尿素期货年报：暑往寒来 枯木逢春

2023年12月28日 尿素年报：暑往寒来枯木逢春 【策略观点】 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 展望2024年春季，国内尿素供应承受较大压力，主要是届时有“三座大山”的限制：1、日产居于高位；2、冬储化肥将逐步释放；3、一季度尿素有新增产能。在这样的情况下，我们预计若2024年春需若不达预期，那么尿素库存一旦积累至高于近三年平均水平，对于后市行情的预期是非常差的；若需求能集中跟上，尿素库存没有明显累积，那么尿素的预期能相对好一些，但目前来看若无其他上行驱动力，尿素行情还是难以上涨；但需要注意，若宏观环境超预期转暖，不排除尿素跟涨的可能。而在2024年下半年，我们预计美联储降息概率增加，宏观环境转暖的预期随之变强，大宗商品整体回暖概率偏大，而若尿素上半年如期供给过剩，下半年尿素行业限制政策或将有松动，多重利好因素兑现下，尿素价格有望适当回暖。 张霄电话：010-84555193 邮箱zhangxiao@guoyuanqh.com 期货从业资格号F3010320 投资咨询资格号Z0012288 【目录】 一、市场回顾.........................................................................1二、基本面分析.......................................................................22.1 2024年宏观经济存在好转的预期....................................................22.2宏观转暖带动用煤需求，尿素成本或将先跌后升.......................................22.3上半年尿素集中投产，下半年尿素有望回暖............................................42.4尿素需求维持旺盛，出口全年或将承压...............................................72.5尿素仓单达近年新高，明年库存量级或将上升........................................10三、总结............................................................................12 尿素期货年报 一、市场回顾 2023年，尿素主力连续合约走出长尾大V型，细分来看，上半年尿素在消费旺季出现反常大跌，下半年尿素冲高反弹后震荡。 上半年尿素主连在消费旺季出现反常大跌。春节前，尿素现货领涨，期货跟涨，主要是国内疫情进入新阶段，市场对国内需求复苏有较高的期待；此外，基本面偏紧：一方面，晋城地区停车装置重启时间延后、西南地区气头装置进入大面积检修阶段，供应量偏低；另一方面，出口法检放松、下游年前采购对需求端有短时支撑。春节后，尿素价格呈现先跌后升的局面。随着前期检修装置恢复和抛储尿素市场供应逐步宽松，而下游复合肥装置复工不及预期，出现逆季节性下降；随后工农业需求逐步释放，尿素行情略有反弹。但后期随着煤价进入下跌周期、企业开工上升，尿素供应大幅攀升，而下游复合肥厂成品库存高位、出口价格出现倒挂、农需规模增长有限，尿素需求难以消化高供给，多因素叠加下，尿素主力合约呈现下跌趋势。二季度，尿素主力合约继续下滑，主要是受成本坍塌影响，四五月份本是夏季高氮肥生产旺季，但尿素工业需求却延续疲软，叠加冬储抛储、尿素产量居于近三年高位，供应压力较大，价格达到年内低点。 下半年，市场开启了一波上涨行情。三季度尿素主连反弹冲高，四季度受出口及行业政策等消息影响，尿素行情呈现高位震荡。具体来看，受上半年尿素价格大跌影响，尿素下游库存维持低位，步入三季度下游用肥需求集中释放，叠加尿素出口大幅增加，尿素新增供应难以弥补需求缺口，推动尿素主连大幅上涨；8月底，需求步入相对低谷期，尿素涨势间歇，呈现震荡。9至10月的印标大量出口、复合肥冬储分批启动，四季度市场情绪恐慌，尿素期现高位运行。步入11月，国家相关部门管理措施分批施行，旨在尿素保供稳价，尿素价格回调。但此时煤价开始上浮，尿素成本端对价格有一定支撑，前期积累需求也有所释放，因此尿素下跌过程偏向于震荡，并非急转直下。 数据来源：文华财经、国元期货 二、基本面分析 2.12024年宏观经济存在好转的预期 2023年全球经济复苏坎坷，普遍出现了疫情后的疤痕效应。虽然全球经济在缓慢复苏的周期中展现出韧性，但复苏进程缓慢且并不均衡。各国的经济增速出现了分化，其中发达经济体的经济增速放缓更为明显。而中国仍然是全球经济增长最大引擎，贡献全球增长量的三分之一。国际货币基金组织最新预测，全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年的3%和2024年的2.9%。 2023年下半年以来，一系列经济数据显示美国通胀持续降温、经济增长放缓，市场由此加大对美联储本轮加息周期已经结束、2024年中期将会降息的押注，全球主要央行们加息周期已经见顶。高盛最新预测，全球经济将在2024年超过预期，预计将以年均2.6%的速度增长；货币和财政紧缩政策所带来的大部分拖累已经结束；全球制造业活动在2024年将从2023年的低迷中有所复苏。因此2024年，随着国际经济复苏预期增加，大宗商品价格有望在2024年修复。 不过2023年10月全球制造业PMI环比小幅走弱至48.8，仍在荣枯线之下，显示全球经济目前仍是弱稳状态，而欧洲经济整体仍然比较疲弱且短期没有较强的复苏信号。若后期海外经济衰退的风险、美联储降息程度不及预期的风险，以及黑天鹅等事件对全球经济存在一定的影响，则对宏观好转存在一定的扰动。 2.2宏观转暖带动用煤需求，尿素成本或将先跌后升 2023年，尿素成本端煤炭呈现先跌后升的局面。主要是在7月前煤炭新增产能释放叠加澳煤放开，蒙煤通关常态化，煤炭供应偏高，需求较差，导致煤价呈现下跌；7-8月夏季用电高峰期间，山西煤矿事故频发，供应收缩，叠加化工行业耗煤量大幅提升，煤价开始反弹；第四季度随着取暖季到来，电力及化工行业用煤需求保持增长，煤价有上涨趋势，对尿 素价格有一定支撑。2023年二季度以来，全社会煤炭库存和进口量始终近四年高位，按此趋势下去，预计2024年煤价整体承压，但是需求高峰、意外供应下降仍对煤价有一定支持，尤其是目前我们认为下半年宏观转暖有望启动，国内用电需求将有提升预期，煤价旺季可能会提前而至。 2.3上半年尿素集中投产，下半年尿素有望回暖 2024年尿素产能有提升预期。目前全球产能最大的国家是中国，据统计2023年全国尿素设计产能7,278万吨，而实际上，截至目前，尿素有效产能达到6900万吨。根据中国氮肥工业协会，2024年计划有590万吨合成氨、826万吨尿素新建或置换产能建成投产，其中新增产能包括合成氨产能280万吨/年，尿素产能364万吨/年。根据已披露信息，产能投放主要在第一季度，对尿素投产压力较大，但实际投放时间节点可能依情况调整。 2023年12月，尿素产量将季节性回落。2023年1-11月，尿素供应在保供稳价下呈现提升趋势，根据历史数据，尿素一般在8月、10月-1月达到装置检修损失的高峰，主要是8月为农需空档期；9-10月农业上秋肥有需求，但工业需求逐渐转弱；11-12月的主要是冬季备肥的底部需求。考虑到尿素将步入检修期，气头尿素和山西限产逐渐落地，2023年12月尿素日产将缩减2万吨左右。 预计2024年上半年尿素供应承压，下半年或有好转趋势。截至2023年11月23日，2023年尿素累计产量达到5490万吨，而2022年同期尿素累计产量达到5109.16万吨，截至目前尿素产量比2022年提高了380.84万吨，同比增长7.45%。按下目前趋势计算，我们预计乐观情况下2023年尿素产量能达到6130万吨左右，比2022年的5635.5万吨提升约8.8%。根据中国氮肥协会测算，若今冬明春国内需求和上年持平，在不出口的情况下，尿素供应过剩约300万吨。因此我们预计在2024年第一季度上半年可能产生供给过剩，下半年尿素行业限制政策或将有松动，叠加宏观可能好转，制造业向好，尿素有望适当回暖。 2.4尿素需求维持旺盛，出口全年或将承压 总结2023年，尿素上半年需求不温不火，下半年需求厚积薄发。2023年开春，国内尿素需求释放较为分散（不达预期），叠加供应高位，尿素行情偏弱。而此时，7月至8月尿素出口价格一路上涨，尿素出口数量大幅上涨，在9月出口量达到119万吨，推出一波上涨行情。 以古鉴今，国内施行较严的出口法检政策其实早有预兆。2023年尿素厂商”抢出口“的事件并非个例，2021年4到5月，尿素出口数量从30万吨以内翻一倍至60万吨左右，当时市场即有潜在的出口限制政策的消息；2021年9、10月，尿素出口数量分别攀升至109万吨、74万吨，2021年10月15日起海关总署设立并实施对于尿素等化肥的出口法检政策，尿素出口法检时间大约30日。从效果来看，实行出口法检前，2021年1至10月，尿素月均出口44.6万吨；实行出口法检后，2021年11月至12月，尿素月均出口27万吨；2022年，尿素月均出口低于23.6万吨。 出口方面，整体来看，2023年11至12月尿素出口大概率下滑，2024年上半年大概率延续该态势，下半年出口有上扬预期。2023年1-10月尿素累计出口达到339万吨，月均出口达到33.9万吨，11月中旬开始，尿素法检时间延长，预计11月和12月尿素出口数量有下滑预期。2024年上半年，国内尿素处于农需旺季，相关部门将优先保证国内尿素供应，尿素出口法检政策将维持较紧，对尿素出口将有较大幅度抑制；由于上半年有较多新增产能，供给或将上升，下半年在保证内需的情况下，尿素法检政策或将酌情放松，出口小幅度上扬。 尿素下游复合肥与尿素产能增速基本维持同步。我国复合肥产能约有15000万吨，但实际产量为5000万吨左右，属于产能过剩行业，在原料肥产能充足的情况下，复合肥产量随时可以上提，企业多以销定产，因此复合肥的开工率围绕着原料肥供应和终端消费情况变动，整体来说是比较遵守季节性规律的。而在环保限制下，2024年老旧装置产能有退出预期，部分企业有少许产能新增计划。截至2023年10月底，国内复合肥产量4759.88万吨，比去年同期的4378万吨提高了381.88万吨，同比上升8.7%，接近于尿素产量涨幅；复合肥平均产能利用率为40.75%，比去年同期提高2.45个百分点。 2023年，复合肥推动的主要逻辑依次为复工推迟、原料段价格波动，导致部分时段开工率走势出现偏离现象。2023年3月复合肥产能利用率和产量低于近三年同期水平，此时复合肥装置复工较慢，开工率出现逆季节性下降也对尿素盘面造成一定拖累；5月复合肥开 工率受年内利润高位驱使而上升，随后在7-9月随着秋季需求大面积启动，复合肥价格反弹，开工率升至近三年高位，国际价格偏高，出口拉动市场心态好转；随后受法检收严和部分尿素企业表率影响，复合肥价格有回归理性预期。展望2024年，由于2023年春节时间较晚，我们认为复合肥企业降负也将偏晚，在2024年一季度有望维持对尿素维持较高需求，开工根据季节性规律波动，二季度开始缓慢降负、三季度随着农需需求开工率呈现先升后降，四季度开工上升，同时考虑到宏观利好，工业需求或将有所提升。 2.5尿素仓单达近年新高，明年库存量级或将上升 2023年上半年，尿素库存处于近三年偏高水平，而下半年尿素库存处于近三年偏低水平。经过数据分析，我们发现库存的转折点在于7月，最低点在7月21日，尿素周库存为23.12万吨，同比下降71.0%，比前年下降53.44%。主要是因为6-7月尿素现货价格经历一波大的上涨，此前尿素库存偏低但市场迟迟未补货，8月，尿素出口需求大幅增长，导致尿素库存大幅下