“学海拾珠”系列之一百七十四：历史持仓回报会影响基金经理后续选股吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 历史持仓回报会影响基金经理后续选股吗？ ——“学海拾珠”系列之一百七十四 [Table_RptDate] 报告日期：2024-01-11 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《基于端对端神经网络的风险预算与组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十三》 2.《低风险组合构建：基于下行风险的缩放策略——“学海拾珠”系列之一百七十二》 3.《如何衡量基金产品创新与差异化：基于文本的视角——“学海拾珠”系列之一百七十一》 4.《如何改进短期反转策略？——“学海拾珠”系列之一百七十》 5.《资产增长率在资产定价中的作用——“学海拾珠”系列之一百六十九》 6.《机器学习与基金特征如何选择正 Alpha 基金？——“学海拾珠”系列之一百六十八》 7.《企业季度投资激增与股票横截面收益——“学海拾珠”系列之一百六十七》 8.《基金波动率来源与基金业绩——“学海拾珠”系列之一百六十六》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百七十四篇，文献研究了基金经理对个别股票的个人经验是否会影响其对这些股票的后续投资，以及这些经验与基金业绩之间的关联。结果表明美国主动基金经理的选股会受到过去对特定股票的投资收益的经验影响，且幅度显著，依赖于“学习效应”会对业绩产生负面影响。回到国内基金市场，我们也可以用类似的方式去估测基金经理的此种行为倾向。 ⚫ 猜想与模型构建 如果个体在过去的经历中从某一过程中获得了更多的积极结果，他们更有可能对这个随机过程持乐观态度，这一现象通常被归因于学习效应。根据这一理论，如果基金经理在投资某家公司股票时获得更好的回报，那么他将更倾向于加大对该公司的持仓。 运用美国1991年至2016年的主动基金经理持股数据来验证这一假设。模型的因变量是经理 푖 在第 푡 季度对公司 푗 的投资权重。模型中的关键自变量是该经理对该公司的经历收益（experienced return），计算方式为该股票在经理持仓期间产生的过去回报的加权平均值，权重随时间呈指数衰减。 ⚫ 历史持仓回报会影响基金经理后续选股吗？ 结果表明，经历收益的系数是正向的且统计显著的，学习效应的系数幅度是显著的。当经历收益每增加一个标准差，基金对特定公司股票的投资权重大约增加了36%。 而在被动管理的指数基金中，经历收益的系数在统计上不显著。此外，当新基金经理接管一个基金时，他们在先前基金中对特定股票的经历收益也会影响这只新基金对这只股票的投资。当面临资金流入时，基金经理更愿意将新资金投资于经历收益较高的股票。 ⚫ 学习效应是否与基金经理选股能力相关？ 估算每位基金经理的经历收益的回归系数，该系数表明该基金经理在多大程度上依赖于学习效应，研究这一指标与基金业绩的关系，发现是负向且统计显著的，学习效应强度排名前一半的基金经理，季度超额收益平均减少了8.5个基点，依赖于学习效应的基金经理似乎付出了较少的努力并获取了较少的信息。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 正文目录 1 简介 .................................................................................................................................................................. 4 2 数据与方法论 .................................................................................................................................................... 5 2.1 数据来源 ........................................................................................................................................................... 5 2.2 基金经理的经历收益 ......................................................................................................................................... 5 2.3 模型构建 ........................................................................................................................................................... 6 3 结果 .................................................................................................................................................................. 8 3.1 基础模型 ........................................................................................................................................................... 8 3.2 稳健性检验 ....................................................................................................................................................... 9 3.2.1 不同的φ值影响 ......................................................................................................................... 9 3.2.2 持仓期限 .................................................................................................................................. 10 3.3 附加测试 ......................................................................................................................................................... 10 3.3.1 安慰剂测试 ............................................................................................................................... 10 3.3.2 增聘基金经理 ........................................................................................................................... 11 3.4 投资组合变化与对资金的反应 ........................................................................................................................ 11 3.5 横截面测试 ..................................................................................................................................................... 12 3.5.1 团队影响 .................................................................................................................................. 12 3.5.2 管理任期 .................................................................................................................................. 12 3.5.3 风险承担 .................................................................................................................................. 13 3.6 风格层面的经历收益 ....................................................................................................................................... 14 4 学习效应、行为模式与基金业绩 ..................................................................................................................... 14 4.1 基金经理努力程度与信息 ............................................................................................................................... 14 4.2 处置效应 ....................................................................................................