468、169亿元，同比分别为-1.8%、4.1%、3.8%、36.1%；净利润分别为14、37、48、11亿元，瓷砖地板大幅扭亏，上年同期净利润-2.2亿元，成品家居、定制家居、卫浴制品分别同比增长5.5%、17.0%、14.1%。 从单季度ROE看，瓷砖地板、成品家居2023Q1-Q2期间ROE触底，2023Q3略微回落； 定制家居2023Q2-Q3延续改善趋势，卫浴制品2023Q2触底，2023Q3略微回落。个股层面分化显著，瓷砖地板、成品家居、定制家居、卫浴制品四个细分行业中，头部企业单季度ROE总体稳健程度、改善持续性表现更优。 市场分歧在于中期需求。家居用品行业经营业绩层面年内普遍有所改善，但多数企业股价层面创出新低。核心在于房地产市场供求关系转变过程中，市场担忧2020年以来住宅新开工面积下降逐步传导至竣工端，对中期市场空间调整的关注大于即期业绩兑现的关注度。 城中村改造或改变现有行业生态。据我们测算，城中村改造有望带动超千亿家具需求。 在这一面向B端客户的标品化市场中，具有较好工程服务能力、售后保障、品牌影响力、能够规模制造取得成本优势的企业有望获取更大市场份额。商品房等改善型需求及其对应家具家装市场仍将保留其重视品牌、设计、个性化等相对高附加值的特征。在此情景下，品牌形象的塑造与多渠道获取相对低价流量的能力将成为市场竞争的关键。 图表15：家居用品行业营收和净利润情况（亿元） 图表16：家居用品行业单季度ROE（%） 图表17：家居用品行业个股单季度ROE（%） 三条线索：挖掘细分产业反转与稳定回报 线索一：外需补库带动出口反弹，出海竞争打开空间 外需位置：库存低位回暖，对美出口同比转正 美国库存同比降至历史较低区间。2020-2021年美国大规模财政刺激带动总需求扩张，2022年6月库存增速创历史高点。2022年8月开始，美国库存同比快速下行，呈现主动去库的特征，中国出口承压。到2023年10月，美国零售商、制造商库存同比均已降至历史低位，且零售商库存同比已连续两月回升。另一方面，中国11月对美出口金额同比7.35%，近15个月来首度转正。 图表18：中国对美出口额月同比2023年11月转正（%） 图表19：美国零售商库存同比触底回升（%） 外需驱动：美国地产补库周期或带动家居相关耐用品出口 美国地产供给紧缺，新建住房占比增长。轻工制造行业向海外出口产品以家居相关耐用品居多，如地板、实木家具、沙发、床垫等。当前美国房地产行业库存、空置率处于低位。据Realtor.com数据，8月底市场上的可售房源数量同比降9%以上，比2020年初疫情开始前下降45%。二手房供给减少，原因在于原房主在低利率期间锁定了较低贷款利率，当前置换房屋的再融资利率较高，导致屋主惜售。这一情况导致房屋供给中新建住房占比显著上升。据Redfin数据，到2023年第二季度，新房销售占全市场独立屋销售的约三分之一，而在疫情前，这一比例约为14%。 图表20：美国自有住宅及租赁住宅空置率（%） 图表21：美国成屋销量和库存数均处于低位（万套） 图表22：美国私人住宅新开工量（千套，%） 图表23：新建住房销售占比近年来持续提升（万套） 家具品类：海外补库，中国出口回升 美国商品库存中，计算机、汽车、各类居家商品、一些日常消费品等库存相对较低。这些美国低库存领域中，中国相关行业的库存增速也大多处于历史较低位置。当前美国家具等耐用品呈现主动补库特征；中国家具出口金额亦同比增长；二者均指向海外家具需求回暖。 图表24：家具等库存同比回升，CPI拐点浮现，呈现主动补库特征（%）