重组胶原蛋白产业化龙头，品牌力持续强化

公司研究●证券研究报告 巨子生物（02367.HK） 深度分析 重组胶原蛋白产业化龙头，品牌力持续强化 投资评级买入-A(首次)股价(2024-01-11)35.95港元 投资要点 重组胶原蛋白产业化龙头，业绩增长提速。巨子生物作为国内重组胶原蛋白产业化龙头企业，借助专有的合成生物学技术平台，已设计及开发多种类型的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分；并不断向下游延伸，由医疗器械拓展到功效性护肤品、保健食品及其他应用，凭借研产销一体化产业链优势多元化布局，已形成可复美及可丽金两大差异化旗舰品牌及丰富产品矩阵。多品牌助力叠加线上C端迅速起量，2019-2022年公司营收CAGR为35.2%，归母净利润CAGR为22%；2023H1营收16.06亿元（+63.0%，同增，下同），归母净利润6.67亿元（+52.5%），业绩增长进一步提速。 总市值（百万港元）35,770.25流通市值（百万港元）35,770.25总股本（百万股）995.00流通股本（百万股）995.0012个月价格区间54.900/30.350 重组胶原蛋白市场成长空间广阔。重组胶原蛋白具有高生物活性及兼容性、低免疫原性等内在优势，聚焦修护及抗衰功效，应用方向涉及医用敷料、功效性护肤品、肌肤焕活产品等，有望逐步替代透明质酸成分市场，极具发展前景。根据弗若斯特沙利文报告数据，按零售额计，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年185亿元增至2027年1083亿元，CAGR为42.4%；市场渗透率将从2022年46.6%增至2027年62.3%。公司作为重组胶原蛋白产业化引领者，竞争优势明显。 资料来源：聚源 核心旗舰品牌产品矩阵持续丰富，填充剂有望贡献新增量。公司凭借专有合成生物学技术平台铸就关键竞争优势及技术准入壁垒，推动产业化发展；凭借强科研实力已打造多元化产品矩阵及丰富在研管线，截至2022年末，公司拥有8个主要品牌，共有121项SKU，在研项目近130项。公司两大核心旗舰品牌可复美及可丽金定位清晰，贡献核心业绩增长引擎，2023H1合计营收占比达到96.5%。可复美由械到妆，主打修护；医用敷料品牌心智成熟，依靠专业医疗机构背书强化妆品优质产品力，胶原棒、舒舒贴等新品放量明显。可丽金持续上新赋能紧致系列产品，搭载重组胶原蛋白仿生组合技术核心科技成分，抗衰定位进一步清晰；嘭嘭次抛、胶原大膜王等新品广受欢迎。肌肤焕活产品目前有4款填充剂在研，其中2款有望在2024年落地；凭借公司领先的重组胶原蛋白技术及多年来械字号产品深厚的医疗机构推广积淀，重组胶原蛋白填充剂的上市有望迅速抢占市场，带来新的增长引擎。 升幅%1M3M12M相对收益8.6514.4725.36绝对收益9.275.581.41 分析师赵宁达SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告 线上直销占比不断提升，科学传播塑造品牌科技美学价值。渠道建设方面，公司已搭建“医疗机构+大众市场”的双轨销售网络，同时构建“线上/线下+直销/经销”的全渠道销售及经销网络。以线下为基紧抓市场机遇大力发展线上直销渠道，尤其是DTC店铺线上直销快速发力，贡献业绩高增长弹性，该渠道2019-2022年CAGR达98.1%，并于2023H1实现9.77亿元（+128.4%），收入占比从2019年16.3%增至2023H1的60.9%。营销宣传方面，公司坚持科学传播，线上通过发布科普文章、直播、拍摄纪录片等方式助力大众品牌心智建立，传递品牌科技美学价值。 投资建议：公司作为重组胶原蛋白产业化龙头，依靠专业医疗机构背书，可复美及可丽金产品矩阵持续丰富，线上直销渠道持续发力，短期业绩确定性较强；未来填充剂有望贡献新增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润13.66/17.29/20.94亿元，增速36%/27%/21%。对应PE分别为24/19/16倍，首次覆盖，给予“买入 -A”建议。 风险提示：政策变动风险、技术研发风险、行业竞争加剧风险、销售平台相对集中风险、销售季节性波动风险等。 内容目录 一、巨子生物：重组胶原蛋白产业化龙头企业...................................................................................................5 （一）发展历程：从技术突破到产业变革，引领行业发展...........................................................................5（二）股权结构：股权结构集中，联合创始人夫妇持股近60%..................................................................6（三）管理团队：企业家+科学家带队，家族管理人员结构稳定.................................................................7（四）产品矩阵：多元化品牌不断完善，产品组合持续丰富.......................................................................7（五）财务分析：业绩增长提速，盈利能力维持高水平..............................................................................8 二、重组胶原蛋白等生物活性成分极具发展前景..............................................................................................10 （一）重组胶原蛋白产品市场成长空间广阔..............................................................................................101、功效性护肤品：重组胶原蛋白成分市场快速渗透，有望超越透明质酸..........................................112、医用敷料：透明质酸成分为主，重组胶原蛋白成分市场有待渗透.................................................123、肌肤焕活应用：胶原蛋白成分起步阶段，空间广阔.......................................................................12（二）人参皂苷功效显著，保健品市场稳健增长.......................................................................................14 四、旗舰品牌产品矩阵持续丰富，填充剂有望贡献新增量...............................................................................17 （一）可复美：妆械协同，主打修护.........................................................................................................171、医用敷料：专业医疗机构背书，品牌心智成熟..............................................................................172、功效性护肤品：胶原棒产品力突出，系列品类推新节奏加快........................................................19（二）可丽金：主打抗衰，赋能紧致系列持续推新...................................................................................21（三）肌肤焕活产品：预计2024年上市，有望贡献新增量......................................................................23（四）SKIGIN欣苷生物：欣苷护肤+参苷保健，内调外养........................................................................23 六、盈利预测与估值.........................................................................................................................................27 （一）盈利预测核心假设...........................................................................................................................27（二）可比公司估值..................................................................................................................................28 图表目录 图1：巨子生物发展历程.....................................................................................................................................6图2：巨子生物股权结构.....................................................................................................................................6图3：巨子生物八大主要品牌..............................................................................................................................8图4：巨子生物营业收入及其增速......................................................................................................................8图5：巨子生物归母净利润及其增速...................................................................................................................8图6：巨子生物收入构成（按产品划分）............................................................................................................9图7：巨子